□ 文/任曉

經(jīng)濟泡沫是整體經(jīng)濟形勢的變量，而不是相反。近年來，溫州經(jīng)濟去實業(yè)化加快，公司企業(yè)類金融化運作普遍，多數(shù)已失去創(chuàng)造財富的能力，而熱衷于資金投機，早前中國寬松的貨幣投放讓這些運作風(fēng)生水起，吸引了越來越多“熱錢”進入溫州。

源源不斷流動性輸入加速推高市場價格，“預(yù)期”失去管理，對資產(chǎn)價格的單邊升值預(yù)期讓所有人對資產(chǎn)負(fù)債表惡化掉以輕心，資產(chǎn)價格飆升帶來的收入效應(yīng)遮蔽了其對本地經(jīng)濟去實業(yè)化的擠出效應(yīng)。

從資本配置構(gòu)成角度看，2011年溫州全社會的投資中，房地產(chǎn)投資對限額以上固定資產(chǎn)投資增長的貢獻率高達55.5%，而工業(yè)投資則幾乎沒有貢獻，投資絕對量更是沒能達到前者一半。代表實體經(jīng)濟的工業(yè)對全市經(jīng)濟增長的貢獻率由2010年的54.4%跌落到43.5%。

產(chǎn)業(yè)資本的機會主義在流動性收縮的背景中尤為明顯。2011年，工業(yè)企業(yè)利潤和營業(yè)收入同比增速雙雙下降局面下，企業(yè)應(yīng)收賬款卻上升到不對稱的歷史高位水平，而且賬期仍然不斷被拉長。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款占到主營業(yè)務(wù)收入的1/4強，增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于主營業(yè)務(wù)收入的增長速度。反映基于產(chǎn)業(yè)鏈條的正?；乜钫诒煌先肴谫Y鏈條，為深陷泥淖的投機買單。

被抽血式擠壓的溫州實業(yè)相當(dāng)脆弱。產(chǎn)業(yè)競爭力不足，整體治理水平低下，價值增值能力弱。2011年溫州規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比水平為負(fù)，如果考慮到以現(xiàn)價計算的利潤水平背后需要扣除的高位物價因素，凈利潤水平可以堪稱“慘淡”。沒有人知道不堪重負(fù)的實業(yè)能撐多久。

企業(yè)融資擔(dān)保鏈條上拴著的企業(yè)個數(shù)已經(jīng)如此之多，已經(jīng)失去了融資能力，借無可借。溫州信貸市場上普遍的連環(huán)保、循環(huán)保、關(guān)聯(lián)保，每家企業(yè)平均有2-3家貸款擔(dān)保企業(yè)，債務(wù)相關(guān)企業(yè)已無財務(wù)防火墻可言。流動性的繃緊令擔(dān)保企業(yè)代償風(fēng)險擴散至更多的企業(yè)，催化債務(wù)危機系統(tǒng)性蔓延。

卷入大量分散個人放貸者的溫州“影子銀行”在至長20個月內(nèi)延緩和弱化了2010年以來貨幣緊縮周期帶來的影響。在民間票據(jù)市場中，九成以上的票據(jù)沒有真實貿(mào)易背景，卻能夠因為具備融資功能而被倒買倒賣。“票據(jù)掮客”通過這些無需背書的票據(jù)套利，企業(yè)可以借此變現(xiàn)融資，銀行則經(jīng)由票據(jù)1︰5左右的承兌貼現(xiàn)不對稱比例進行信貸騰挪，避開從量調(diào)控的貨幣政策對表內(nèi)業(yè)務(wù)額度和存貸比紅線的監(jiān)管。

匯票保證金存款成為緩解多數(shù)在溫的股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行存貸比倒掛問題的關(guān)鍵攬存工具。銀行和企業(yè)心照不宣，“以票引存”、“連環(huán)套開”虛增信用，甚至無視風(fēng)控，一家銀行連環(huán)操作，放大乘數(shù)杠桿，通過表外隱性釋放大量銀行授信。僅通過表外票據(jù)融資一項，就得以繞開信貸規(guī)模監(jiān)管，占貸款余額的1/3。因資金鏈斷裂而負(fù)責(zé)人殞命的溫州鹿城正得利鞋業(yè)有限公司所欠銀行債務(wù)中，承兌匯票占比六成。

2011年8月，人民銀行將商業(yè)銀行保證金存款納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍，部分承兌匯票的風(fēng)險敞口損失開始得到確認(rèn)，建行、信用社等金融機構(gòu)牽涉其中。銀行輸血民間金融基本就此停止。替代性融資需求轉(zhuǎn)向銀行外金融市場，推高資金價格。同月監(jiān)測顯示，溫州融資性中介機構(gòu)的借貸利率則炒作到39.5%的金融危機以來最高位，民間借貸綜合利率高達25.4%。即便如此高的利率，市場上還是找不到錢。需要現(xiàn)金的房產(chǎn)持有者根本不能按照預(yù)期的價格順利賣出，甚至已經(jīng)不能按購進的價格換取現(xiàn)金。

出險企業(yè)的數(shù)量不斷增加，流動性枯竭將臺下問題翻上桌面——溫州民間金融系統(tǒng)與民營經(jīng)濟系統(tǒng)結(jié)構(gòu)性錯配，事實上的資金配置中心失去對應(yīng)服務(wù)的實體經(jīng)濟。

資本無法被實體經(jīng)濟所消化，難以形成回報理性預(yù)期，以至于非理性超常規(guī)回報預(yù)期的投機行為盛行。無根資本的瘋狂只會帶來泡沫。逐利資本的進出總要找到關(guān)鍵的匹配對象，可以是概念性、非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)，也可以是不動產(chǎn)，結(jié)果要么資金出問題，要么是資產(chǎn)出問題。

不過，泡沫破裂會促使資本在收益、風(fēng)險和監(jiān)管成本之間重新尋找平衡。不幸的是，過去的事實讓筆者相信，人的行為總是重復(fù)的，包括對曾經(jīng)所犯錯誤的重復(fù)。所以，泡沫還會再來。