2011年下半年是指數(shù)尋底的重要時(shí)間窗口并且該底部是未來(lái)兩年的一個(gè)重要底部。
　　
　　2011年下半年是誰(shuí)的重現(xiàn)？
　　根據(jù)中日比較研究以及基于奧地利學(xué)派的理論觀點(diǎn)，2010年年初，我們給出中國(guó)股市的未來(lái)兩年的走勢(shì)將和日本1973-1974年走勢(shì)類(lèi)似。按照這個(gè)假設(shè)，在今年通脹高企的背景下，中國(guó)央行也會(huì)類(lèi)似當(dāng)時(shí)日本央行那樣采取極為緊縮的貨幣政策，從而導(dǎo)致股市大跌后見(jiàn)底。
　　今年年初以來(lái)，兩個(gè)指數(shù)的相關(guān)性出現(xiàn)較大差異，上證指數(shù)第一季度明顯較強(qiáng)，第二季度在業(yè)績(jī)下滑、通脹和緊縮超預(yù)期的情況下開(kāi)始加速下跌。未來(lái)一段時(shí)間，A股走勢(shì)會(huì)不會(huì)繼續(xù)復(fù)制當(dāng)時(shí)日經(jīng)走勢(shì)，抑或是重復(fù)10年的走勢(shì)？還是有其他參考項(xiàng)？這是本文重點(diǎn)研究的問(wèn)題。
　　因?yàn)楣墒斜旧淼睦^承關(guān)系，過(guò)去的記憶仍然對(duì)現(xiàn)在的投資具有心理暗示作用。考慮到當(dāng)前形勢(shì)和去年同期有類(lèi)比相似性，投資者很自然預(yù)判2011年下半年是在重復(fù)2010年下半年的走勢(shì)。兩者對(duì)比，我們更清楚的把握股市走勢(shì)：2010年下半年是經(jīng)濟(jì)回落下股市的一個(gè)反彈，而2011年下半年股市會(huì)在一片悲觀中確認(rèn)一個(gè)中長(zhǎng)期底部。
　　目前大的經(jīng)濟(jì)矛盾仍然和2010年類(lèi)似：1、房?jī)r(jià)和物價(jià)的問(wèn)題依然沒(méi)有解決；2、經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向和結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)制繼續(xù)不明確；3、貨幣和融資機(jī)制的改革還沒(méi)有貼合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
　　但是從影響股市大趨勢(shì)的判斷來(lái)看，多種因素的變化率趨勢(shì)相同，均可能在下半年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，正向有利于股市。不過(guò)對(duì)于股市的局部性來(lái)講，特別是投資機(jī)會(huì)上，則可能差別較大：1、資金流向、松緊程度和監(jiān)管?chē)?yán)厲程度區(qū)別較大，11年的信貸政策執(zhí)行較為嚴(yán)格，固定資產(chǎn)本身受制資金面制約，貨幣供應(yīng)增速下了一個(gè)臺(tái)階；2、經(jīng)濟(jì)增速慣性不同，11年下半年下滑動(dòng)力強(qiáng)于回升動(dòng)力；3、政策導(dǎo)向不同，10年保增長(zhǎng)，11年不確定。10年區(qū)域規(guī)劃、新興產(chǎn)業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)的上行對(duì)股市形成了較大的支撐。但是受制于物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格上升壓力，大規(guī)模投資計(jì)劃已經(jīng)逐漸淡出政策的范圍。我們認(rèn)為11年下半年經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該逐步關(guān)注長(zhǎng)期問(wèn)題，把重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整上，大的放松的可能性不存在。這樣，11年下半年有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回落、通脹高位、政策不松的組合，至少二季度的市場(chǎng)仍在反應(yīng)這種預(yù)期，至于這種預(yù)期是否過(guò)度，何時(shí)變化，則需要客觀分析下半年宏觀背景。
　　可以樂(lè)觀地說(shuō)，無(wú)論指數(shù)下跌幅度多少，我們預(yù)判市場(chǎng)很有可能會(huì)在11年第三季度見(jiàn)到一個(gè)未來(lái)兩年間的重要底部。要證實(shí)我們的判斷，首先需要基于宏觀資產(chǎn)配置框架下來(lái)研究權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的吸引力。
　　
　　下半年宏觀背景出現(xiàn)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的底部特征
