鄂 齊

(遼寧師范大學(xué) 管理學(xué)院,遼寧 大連 116029)

創(chuàng)業(yè)板上市過度包裝問題探析

鄂 齊

(遼寧師范大學(xué) 管理學(xué)院,遼寧 大連 116029)

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開創(chuàng)兩年多來,一個(gè)令人不解的現(xiàn)實(shí)是:許多企業(yè)上市前業(yè)績(jī)光鮮亮麗,上市伊始就業(yè)績(jī)大幅度下滑,創(chuàng)業(yè)板的"成長(zhǎng)性"遭到廣泛質(zhì)疑.在諸多原因中,上市企業(yè)的過度包裝應(yīng)該引起高度關(guān)注.剖析創(chuàng)業(yè)板上市過度包裝的常見手段及導(dǎo)致過度包裝的主要原因,并提出治理上市過度包裝的相關(guān)對(duì)策.

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);上市企業(yè);過度包裝;成長(zhǎng)性

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立具有重大的意義,其對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系的建設(shè)、多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建以及我國(guó)其他方面的經(jīng)濟(jì)改革都有極大的推動(dòng)作用.自2009年10月底創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開辦以來,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)取得了很大的發(fā)展,至2011年10月,已有274家企業(yè)獲批上市.但一些企業(yè)為上市而對(duì)業(yè)績(jī)過度包裝的問題非常嚴(yán)重,應(yīng)該引起各方面的高度關(guān)注.

一、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)現(xiàn)狀

2011年10月底,在深圳交易所上市的創(chuàng)業(yè)板公司有80家公布了三季報(bào).然而,從已披露的情況來看,自詡為高成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板再度遭到了打擊. Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,80家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)前三季度共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)38.7億元,較2010年同期的32.3億元僅增長(zhǎng)了19.8%.在這80家企業(yè)中,有18家出現(xiàn)了凈利潤(rùn)下滑的情形,占比22.5%.其中,荃銀高科的凈利潤(rùn)下滑幅度達(dá)到了82.7%,建新股份、青松股份和華中數(shù)控的凈利潤(rùn)下滑幅度也均在30%以上.

自創(chuàng)業(yè)板開板以來,企業(yè)上市前業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng),財(cái)務(wù)報(bào)表靚麗無比,上市之后業(yè)績(jī)快速下滑的例子比比皆是.雖然才開板兩年時(shí)間,不少創(chuàng)業(yè)板企業(yè)甚至已經(jīng)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)連續(xù)下滑甚至虧損的局面.

從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來看,自從2010年10月24日盤上1239.60點(diǎn)的高峰之后便一路下滑,至2012年1月18日已經(jīng)跌到了624.91點(diǎn),近乎腰斬,再創(chuàng)歷史新低.Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,按照2011年10月21日收盤價(jià)格計(jì)算,在269家創(chuàng)業(yè)板股票中,依然有228家低于其上市首日的開盤價(jià),占比高達(dá)84.8%,也就是說,即使是上市首日開盤即買進(jìn)并一直持有,目前仍然有近九成的投資者處于虧損狀態(tài).其中,國(guó)民技術(shù)、堅(jiān)瑞消防、當(dāng)升科技、世紀(jì)瑞爾、朗科科技等8只創(chuàng)業(yè)板股票的復(fù)權(quán)后相對(duì)于開盤價(jià)格的跌幅均在60%以上.[1]

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開板兩年多來,這個(gè)曾被寄予"厚望"的創(chuàng)業(yè)板,在圈走2000多億元的"真金白銀"之后,卻給資本市場(chǎng)落下了一個(gè)"哀鴻遍野"的下場(chǎng).創(chuàng)業(yè)板在開設(shè)如此短的時(shí)間內(nèi),就由"成長(zhǎng)板"蛻變成為"變臉板",創(chuàng)業(yè)板的"成長(zhǎng)性"遭到了廣泛質(zhì)疑.顯然,在創(chuàng)業(yè)板整體未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的高成長(zhǎng)的背后,是一大批質(zhì)量存疑的公司通過種種包裝手段混入創(chuàng)業(yè)板,并以前所未有的速度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)"變臉"的現(xiàn)實(shí).這些企業(yè)為了順利登陸創(chuàng)業(yè)板,挖空心思過度"包裝"出近幾年光鮮無比的業(yè)績(jī),"塑造"出具有超強(qiáng)贏利能力的公司,上市不久就發(fā)生了業(yè)績(jī)大逆轉(zhuǎn),被徹底打回原形,猙獰畢現(xiàn).

