近期，希臘主權(quán)債務形勢惡化，使歐洲主權(quán)債務危機再度成為焦點。對如何解決希臘主權(quán)債務危機，談論較多的辦法是要么讓希臘退出歐元區(qū)，要么對希臘的主權(quán)債務進行重組。
　　如果希臘退出歐元區(qū)，將遭遇國內(nèi)高通脹以及歐元區(qū)瓦解的風險。對希臘債務進行重組將構(gòu)成違約，可能會釀成更大的全球性危機。緩解歐債危機的正確方向，應該是發(fā)行統(tǒng)一的歐元區(qū)債券。
　　
　　歐元區(qū)解體之憂
　　面對希臘債務危機難題，有建議希臘退出歐元區(qū)，恢復希臘傳統(tǒng)貨幣德拉克馬，將本幣對歐元貶值，增強希臘出口商品的競爭力，并通過“債務貨幣化”的辦法來減輕債務負擔。
　　在當前的形勢下，希臘退出歐元區(qū)不但無助于解決其主權(quán)債務危機問題，反而會使其國內(nèi)發(fā)生嚴重的通脹，并可能導致歐元區(qū)解體。
　　主要原因在于希臘退出歐元區(qū)后將會實施本幣貶值的政策。由于希臘的出口僅占其GDP的四分之一左右，企業(yè)在歐元區(qū)內(nèi)部的競爭力也比較薄弱。因此，希臘貨幣貶值短期內(nèi)不會提升希臘實體經(jīng)濟的競爭力和經(jīng)濟增長水平，無助于解決其主權(quán)債務問題。
　　從歷史數(shù)據(jù)看，在加入歐元區(qū)之前，希臘曾經(jīng)有過長期的嚴重通脹記錄，即使在加入歐元區(qū)之后的2000年至2010年期間，希臘的消費價格漲幅也比歐元區(qū)平均水平高出很大一塊。目前，希臘已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的通脹趨勢，如果退出歐元區(qū)，實施本幣貶值政策，將繼續(xù)推高希臘國內(nèi)的通脹水平，最終將引發(fā)嚴重的經(jīng)濟波動和社會動蕩。
　　希臘貨幣對歐元大幅貶值，會給歐元區(qū)內(nèi)各國帶來巨大損失。歐元區(qū)內(nèi)各國將因匯率波動而帶來貿(mào)易損失，作為希臘債權(quán)人的國家和金融機構(gòu)，也將承受希臘貨幣貶值帶來的資本損失。
　　歐洲央行購買了不低于400億歐元的希臘國債，歐元成員與國際貨幣基金組織也共同為希臘提供了1100億歐元的援助，屆時這些債務將轉(zhuǎn)嫁到歐元成員國的納稅人身上，會引發(fā)強烈不滿。
　　如果希臘退出歐元區(qū)，可能會形成傳染效應，對西班牙、葡萄牙等外圍國家形成示范，未來將會有更多成員退出。歐元區(qū)的存在符合成員的長遠利益，讓歐元體系瓦解，無論對德國、法國還是希臘、愛爾蘭、西班牙和葡萄牙來說，都將是一場經(jīng)濟災難。因此，正如歐盟領導人及希臘領導人所努力表示的那樣，希臘不會退出歐元區(qū)。
　　
　　可能引發(fā)全球性危機
　　目前討論的希臘債務重組有兩種方式，一是采取延長債務期限與降低利息的辦法來“軟重組”，另一種是以“減記”債務的方式進行“硬重組”。但不管哪種方式，都構(gòu)成違約。希臘經(jīng)濟規(guī)模雖然不大，但債務違約可能造成大規(guī)模的信用危機，通過全球金融市場的相互聯(lián)系而席卷全球，可能引發(fā)更大的全球性危機。
　　希臘主權(quán)債務違約可能對銀行業(yè)形成嚴重打擊。根據(jù)減記希臘債務的設計，約3250億歐元的希臘債務將減記50％，意味著債權(quán)人將承受超過1600億歐元的損失。這會導致希臘國內(nèi)外銀行、希臘債券持有者及希臘國內(nèi)養(yǎng)老基金的持有者都受到嚴重損失。
　　歐洲央行持有數(shù)百億歐元希臘債務，而貸款規(guī)模更大，因此歐洲央行將需要更多資金，以減輕債務重組帶來的沖擊。如果歐洲央行支持不力，可能導致許多歐洲商業(yè)銀行倒閉。在金融市場上，所有問題國家的政府及私人債券都將遭到拋售。據(jù)惠譽評級機構(gòu)發(fā)布的信息，美國優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金50％的資產(chǎn)投向了歐洲。因此，美國也將受到影響。
　　希臘主權(quán)債務違約恐將導致全球經(jīng)濟陷入嚴重衰退。希臘主權(quán)債務重組傳言已經(jīng)使歐元信譽受損，歐元急劇下跌。如果真的出現(xiàn)債務重組，那么未來歐元區(qū)國家的借款成本將增加，部分國家的主權(quán)債務問題就更難解決。