　　2011年二季度，宏觀資產(chǎn)配置象限轉(zhuǎn)到了高通脹和低增長(zhǎng)預(yù)期區(qū)間，市場(chǎng)調(diào)整；三季度，根據(jù)國(guó)泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)的判斷，象限將轉(zhuǎn)到通脹降低和低增長(zhǎng)預(yù)期區(qū)間，這對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)仍然不利，但是這個(gè)區(qū)間難以持續(xù)超過(guò)2個(gè)季度，因此，我們相信，最快8月份，在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)低增長(zhǎng)的情況下，股市反而會(huì)在悲觀中誕生希望。
　　根據(jù)我們宏觀研究團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，通脹全年前高后低，CPI均值為4.7%，PPI均值為6.8%。到年底，CPI為3%，處于有利于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資區(qū)間。全年GDP前高后低，并且2季度GDP增速為9.1%、3季度GDP增速預(yù)測(cè)為8.4%、4季度GDP增速預(yù)測(cè)為7.8%。
　　我們認(rèn)為最大可能造成通脹超預(yù)期的原因是全球干旱可能導(dǎo)致糧價(jià)上漲超預(yù)期。目前來(lái)看，5月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)較大幅度的反彈。我們認(rèn)為，這算是突發(fā)事件導(dǎo)致的通脹上漲，該上漲名義上助推通脹，但是其他價(jià)格未必跟隨，根據(jù)70年代的滯漲經(jīng)驗(yàn)，該上漲無(wú)法用貨幣緊縮消除，有效的措施在于各方面保證糧食增產(chǎn)。另外，當(dāng)該類(lèi)型通脹上漲，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，我們認(rèn)為這不屬于滯漲，而是除某類(lèi)價(jià)格暴漲外的通縮格局，這種格局出現(xiàn)后一段時(shí)間，仍然是有利于股市上漲的宏觀格局。
　　2011年經(jīng)濟(jì)調(diào)整具有必然性。爭(zhēng)議較大的是幅度與持續(xù)時(shí)間。現(xiàn)階段的核心是在于刺激政策退出以及庫(kù)存高位的現(xiàn)象，我們相信在經(jīng)歷了2008年之后政策是否會(huì)超調(diào)的問(wèn)題已經(jīng)在權(quán)衡之內(nèi)。而從庫(kù)存的增速來(lái)看，一季報(bào)顯示的眾多行業(yè)在去年四季度之后就已經(jīng)開(kāi)始下降。目前我們將經(jīng)濟(jì)下滑仍理解為階段性庫(kù)存調(diào)整，調(diào)整時(shí)間的概率按照正常的庫(kù)存周期是在1-2個(gè)季度，這也意味著7-8月份成為關(guān)鍵的觀測(cè)時(shí)間點(diǎn)。我們認(rèn)為現(xiàn)在的情形跟上一輪周期中的2004、2005年經(jīng)濟(jì)調(diào)整相比，無(wú)論是行業(yè)還是地方政府的投資都比當(dāng)時(shí)的2003年好很多，這也預(yù)示著如2004、2005般得產(chǎn)能過(guò)剩概率較小。
　　全球經(jīng)濟(jì)角度，提供負(fù)向超預(yù)期貢獻(xiàn)的可能大于正向。美國(guó)11年第1季度GDP修正值顯示1季度環(huán)比增速?gòu)?.74%上修至1.83%，但仍不及市場(chǎng)預(yù)期的2.2%。消費(fèi)環(huán)比折年增長(zhǎng)2.15%。按照此趨勢(shì)，美國(guó)GDP下半年增速也逐漸趨緩。
　　我們認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)滯漲，典型的滯漲只會(huì)出現(xiàn)在供給端非正常緊縮的背景，就像70-80年代。從10年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)只是一種類(lèi)滯漲，類(lèi)滯漲的根源其實(shí)是在于貨幣超發(fā)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹之間的彈性被變大。況且美國(guó)股市在滯漲時(shí)期真正的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)僅出現(xiàn)過(guò)兩次，一次是在第一次石油危機(jī)的1973年，另一次則是在第二次石油危機(jī)后的1980年，但是后一次的反作用力也要明顯弱于第一次。另外每次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)束后，市場(chǎng)上漲并在幾年后形成第二個(gè)底部，并且底部均比前一個(gè)底部高。日本則是在1973-1975年危機(jī)過(guò)后，加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，第二次石油危機(jī)幾乎沒(méi)有對(duì)日本股市造成影響。因此，滯漲的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股市而言更多是結(jié)構(gòu)性的。市場(chǎng)整體要呈現(xiàn)較大幅度調(diào)整概率較小。