二、創(chuàng)業(yè)板上市過度包裝的主要手段

就目前創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀來看,創(chuàng)業(yè)板淪為"變臉板"并非偶然,在制約我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的諸多問題中,企業(yè)上市前的過度包裝是重要原因之一.在IPO的審核端上,擬上市公司的成長(zhǎng)的可持續(xù)性極其重要,而大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司往往在業(yè)務(wù)上不具有壟斷性,其贏利水平也具有不穩(wěn)定性.在這種情況下,往往需要通過一定的會(huì)計(jì)處理及其他包裝手段來實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo).

1.美化財(cái)務(wù)報(bào)表,熱衷數(shù)據(jù)包裝

為了使業(yè)績(jī)"達(dá)標(biāo)",一些企業(yè)想方設(shè)法虛增利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù).通過將營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)在不同年度之間的"調(diào)配",營(yíng)造高速成長(zhǎng)的"美麗曲線"并非難事.如寶德股份,該公司是一家主營(yíng)石油、天然氣鉆采設(shè)備電控自動(dòng)化產(chǎn)品的公司.根據(jù)公司的招股說明書,在上市之前,寶德股份連續(xù)多年保持著快速增長(zhǎng).數(shù)據(jù)顯示,2007、2008、2009年中報(bào)的凈利潤(rùn)分別為1044.95萬元、1553.60萬元、1690.23萬元.對(duì)于如此"神速"的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率,寶德股份表示,公司凈利潤(rùn)的增幅遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入的增幅,說明公司產(chǎn)品技術(shù)含量高,議價(jià)能力強(qiáng),費(fèi)用控制能力強(qiáng),利潤(rùn)率高.可到了上市后完整經(jīng)營(yíng)的第一年,令人啼笑皆非的是,寶德股份2010年中報(bào)則縮水到303萬元,2011年也僅為307萬元,同比下降高達(dá)82%.[2]

2.成長(zhǎng)性不夠,"專利"來湊

創(chuàng)業(yè)板公司要突出高成長(zhǎng)性,但高成長(zhǎng)性不夠怎么辦,當(dāng)然要打"專利"這張牌,用"專利"來包裝自己,在申請(qǐng)上市前上演專利沖刺戰(zhàn),突擊申請(qǐng)專利,以此表明公司的"科技含量".如瑞普生物,該公司披露的招股說明書顯示,目前公司已獲得專利22項(xiàng),其中發(fā)明專利只有3項(xiàng),其余19項(xiàng)均為外觀設(shè)計(jì)專利,包括6個(gè)包裝袋、7個(gè)標(biāo)貼、5個(gè)包裝瓶和1個(gè)包裝盒.而且,幾乎其所有專利都是上市前突擊申請(qǐng)的.但問題是,這么多的專利中,能給公司真正帶來效益、提高公司技術(shù)含量的專利又有多少呢?如果不能給公司帶來實(shí)質(zhì)性的效益,那專利就只能用來裝飾公司的門面了.

3.虛構(gòu)所謂"行業(yè)第一"、"龍頭地位"

為凸顯自己的市場(chǎng)地位,某些公司列出了在行業(yè)排行"第一"的數(shù)據(jù).但這些排名引用第三方數(shù)據(jù)的出處不一,各類數(shù)據(jù)相互矛盾.例如,海普瑞是一家原料藥生產(chǎn)企業(yè),為突出自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),海普瑞上市前在招股說明書中有這樣的表述:"本公司同時(shí)取得了肝素原料生產(chǎn)美國(guó)FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證,而且是國(guó)內(nèi)唯一一家取得美國(guó)FDA認(rèn)證的肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)."如此一來,"最大原料產(chǎn)地的唯一出口美國(guó)企業(yè)"為海普瑞披上了耀眼的光環(huán),以至于各大券商紛紛以其業(yè)務(wù)發(fā)展具有"核心競(jìng)爭(zhēng)力"、"壟斷優(yōu)勢(shì)"等字眼突出報(bào)道,各機(jī)構(gòu)研究員在新股詢價(jià)報(bào)告中毫不掩蓋對(duì)海普瑞"FDA認(rèn)證獨(dú)有性"的推崇.對(duì)海普瑞高成長(zhǎng)性的報(bào)道鋪天蓋地,眾人皆拍手叫好.但事實(shí)上已有多家企業(yè)在海普瑞申請(qǐng)上市之前就取得了此項(xiàng)資質(zhì),海普瑞的信息出現(xiàn)了明顯的"滯后".而該公司上市后,2011年一季報(bào)業(yè)績(jī)就突然變臉,其股價(jià)也隨之連續(xù)跌停,讓眾人"大跌眼鏡".按照相關(guān)規(guī)定,招股說明書的信息應(yīng)與最新事實(shí)相符,而且海普瑞應(yīng)該有足夠的時(shí)間更新信息,僅從這一點(diǎn)上看,該公司涉嫌欺詐,其目的就是助推招股價(jià).

