“市場(chǎng)信心薄如紙，一個(gè)小的消息就造成恐慌拋售?！盨OHO中國(guó)CEO張欣在其微博上如此感慨。
　　一則關(guān)于“銀監(jiān)會(huì)調(diào)查綠城集團(tuán)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”的傳聞，成為壓垮房地產(chǎn)開發(fā)商的最后一根稻草，香港的內(nèi)地地產(chǎn)股和A股地產(chǎn)板塊應(yīng)聲集體下挫。綠城高度依賴信托融資的窘境引起了市場(chǎng)的擔(dān)憂，也使房地產(chǎn)信托及房企資金鏈再受關(guān)注。雖然綠城方面和銀監(jiān)會(huì)人士相繼澄清“調(diào)查門”一事，但其引發(fā)的連帶效應(yīng)恐怕不會(huì)輕易消除。
　　“銀監(jiān)會(huì)調(diào)查綠城是監(jiān)管趨嚴(yán)的一個(gè)信號(hào)。如果調(diào)控政策和信貸政策保持不變，通過信托融資這條路變得更加艱難的話，資金鏈脆弱的開發(fā)商可能面臨生死存亡。”一位深圳本地上市房企的內(nèi)部人對(duì)行業(yè)的前景憂心忡忡。
　　
　　典型樣本：綠城毛利盡遭“高利貸”吞噬
　　在銀根緊縮和房產(chǎn)新政兩面夾擊的當(dāng)前，負(fù)債率業(yè)內(nèi)排名最高的綠城很難不引人關(guān)注，這或許也是監(jiān)管部門對(duì)其格外“垂青”的原因。此次“調(diào)查門”風(fēng)波中，綠城予以否認(rèn)，但其高負(fù)債率是明擺著的軟肋。自登陸H股以來(lái)，綠城每年的年度負(fù)債率幾乎都不低于140%。
　　半年報(bào)所示，截至2011年6月30日，綠城集團(tuán)現(xiàn)有現(xiàn)金及銀行存款為97.46億元，總借貸約350億元，凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)163.2%，較去年年底上升31.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，一年內(nèi)到期的銀行借款和其他借款高達(dá)135.14億元。而根據(jù)瑞信的研究報(bào)告，綠城今年上半年的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)總額達(dá)53億元，如果將這部分計(jì)入，凈負(fù)債比率還將上升33%。
　　在凈資本負(fù)債率已經(jīng)超過150%的情況下，綠城似乎已經(jīng)很難從銀行貸到款項(xiàng)。公司的銀行及其它借款余額從今年年初的336.2億元上漲到年中的346億元，僅新增不到10億元，且貸款總額的1/3是1年內(nèi)到期的。相反，信托渠道上半年新增則超過33億元，融資凈增也達(dá)到9億元。7、8月份，綠城又分別和平安信托、華寶信托發(fā)行了募集總額14.6億元的信托。
　　而據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2008年4月份以來(lái)，綠城通過平安信托等多家信托公司發(fā)行接近20款信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到91.6億元，逼近100億元。目前，綠城信托融資的平均成本已經(jīng)達(dá)到15%以上。在高負(fù)債的同時(shí)，綠城的銷售卻步履維艱。2010年綠城銷售額達(dá)580億元，利潤(rùn)僅10億元，利潤(rùn)率不到2%。而綠城所售樓盤價(jià)格的毛利基本在50%-200%。有分析人士指出，“這只能說明大部分利潤(rùn)被‘高利貸’吃了?！备鼑?yán)峻的是，今年前8個(gè)月，綠城累計(jì)取得銷售額約248億元，僅完成全年550億銷售目標(biāo)的一半。
　　事實(shí)上，由于信托融資因成本相對(duì)較低，在市場(chǎng)選擇下，已成為與開發(fā)貸并肩的主要資金來(lái)源。不單是綠城集團(tuán)，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)巨頭們今年都紛紛加大了信托融資力度。國(guó)際投行瑞士信貸最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，包括雅居樂、富力地產(chǎn)、合景泰富和保利香港在內(nèi)，不少開發(fā)商過去一年的新債務(wù)中，約有一半來(lái)自信托貸款。如果將上半年新增的房地產(chǎn)信托融資和開發(fā)商新增貸款相比，會(huì)發(fā)現(xiàn)上半年新增信托融資2080億元和開發(fā)商的銀行貸款2110億元相差無(wú)幾。