　　經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑會(huì)不會(huì)像2008年一樣帶來(lái)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)大幅波動(dòng)？這種可能性極低。我們傾向于認(rèn)為美股的波動(dòng)幅度更類(lèi)似于2004-2005年的調(diào)整級(jí)別。聯(lián)系到國(guó)內(nèi)股市，我們也不認(rèn)為A股會(huì)出現(xiàn)獨(dú)立于全球市場(chǎng)的大蕭條情景。能夠?qū)е陆?jīng)濟(jì)硬著陸的可能在于房?jī)r(jià)大幅度暴跌或者美元大幅度升值同時(shí)大量資本外逃。這在我們未來(lái)幾年宏觀策略展望的范圍之內(nèi)，但是在目前的情況下，還觀察不到這些因素能夠在短期迅速的發(fā)生。
　　
　　業(yè)績(jī)下滑，成長(zhǎng)和現(xiàn)金稀缺
　　與10年一季度業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)相反，11年一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速放緩，更重要的是企業(yè)流動(dòng)資金稀缺。除去金融行業(yè)，A股所有上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)環(huán)比了下降94%，同比了下降70%，反映了緊縮已經(jīng)對(duì)公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生了較大的影響。
　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益處于05年來(lái)的最低點(diǎn)0.1（比08年還要低）。反映了這輪經(jīng)濟(jì)周期，起來(lái)是依靠政策和貨幣，下滑也是因?yàn)檎吆拓泿拧，F(xiàn)金的消耗主要是高企的原材料成本使得企業(yè)購(gòu)入商品所占現(xiàn)金增加。同時(shí)，需求減少導(dǎo)致庫(kù)存周轉(zhuǎn)變慢，存貨增速快于營(yíng)收也有很大的關(guān)系。上市公司11年1季度庫(kù)存同比上升了36.5%，比營(yíng)收增速高出一些，但是并不像08年Q1出現(xiàn)如此大的缺口，現(xiàn)在庫(kù)存和營(yíng)收的缺口并不大。
　　不夠充裕的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、上下游需求減緩、大宗商品下跌帶來(lái)的存貨損失三重疊加將對(duì)A股市場(chǎng)上市公司帶來(lái)贏利沖擊。去庫(kù)存是接下來(lái)1-2個(gè)季度面臨的問(wèn)題。從歷史上看，同比增速而言，同比業(yè)績(jī)?cè)谠牧蠋?kù)存見(jiàn)底后1-2個(gè)季度見(jiàn)底。在原材料去庫(kù)存一般持續(xù)1-3個(gè)季度，因此，同比業(yè)績(jī)見(jiàn)底可能需要等到2011年第四季度或2012年第一季度。
　　
　　宏觀背景也指出類(lèi)似的情況。從A股凈利潤(rùn)同比增速與通脹的關(guān)系中看出，在CPI高于3%的區(qū)間內(nèi)，凈利潤(rùn)的同比增速下滑勢(shì)頭難以反轉(zhuǎn)。根據(jù)我們對(duì)通脹的分析，凈利潤(rùn)同比下滑趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)最快要等到11年3季度，最晚或許要等到12年2季度。
　　知道了何時(shí)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)暖，以及目前的業(yè)績(jī)下滑，現(xiàn)在需要判斷是下調(diào)程度多少？2008年滬深300業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)從年初的40%下調(diào)到09年初6.5%，考慮股本擴(kuò)張，其實(shí)是零增長(zhǎng)，但當(dāng)時(shí)的盈利是非常大的負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為滬深300盈利預(yù)測(cè)目前仍然較高，實(shí)際增長(zhǎng)扣除銀行后，全年為5-10%，這意味著下半年三四季度中單季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的概率很高。我們認(rèn)為7、8月份中報(bào)公布后將是悲觀業(yè)績(jī)下調(diào)的集中釋放期。