4.虛構(gòu)或夸大募集資金投資項(xiàng)目的前景

"明星股"沃森生物在上市前發(fā)布的招股書中,曾稱其有多個(gè)具有良好發(fā)展前景的投資項(xiàng)目.諸如,與英國(guó)疫苗巨擘、全球第二大藥企葛蘭素史克等五方簽署了合作協(xié)議,共同從事人用麻疹-腮腺炎-風(fēng)疹疫苗(MMR)等疫苗的研發(fā)生產(chǎn);"與長(zhǎng)春華普生物技術(shù)有限公司的技術(shù)合作目前項(xiàng)目進(jìn)展順利"等.由于其擁有多個(gè)"高科技項(xiàng)目",被資本市場(chǎng)普遍看好.沃森生物登陸創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)為95元,市盈率高達(dá)133.8倍,雙雙刷新創(chuàng)業(yè)板之最. 2010年11月12日上市首日,更是沖到158元的峰值.然而,沃森生物上市后不久,就連發(fā)三則公告,宣告相關(guān)疫苗項(xiàng)目流產(chǎn).而據(jù)沃森生物招股書顯示,公司與葛蘭素史克已于上市前就展開了合作,但一紙公告卻將相關(guān)協(xié)議全部推翻.沃森生物當(dāng)日便告跌停,此后,曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板"股價(jià)王"的股價(jià)卻一路走低,至2012年1月18日跌到35.55元,創(chuàng)歷史新低,較最高價(jià)下跌了近八成.

5.寄生公司"傍大款",實(shí)為包裝

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中,一批寄生公司混進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板,這類公司一個(gè)共同的特點(diǎn)是,公司的業(yè)務(wù)絕大部分依附于其他具有壟斷業(yè)務(wù)的大公司身上.為了符合創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)入門檻,很多中小企業(yè)選擇了"傍大款"這條路.由于中國(guó)固有的經(jīng)濟(jì)體系,壟斷企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說在投資者心中具有更高的品牌效應(yīng),企業(yè)一旦有了這棵"大樹",很容易獲得投資者的爆炒和熱捧.如神州泰岳、華星創(chuàng)業(yè)、特銳德、鼎漢技術(shù)、南風(fēng)股份等就屬于這一類型.實(shí)際上,寄生公司在經(jīng)營(yíng)上具有很大風(fēng)險(xiǎn),一旦被寄生公司中止了該項(xiàng)業(yè)務(wù),這類公司的業(yè)績(jī)就會(huì)大受影響.所以這類寄生公司是創(chuàng)業(yè)板的定時(shí)炸彈,它們隨時(shí)都有可能爆炸.

6.對(duì)應(yīng)該提示的上市風(fēng)險(xiǎn)輕描淡寫

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前的招股說明書還顯示了一個(gè)問題,上市企業(yè)及作為保薦機(jī)構(gòu)的券商們偏好在招股書中對(duì)公司的行業(yè)地位和數(shù)據(jù)進(jìn)行包裝,但對(duì)上市風(fēng)險(xiǎn)卻輕描淡寫,揀好的說.比如,在華誼兄弟的招股書中,"藝人經(jīng)紀(jì)的合同風(fēng)險(xiǎn)"被列到了第19條,提到"盡管公司擁有國(guó)內(nèi)最好的藝人經(jīng)紀(jì)服務(wù)平臺(tái)之一,能夠?yàn)樗嚾颂峁└嚯娨晞?、電影的演藝機(jī)會(huì),藝人能夠在這里得到較為全面的服務(wù),但是仍然可能有少部分藝人會(huì)因?yàn)閭€(gè)人原因選擇解約".可以看出,本應(yīng)充分提示風(fēng)險(xiǎn)的條款,仍以夸耀為主,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)輕描淡寫.