　　監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年共發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品1456款，平均年化預(yù)期收益率9.46%。其中資金運(yùn)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托數(shù)量為343款，其平均的年化收益率高達(dá)10.86%。此前幾個(gè)月，房地產(chǎn)信托的年化收益率維持在10%至15%之間，而在近期有個(gè)別產(chǎn)品甚至突破了20%。顯然，這不是一個(gè)好現(xiàn)象，意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。
　　如果把房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)、偏低的利潤(rùn)率、地產(chǎn)信托預(yù)期收益率不斷走高這三者聯(lián)系起來(lái)，不難發(fā)現(xiàn)開發(fā)商的財(cái)務(wù)成本正在“吞噬”利潤(rùn)。綠城等大型地產(chǎn)上市公司尚且難以克服資金問題，那么，中小地產(chǎn)商的處境更令人擔(dān)憂，房地產(chǎn)信托熱的背后或有爛賬“浮出水面”。
　　
　　萬(wàn)億項(xiàng)目?jī)陡哆`約風(fēng)險(xiǎn)暗涌
　　“綠城信托遭到調(diào)查的背景是長(zhǎng)三角已經(jīng)出現(xiàn)個(gè)別信托產(chǎn)品逾期違約事件，而綠城是涉及信托產(chǎn)品最大的公司，此次調(diào)查意味著信托資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)將被嚴(yán)格管制?！敝薪鸸镜禺a(chǎn)研究員白宏煒認(rèn)為。
　　房地產(chǎn)信托發(fā)行過快過猛、融資主體公司資質(zhì)良莠不齊加上地產(chǎn)公司高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特性，已經(jīng)引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。早在今年5月份，銀監(jiān)會(huì)就提示注意防控房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)，要求信托公司每月上報(bào)《房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)表》，并進(jìn)行窗口指導(dǎo)等。據(jù)了解，按照銀監(jiān)會(huì)的最新要求，廣東信托公司目前已遞交了最新的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)表，廣東3家信托公司目前房地產(chǎn)信托規(guī)模超過80億元。
　　但因收益率較高，部分信托公司照發(fā)不誤。至6月底，僅半年時(shí)間房地產(chǎn)信托就完成了超過去年全年一倍以上的資金量。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2011年6月，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)已由2010年3月的2350億元增至6050億元，增幅為150%。僅前8個(gè)月新增房地產(chǎn)信托就達(dá)到2000億元。
　　銀監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)信托的監(jiān)管不得不升級(jí)，坊間甚至一度熱傳即將叫停房地產(chǎn)信托。此次“綠城事件”比之前的窗口指導(dǎo)更加直接，意味著監(jiān)管層針對(duì)房地產(chǎn)信托的兌付保衛(wèi)戰(zhàn)正逐步升級(jí)。由于擔(dān)心限售令使得開發(fā)商資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)將急劇增大在開發(fā)商無(wú)力償還債務(wù)情況下，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)通過信托違約迅速傳導(dǎo)給投資者，進(jìn)而形成威脅經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的債務(wù)危機(jī)。如果銀監(jiān)會(huì)通過調(diào)查資產(chǎn)負(fù)債率比較高的房地產(chǎn)公司的信托產(chǎn)品，并在四季度房實(shí)質(zhì)上叫停地產(chǎn)信托，則意味著上半年繞道房地產(chǎn)信托獲得的1600多億資金的開發(fā)商，面臨進(jìn)一步資金趨緊的情況，壓力將明顯加大。
