6月末，美國第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）宣告結(jié)束。然而QE2的執(zhí)行，并沒有達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期目標(biāo)。隨著美國經(jīng)濟(jì)再次陷入低迷，加上美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大幅上升，美國政府的政策選擇更加捉襟見肘，不排除美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）的可能性。
　　美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克7月13日說，如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長乏力，美聯(lián)儲(chǔ)可能采取新的貨幣刺激政策。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)疲軟持續(xù)時(shí)間將比預(yù)期更長，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)可能重新出現(xiàn)，表明有采取新政策支持的必要。
　　外界由此預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能繼續(xù)增加收購美國政府債券，向經(jīng)濟(jì)注入更多流動(dòng)性，也可能降低銀行向美聯(lián)儲(chǔ)支付準(zhǔn)備金的利率，以幫助降低商業(yè)貸款利率。
　　
　　QE2未實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)
　　美聯(lián)儲(chǔ)推出QE2是不得已而為之，其政策初衷是通過大規(guī)模購入聯(lián)邦債券，把債券利率保持在較低水平，以啟動(dòng)美國消費(fèi)、投資和出口。
　　這一政策實(shí)施基于以下三點(diǎn)考慮：一是QE2向市場注入流動(dòng)性，制造通脹預(yù)期和證券市場上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，刺激國內(nèi)居民消費(fèi)；二是QE2和零基準(zhǔn)利率政策，使得信貸和債券融資成本處于歷史低位，從而有效促進(jìn)美國國內(nèi)投資；三是QE2將使得美元持續(xù)疲軟，從而有利于美國“五年出口倍增計(jì)劃”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。從這三個(gè)方面看，QE2都未達(dá)到預(yù)期效果。
　　首先，通脹壓力上升，但消費(fèi)持續(xù)疲軟。當(dāng)前美國通脹已經(jīng)有所抬頭，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)漲幅連續(xù)六個(gè)月上升，5月已達(dá)3.6％，創(chuàng)金融危機(jī)以來新高。
　　但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，當(dāng)前的通脹率上升是暫時(shí)現(xiàn)象，是由北非政治動(dòng)蕩、日本大地震和能源價(jià)格上漲引起的，市場更應(yīng)關(guān)注扣除能源、食品后的核心通脹率，5月僅為1.5％，遠(yuǎn)低于危機(jī)前平均2.5％的水平。
　　然而，恰恰是能源價(jià)格持續(xù)大幅上漲，構(gòu)成了美國汽車銷售下滑的重要因素。5月，美國汽車銷量大幅下滑至109萬輛，汽車和卡車經(jīng)季節(jié)調(diào)整折合年銷量不足1300萬輛，為1月以來的最低水平。
　　與此同時(shí)，證券市場的回升，并沒有如期帶來財(cái)富效應(yīng)，加上居高不下的失業(yè)率，居民實(shí)際收入增長率十分有限，一季度個(gè)人消費(fèi)支出增幅為2.2％，遠(yuǎn)低于2010年四季度4％的增幅。5月，消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)四個(gè)月下滑至60.8，消費(fèi)信貸連續(xù)九個(gè)季度下滑。
　　由此可見，通脹走高，并不意味著居民消費(fèi)的必然增加，相反，可能會(huì)因?yàn)槟茉磧r(jià)格上漲阻礙居民購買汽車。在居民收入增長微弱的前提下，食品價(jià)格的上漲，同樣會(huì)擠壓居民在其他方面的支出。
　　其次，過剩流動(dòng)性沒有帶來信貸、債券融資和投資的增長。QE2希望給市場注入流動(dòng)性，維持資金低成本，促進(jìn)美國國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的增長。