三、創(chuàng)業(yè)板上市過度包裝的原因分析

1.企業(yè)為上市圈錢鋌而走險(xiǎn)

在創(chuàng)業(yè)板誕生之前,人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板的希望是"三高":高成長(zhǎng)、高科技、高收益.如今創(chuàng)業(yè)板開市兩年來,人們遺憾地發(fā)現(xiàn),創(chuàng)業(yè)板演繹了另一版本的"三高":高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金,這已成為創(chuàng)業(yè)板的通病.企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市圈錢的目的明確,動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈.而實(shí)現(xiàn)"三高",又為了更多地圈錢,過度包裝就成為實(shí)現(xiàn)上述目的的必然手段.過度包裝既可以增加通過發(fā)審委審核的概率,又可以獲得更高IPO市盈率.對(duì)于那些業(yè)績(jī)差的企業(yè)要想達(dá)到上市目的,并實(shí)現(xiàn)超募資金,就會(huì)通過"做賬"弄虛作假、精心包裝來達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn).資產(chǎn)不足靠虛增土地價(jià)值來補(bǔ),營(yíng)業(yè)收入不夠靠陰陽合同來湊,利潤(rùn)增速慢靠左右手倒騰來提高,一切只為一個(gè)目的——上市.

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至2011年10月,已有274家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行了 IPO.這274家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)計(jì)劃募資670.8億元,實(shí)際募資額卻高達(dá)1936.3億元,超募總額達(dá)到了1265.5億元,平均超募率達(dá)到了189%.[3]在國(guó)內(nèi),對(duì)于一些企業(yè)來說,上市就是一錘子買賣,先把錢圈到手再說,二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)怎樣不用關(guān)心.

2.對(duì)公司高管套現(xiàn)缺乏約束機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板自揭開帷幕,最受關(guān)注的便是一個(gè)個(gè)億萬級(jí)富豪走馬燈似的登場(chǎng).據(jù)統(tǒng)計(jì),至2011年上半年,在創(chuàng)業(yè)板上市的233家企業(yè)造就了億萬級(jí)富翁717個(gè),10億級(jí)富翁106個(gè).最讓投資者耿耿于懷的,是那些搖身一變成為富豪之后就迅速辭職逃離的高管們.如今的創(chuàng)業(yè)板,甚至因?yàn)楦吖芘哭o職被戲稱為"逃亡板".僅2011年上半年,就有65家創(chuàng)業(yè)板上市公司遭105名高管減持,共減持162次,套現(xiàn)規(guī)模達(dá)13億元.[4]

一些公司高管在業(yè)績(jī)下滑時(shí),不但沒有頂住壓力,帶領(lǐng)員工走出困境,反而瘋狂減持套現(xiàn),投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的信心從何而來?公司高管們把創(chuàng)業(yè)板當(dāng)成套現(xiàn)的機(jī)器,怎能不讓投資者憂心忡忡?我們不能不說,當(dāng)前的制度讓高管們鉆了空子,千百萬投資者的血汗錢搭建起的融資平臺(tái),成了企業(yè)高管們暴富的平臺(tái).

3.中介機(jī)構(gòu)成造假幫兇

在上市的利益鏈條中,保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)收取不菲的中介費(fèi),他們是受益者,也肩負(fù)著保證發(fā)行人所披露信息真實(shí)、準(zhǔn)確、充分的重任.按照證監(jiān)會(huì)的要求,企業(yè)上市聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)都需要現(xiàn)場(chǎng)做盡職調(diào)查.每一份土地使用證書,每一張銀行票據(jù),都應(yīng)該到國(guó)土部門和金融機(jī)構(gòu)核查.然而,這些中介機(jī)構(gòu)往往對(duì)企業(yè)造假行為睜只眼閉只眼,甚至為其出謀劃策,助紂為虐,造成不符合發(fā)行條件的企業(yè)混入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng).