　　希臘的債務重組將具有信號效應，投資者可能認為，愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等其他高負債的歐洲國家也會采取相同措施，從而對這幾個國家的主權(quán)債務失去信心。
　　事實表明，隨著對希臘債務重組的預期增強，希臘國債收益率已升至歐元區(qū)最高水平。葡萄牙、西班牙、愛爾蘭等國家的國債收益率相繼走高，彌漫著緊張的空氣。如果歐元區(qū)經(jīng)濟陷入嚴重衰退，將拖累全球經(jīng)濟發(fā)展。
　　
　　問路“歐洲聯(lián)合主權(quán)債券”
　　目前，對希臘債務進行“軟重組”是一種可能的解決辦法，但是受制于希臘實體經(jīng)濟競爭力不強、歐元區(qū)固有的制度缺陷等不利因素，希臘的主權(quán)債務仍將是隱患?？梢钥紤]發(fā)行統(tǒng)一的“歐洲聯(lián)合主權(quán)債券”（下稱E-bonds），來緩解希臘及其他歐元區(qū)外圍國家的債務危機，并加深歐洲一體化進程。
　　對發(fā)行E-bonds的設想已有討論。去年，盧森堡首相讓-克勞德·容克與意大利財政部長朱利奧·特雷蒙蒂聯(lián)合提出，通過推出“歐洲聯(lián)合主權(quán)債券”來緩解危機，保持歐元區(qū)經(jīng)濟和歐元穩(wěn)定發(fā)展。
　　基本設想是新建一個歐洲債務機構(gòu)，由該機構(gòu)發(fā)行E-bonds。債券的發(fā)行規(guī)?？梢蕴嵘料喈斢跉W盟及各成員國GDP40％的水平，為歐盟成員提供高達50％的金融需求。那些經(jīng)濟條件較差、難以通過債市融資的成員，多達100％的主權(quán)債券都可以由這個歐洲債務機構(gòu)來融資。
　　新發(fā)行的E-bonds與歐元區(qū)各國國債可以互相兌換，兌換率保持在平價水平，但計入一個折價項。一國債券承受的市場壓力越大，折價率就可能越高。采用這種制度安排，有利于激勵各成員削減本國赤字，防止道德風險。
　　允許投資者把各國國債兌換為E-bonds，這樣歐洲央行就可以把E-bonds視為一種級別更高的抵押品。發(fā)行歐洲聯(lián)合主權(quán)債券，可以在一級市場上杜絕國債發(fā)行危機，從而降低了歐洲央行在二級市場上進行干預的必要性。
　　在當前歐債危機形勢緊張的背景下，E-bonds方案應作為歐元區(qū)的重要政策選項。首先，發(fā)行E-bonds有利于遏制歐洲主權(quán)債券市場的混亂。E-bonds以整個歐元區(qū)為擔保，其信用評級將遠高于單個歐元區(qū)國家的債券信用評級，容易穩(wěn)定市場信心。公共財政狀況較弱的成員，也能夠通過E-bonds獲取充足的資金，來鞏固公共財政，降低融資成本。
　　其次，發(fā)行E-bonds有利于保持歐元區(qū)的經(jīng)濟和歐元穩(wěn)定，促進歐元區(qū)經(jīng)濟健康發(fā)展。在當前形勢下，希臘等國家難以利用債市進行有效融資，發(fā)行統(tǒng)一的優(yōu)質(zhì)歐洲公債，國債收益率會降低，融資成本下降。通過E-bonds市場，那些融資有困難的歐元區(qū)成員也能夠獲得經(jīng)濟發(fā)展所需的資金。
　　歐元區(qū)發(fā)行E-bonds，將出現(xiàn)一個新的歐洲債券全球市場，有助于留住現(xiàn)有歐元區(qū)內(nèi)資本并吸引新資本流向歐洲，推動歐元區(qū)經(jīng)濟增長。最后建立統(tǒng)一的E-bonds市場，是歐元區(qū)貨幣政策統(tǒng)一后，進行財政協(xié)調(diào)的重要方案，有利于加深歐洲一體化進程。
　　目前，發(fā)行E-bonds的方案得到歐元區(qū)經(jīng)濟較弱的國家的支持，但主要面臨著來自德國的反對。德國認為，發(fā)行聯(lián)合債券會導致其失掉融資優(yōu)勢，增加借貸成本，并認為這種財政安排缺乏公平性。
　　應當看到，德國、法國等實體經(jīng)濟有優(yōu)勢的國家，從歐元區(qū)建立和統(tǒng)一歐元中獲得了很大的好處，應將其收益在歐元區(qū)內(nèi)進行一定程度的轉(zhuǎn)移支付。經(jīng)濟繁榮、政治穩(wěn)定的歐洲對中國經(jīng)濟發(fā)展有利，應積極支持歐元區(qū)度過債務危機。
　　作者為中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員