　　但從信貸市場看，商業(yè)銀行信貸額在2010年下半年實(shí)現(xiàn)微弱增長后，今年一季度再次負(fù)增長2.4％，占信貸總額60％以上的抵押貸款連續(xù)十個(gè)季度萎縮。
　　今年一季度，盡管大企業(yè)信貸總額保持穩(wěn)定，但小企業(yè)因債券融資無門、銀行收緊信貸政策，處境十分困難，其獲得信貸的規(guī)模連續(xù)九個(gè)季度下滑。
　　當(dāng)前，小企業(yè)作為吸納就業(yè)的重要渠道，其困難處境是造成當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)重陷疲軟和失業(yè)率高居不下的關(guān)鍵因素。2011年一季度，美國幾家大型商業(yè)銀行仍然在繼續(xù)削減信貸額度，其中摩根大通同比減少3％、美國銀行減少4％，花旗銀行減少11％，削減信貸的步伐何時(shí)停止，現(xiàn)在還難預(yù)料。
　　證券市場融資是美國企業(yè)融資的另一重要渠道。今年1月－4月，美國證券融資4823億美元，低于2010年9月－12月四個(gè)月融資總額5119億美元，其中4月融資額為778.3億美元，為金融危機(jī)以來單月最低水平。
　　而且，還出現(xiàn)海外投資者持有美國債券規(guī)模不斷下降、美國投資者投資海外債券的規(guī)模不斷上升等現(xiàn)象。綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)的QE2和低利率政策，并沒有促進(jìn)美國信貸和證券市場融資的復(fù)蘇，帶動(dòng)美國投資的增長。
　　最后，美元疲軟，增加出口的效果不佳。高盛公司曾經(jīng)測算，“美元五年貶值30％，美國出口實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)”。QE2實(shí)施以來，美元的確持續(xù)疲軟，一年內(nèi)累計(jì)貶值幅度超過17％。
　　然而，美國出口并沒有出現(xiàn)大幅增長，出口同比增幅維持在15％左右，與2010年上半年約20％的增幅相比大幅下滑。同時(shí)，出口增速不僅低于中國、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體，也低于歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
　　造成這一不利形勢的原因有兩個(gè)，一是遲遲未能啟動(dòng)放松高科技產(chǎn)品出口管制改革，嚴(yán)重影響到美國出口競爭力；另一個(gè)則是QE2使得國際大宗商品價(jià)格高漲，新興經(jīng)濟(jì)體面臨著嚴(yán)峻通脹壓力。為控制通脹，各國不得不緊縮國內(nèi)需求，控制進(jìn)口，這使得美國的外部需求增幅下滑。
　　雪上加霜的是，美國房地產(chǎn)持續(xù)低迷。重啟房地產(chǎn)市場是QE2的重要目標(biāo)。然而，從2006年陷入衰退至今，歷時(shí)五年之久，美國房地產(chǎn)持續(xù)低迷的趨勢并未反轉(zhuǎn)。2006 年美國年度建筑支出高達(dá)1.2萬億美元，但今年4月折年數(shù)的建筑支出減少至7650 億美元。
　　房地產(chǎn)價(jià)格在2010年前三季度趨穩(wěn)后，四季度至今再度持續(xù)下跌，且跌幅持續(xù)上升。新屋開工、新屋銷售、成屋銷售等指標(biāo)，均處于連續(xù)下滑狀態(tài)。由此可見，QE2對提振房地產(chǎn)市場幾乎沒起到任何作用。
　　美聯(lián)儲(chǔ)QE2的效果不佳，根本原因在于美聯(lián)儲(chǔ)在制定該政策時(shí)，完全是基于美國國內(nèi)形勢的估計(jì)和需要，并沒有充分考慮美元處于國際貨幣體系的核心地位和資本流動(dòng)全球化帶來的美元外流的影響。
　　美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策造成的流動(dòng)性泛濫，在產(chǎn)能利用率仍處于76％的情況下，很難有動(dòng)力流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是流向大宗商品和期貨市場，推高能源、礦石、糧食等初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格，同時(shí)還以熱錢的形式流向中國、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體，獲取匯率升值和投資雙重收益。
　　國際大宗商品價(jià)格的上漲，使得新興經(jīng)濟(jì)體面臨嚴(yán)峻的輸入型通脹壓力，新興經(jīng)濟(jì)體為了穩(wěn)定物價(jià)，不得不收緊財(cái)政和貨幣政策，降低經(jīng)濟(jì)增速，從而收縮市場需求，減少進(jìn)口，這勢必影響到美國對這些國家的出口增長。