　　我們判斷目前業(yè)績(jī)下降程度來(lái)看，超過(guò)2005年，但是好于2008年。分行業(yè)來(lái)看，參考2008年經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)下滑幅度最好的是信息服務(wù)、醫(yī)藥生物和紡織服裝。業(yè)績(jī)下滑幅度最大的是公用事業(yè)，但是其股價(jià)彈性并不高。交運(yùn)設(shè)備和房地產(chǎn)下滑幅度都不小，但是09年交運(yùn)設(shè)備行業(yè)的股價(jià)彈性遠(yuǎn)大于房地產(chǎn)。我們認(rèn)為，周期性行業(yè)最好還是買(mǎi)在右側(cè)，因?yàn)楝F(xiàn)在還不知道需求彈性最有利于哪些行業(yè)。而業(yè)績(jī)下滑幅度最好的行業(yè)股價(jià)彈性不大，多數(shù)僅是防御性功能。
　　
　　資金緊張，估值進(jìn)一步降低
　　從資金面來(lái)看，11年下半年遠(yuǎn)比10年下半年緊張。拿M1的同比增速來(lái)說(shuō)，我們宏觀經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)M1同比增速將持續(xù)回落，到11年4季度見(jiàn)底，年末增速約為10%。
　　資金的流向也發(fā)生了變化，10年下半年儲(chǔ)蓄資金曾發(fā)生過(guò)階段性大規(guī)模流向股市的現(xiàn)象，而另一方面，樓市成交仍然活躍。而11年的儲(chǔ)蓄資金卻大規(guī)模流向了銀行的理財(cái)產(chǎn)品。從這個(gè)角度看，11年下半年的股市資金面不如10年下半年?？赡艿牧鲃?dòng)性逆轉(zhuǎn)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)的快速下滑。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持增速，反而對(duì)股市不利，股市將變得更缺資金。
　　因此，11年5月底的估值一定會(huì)比10年6月底的估值還低。
　　隨著股票的全流通，底部估值是由企業(yè)的融資成本決定，目前全部A股TTM估值16-17倍。底部估值合理為15倍，我們認(rèn)為這是軟著陸情景，就是可以按照企業(yè)盈利估值，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2600-2700點(diǎn)。如果硬著陸，經(jīng)濟(jì)下滑較快，且盈利增速為負(fù)時(shí)，市盈率可能更低，這時(shí)用PB=2來(lái)確認(rèn)估值底線（對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2400-2500點(diǎn)），目前來(lái)看，小股票整體仍然不是底部估值區(qū)域。
　　
　　投資方向：尋底、筑底和抄底
　　2011年全年，我們建議的核心配置是大金融，特別是銀行股，全年凈利潤(rùn)增速20-25%，12年增速仍有15%，估值提供足夠的防御功能，另外盡管投資者普遍擔(dān)心壞賬問(wèn)題，但是這也僅是擔(dān)心。在我們的8月份重新評(píng)估之前，大盤(pán)股，特別是大金融防御性強(qiáng)。8月份之后，我們可能對(duì)小盤(pán)股中的創(chuàng)業(yè)板和中小板轉(zhuǎn)為樂(lè)觀。有多數(shù)前兩年剛上市的小公司，超募現(xiàn)金非常充?！诤暧^緊縮后，大量中小企業(yè)破產(chǎn)過(guò)程中，它們是受益者，同時(shí)募投產(chǎn)能在11年下半年將會(huì)陸續(xù)開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，而且12年將有一批公司進(jìn)入全流通時(shí)代，況且與主板市場(chǎng)的中小市值股相比，新生代創(chuàng)業(yè)板和中小板股還存在著主業(yè)近幾年的成長(zhǎng)性?xún)?yōu)勢(shì)，這從一季報(bào)業(yè)績(jī)可以看出倪端。
　　我們對(duì)11年下半年拐點(diǎn)的排序?yàn)椋合仁峭浌拯c(diǎn)、然后政策導(dǎo)向拐點(diǎn)、流動(dòng)性拐點(diǎn)、基本面拐點(diǎn)、房地產(chǎn)拐點(diǎn)、盈利拐點(diǎn)。
　　這樣的排序是把防通脹放在第一位，通脹無(wú)牛市，通脹下來(lái)是牛市的基本前提，把調(diào)結(jié)構(gòu)放在第二位，把保增長(zhǎng)放在第三位；并且是通脹的治理長(zhǎng)期化，房?jī)r(jià)平穩(wěn)化和自然尋底。其中盈利拐點(diǎn)首先是中小板、創(chuàng)業(yè)板的盈利拐點(diǎn)。
　　2011年下半年向下超預(yù)期的因素較多，市場(chǎng)處于尋底筑底階段，我們認(rèn)為無(wú)論是軟著陸還是硬著陸，都在第三季度有分曉。因此等到最早7、8月份，我們才能去評(píng)估存貨周期具有何種方向的彈性，同時(shí)去評(píng)估消費(fèi)的潛力，在這之前，防御是主要策略，站在不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者角度看，保守型的投資者大金融仍是首選，今年既具有防御性，同時(shí)也不缺少存貨周期向上的彈性。對(duì)于更激進(jìn)的投資者，下半年中小盤(pán)成長(zhǎng)股更具備稀缺性和進(jìn)攻性，該兩類(lèi)應(yīng)該是核心配置。見(jiàn)底之后，周期性行業(yè)更優(yōu)，但是我們更愿意買(mǎi)在右側(cè)，目前可能值得推薦的周期性行業(yè)包括：地產(chǎn)、化工、機(jī)械、水泥等。