　　業(yè)內(nèi)人士指出，基于對(duì)樓市前景不甚樂觀以及對(duì)潛在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的未雨綢繆，不排除未來(lái)會(huì)有進(jìn)一步限制房地產(chǎn)信托的相關(guān)政策出臺(tái)。而對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)而言，如果失去這條成本僅低于開發(fā)貸的信托融資鏈的支撐，開發(fā)商們將不得不尋求更高成本的替代融資渠道。
　　的確，一旦信托貸款對(duì)地產(chǎn)商關(guān)上閘門，開發(fā)商剛更加舉步維艱。房企只能更多依賴社會(huì)融資方式解決，將進(jìn)一步推高融資成本。而且，“借新債還舊債”的難度增加后，地產(chǎn)信托的兌付違約風(fēng)險(xiǎn)不可低估。值得警惕的是，目前已經(jīng)有個(gè)別房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)了無(wú)法如期兌付、“借新還舊”的苗頭。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，如果融資環(huán)境繼續(xù)從緊，最壞的情況將出現(xiàn)在明年年初，而不是今年四季度，因此目前的償付困難應(yīng)尚屬個(gè)別案例，還未到全行業(yè)爆發(fā)的時(shí)候。
　　
　　開發(fā)商銷售不暢難救急
　　瑞銀證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，對(duì)信托貸款更為嚴(yán)格的管制將進(jìn)一步增加開發(fā)商的融資壓力。隨著房地產(chǎn)銷售在未來(lái)數(shù)月趨于疲弱，一些資產(chǎn)負(fù)債表過度擴(kuò)張的中小型開發(fā)商將面臨財(cái)務(wù)困難，并可能走向破產(chǎn)。
　　統(tǒng)計(jì)顯示，上半年106家上市房企整體資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到72%，負(fù)債總額突破1.09萬(wàn)億元，同比上漲41%。其中，最具殺傷力的流動(dòng)負(fù)債已經(jīng)占到負(fù)責(zé)總額的70.6%，同比上漲54%。與持續(xù)走高的負(fù)債總額相對(duì)應(yīng)的是，銀行貸款的不斷收縮。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1-8月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來(lái)源5.4萬(wàn)億元，同比增速為23%，比去年同期下滑11.6個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，上半年106家上市房企存貨上漲39%，達(dá)到9640億元。
　　從萬(wàn)億負(fù)債到萬(wàn)億庫(kù)存，意味著房企只要快速出貨就可以套現(xiàn)還債。而高杠桿的要求是高流動(dòng)性，只要一個(gè)項(xiàng)目的銷售進(jìn)度慢下來(lái)，可能多個(gè)項(xiàng)目都會(huì)受影響，甚至連累整個(gè)資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　汪濤預(yù)計(jì)，未來(lái)數(shù)月更為緊縮的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致商品房建設(shè)活動(dòng)更為疲弱。隨著政府繼續(xù)推行當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)緊縮措施，商品房建設(shè)活動(dòng)將會(huì)進(jìn)一步放緩。
　　從最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，今年樓市傳統(tǒng)意義上的“金九”已不復(fù)現(xiàn)，“銀十”也猶如畫餅。如果當(dāng)前銷售數(shù)據(jù)的疲弱趨勢(shì)延續(xù)至9-10月的傳統(tǒng)旺季，那么明年的新開工面積及商品房投資或?qū)⒚媾R更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
　　“受到限貸的影響，住房銷售在四季度不會(huì)好?！卑缀隉樥J(rèn)為，隨著銷售持續(xù)低迷，地產(chǎn)公司買地和投資速度將下降，由于慣性，地產(chǎn)行業(yè)的投資增速四季度不會(huì)明顯放緩，而在明年一季度將迅速回落，而庫(kù)存在明年上半年達(dá)到頂峰，與2008年V形調(diào)整不同，此輪房地產(chǎn)行業(yè)將呈U形調(diào)整特征，筑底的時(shí)間和起來(lái)的時(shí)間都會(huì)長(zhǎng)一些。明年二季度可以預(yù)期政策的適度松動(dòng)，但空間有限。
　　倘若調(diào)控政策和信貸政策繼續(xù)從緊，恐怕在明年二季度前，已經(jīng)有不少開發(fā)商只剩褲衩了。