　　
　　美國國債再燙手
　　目前，美國國債余額達(dá)到14.3萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重接近100％。債券持有者有兩類：一類是公眾持有的國債，約9.68萬億美元，占總債務(wù)的68％，另一類為醫(yī)療保險(xiǎn)基金、公務(wù)員社?；鸬?，共4.63萬億美元，占總債務(wù)的32％。
　　在公眾持有者中，海外投資者持有4.47萬億美元，其中3.16萬億美元為各國央行持有，其中中國、日本、英國和石油輸出國位居前列。截至2011年3月，中國持有1.15萬億美元，日本持有9079 億美元。
　　5月31日，美國眾議院否決了將聯(lián)邦債務(wù)上限提高2.406萬億美元至16.7萬億美元的議案。反對提高債務(wù)上限的議員包括全部共和黨議員和一半的民主黨議員，這表明美國債務(wù)問題已經(jīng)超出了兩黨之爭，成為美國政府與國會(huì)的主要分歧所在。實(shí)際上，今年以來國際三大評級(jí)公司先后下調(diào)了美國主權(quán)信用展望，美國債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)可能。
　　未來三年，美國國債將面臨著較大的到期償還壓力，到期國債規(guī)模呈現(xiàn)前高后低的格局，其中僅2011年到期債務(wù)將達(dá)到3萬億美元，2012年為1.5萬億美元，2013年為1.3萬億美元，隨后維持在1萬億美元左右。
　　與此同時(shí)，當(dāng)前美國財(cái)政赤字依然較大，一季度赤字規(guī)模為4604億美元，再次創(chuàng)下歷史新高。
　　由此可見，未來三年可能是美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)重的時(shí)期，如處理不當(dāng)不排除發(fā)生違約的可能。
　　美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生性低，經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)低迷。今年一季度，美國經(jīng)濟(jì)增幅為1.75％，遠(yuǎn)低于市場的預(yù)期和2010年四季度3.1％的增幅；一季度失業(yè)率在9％以下短暫停留后，5月再次回升到9.1％。
　　美國國會(huì)預(yù)算辦公室報(bào)告認(rèn)為，金融危機(jī)以來美國經(jīng)濟(jì)的增長，幾乎完全是政府財(cái)政刺激和企業(yè)補(bǔ)庫存效應(yīng)帶來的，其中2010年四個(gè)季度，財(cái)政刺激平均貢獻(xiàn)了1.5％－4.2％的經(jīng)濟(jì)增長率，扣除刺激因素后經(jīng)濟(jì)仍是負(fù)增長。
　　今年一季度，美國1.75％的經(jīng)濟(jì)增長中，同樣有0.93％是由于庫存增加帶動(dòng)的，真正的最終需求貢獻(xiàn)只有0.82％，而財(cái)政刺激的貢獻(xiàn)在1.1％－3.1％之間。由此可見，QE2并沒有形成經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的穩(wěn)定驅(qū)動(dòng)因素。
　　美聯(lián)儲(chǔ)有可能再次推出量化寬松貨幣政策。2007年12月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模僅為8700億美元，2011年5月末達(dá)2.8萬億美元，經(jīng)過兩輪量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國債已經(jīng)超過1.4萬億美元，在單個(gè)持有者中居第一位。
　　2011年，大約3萬億美元國債到期，換言之，財(cái)政部將重新發(fā)行3萬億美元國債，以保證財(cái)政收支正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　3萬億美元國債到期，原來的持有者是否會(huì)繼續(xù)持有這些債券，取決于美元的走勢和債券收益率。一旦美元持續(xù)走軟，美元國債將可能出現(xiàn)流拍現(xiàn)象，或者收益率大幅上升。
　　為了保證到期國債償付、維持較低的債券利率、提振低迷的經(jīng)濟(jì)，不排除美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松貨幣政策的可能性。包括中國在內(nèi)的美國國債海外持有者，將再次面臨“買與不買”的兩難選擇。
　　作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心研究員