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至2011年10月,已發(fā)行上市的274家創(chuàng)業(yè)板公司,在這場(chǎng)史無前例的超募中,共計(jì)付出了130.7億元的發(fā)行費(fèi)用,絕大多數(shù)付給了保薦機(jī)構(gòu).其中,平安證券擔(dān)任了38家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的主承銷商,收獲了15.1億元的保薦及承銷費(fèi)用;國(guó)信證券則擔(dān)任了23家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的主承銷商,收獲了8.4億元的保薦及承銷費(fèi)用.然而,在上市公司通過創(chuàng)業(yè)板圈得大筆資金,中介機(jī)構(gòu)亦大獲豐收"舉杯相慶"的同時(shí),卻極大地?fù)p害了公眾投資者的利益,大多數(shù)投資者投資創(chuàng)業(yè)板損失慘重.[3]

4.地方保護(hù)無處不在

由于企業(yè)上市能夠帶來大額募集資金以及可以增加地方稅收等好處,同時(shí)推動(dòng)企業(yè)上市也是官員的重要政績(jī),因而地方政府往往為企業(yè)上市一路開綠燈.例如云南綠大地公司欺詐上市一案,根據(jù)證監(jiān)會(huì)的事后調(diào)查,綠大地公司上市前處于連續(xù)三年虧損狀態(tài),根本不具備上市條件.該公司資金余額有一大半是虛增的,幾年間公司的賬目中就有上百?gòu)垈卧斓你y行單據(jù),更有甚者,該公司還大量偽造工商、銀行等國(guó)家機(jī)關(guān)和金融機(jī)構(gòu)的公章.這些令人瞠目結(jié)舌的違法行為,任何一項(xiàng)都?jí)虻蒙献?如果沒有巨大的利益推動(dòng),沒有地方政府的推波助瀾,企業(yè)也不見得敢這樣鋌而走險(xiǎn)并順利闖關(guān).一位曾任發(fā)審委委員的人士指出:"有時(shí)從材料上看出申報(bào)上市企業(yè)存在疑似問題,但地方政府為企業(yè)出具了官方證明,讓審核者難以判斷."地方政府應(yīng)該是企業(yè)上市的第一道關(guān)口,而一些地方政府不但不去把關(guān),相反卻隨處可見地方保護(hù)的影子.令人不可思議的是,綠大地公司案發(fā)后,有關(guān)地方領(lǐng)導(dǎo)竟多次赴京找有關(guān)部門,為綠大地說情,地方政府為保護(hù)企業(yè)過關(guān)可謂不遺余力.[5]

5.監(jiān)管疏于嚴(yán)格把關(guān)

根據(jù)現(xiàn)有體制,一家企業(yè)若要申請(qǐng)上市,先要通過地方證監(jiān)局的輔導(dǎo)備案,然后才能報(bào)證監(jiān)會(huì).證監(jiān)會(huì)發(fā)行部對(duì)企業(yè)的申請(qǐng)材料進(jìn)行初審之后,向發(fā)審委提交初審報(bào)告,最終由發(fā)審委委員根據(jù)材料進(jìn)行審核并投票決定是否通過.可以說,地方證監(jiān)局、證監(jiān)會(huì)發(fā)行部、發(fā)審委是監(jiān)管層為新股發(fā)行設(shè)立的三道關(guān)口.地方證監(jiān)局,由于身處地方的派出機(jī)構(gòu),往往更有動(dòng)力推動(dòng)本地企業(yè)上市,所以這一關(guān)并不嚴(yán)格.到了證監(jiān)會(huì)層面,審核人員不可能也沒有義務(wù)去現(xiàn)場(chǎng),如果企業(yè)蓄意造假且憑證齊全,單憑材料很難識(shí)破.當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上出現(xiàn)的業(yè)績(jī)變臉、虛假信息披露、內(nèi)幕交易、寄生公司等現(xiàn)象,都說明創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在發(fā)審過程中的把關(guān)不嚴(yán)問題相當(dāng)嚴(yán)重.最典型的例子是創(chuàng)業(yè)板首家被取消上市資格的蘇州恒久公司的首發(fā)申請(qǐng)竟然順利過會(huì).

6.制度建設(shè)亟待完善

相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板目前的糟糕表現(xiàn)而言,更為令人擔(dān)憂的是,在運(yùn)行了兩年之后,有關(guān)創(chuàng)業(yè)板的后續(xù)的制度改革和創(chuàng)新卻依舊停滯不前,已經(jīng)成為阻礙創(chuàng)業(yè)板健康發(fā)展的關(guān)鍵因素.比如,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前最為缺失的是直接退市制度.中外證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程表明,建立良好的退市制度,是促進(jìn)資本市場(chǎng)良好發(fā)展極為重要的關(guān)鍵之點(diǎn).在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行的兩年中,由于沒有良好的退市制度,產(chǎn)生了諸多弊端.退市制度的缺失讓一些垃圾公司只生不死,無論其經(jīng)營(yíng)怎樣都無后顧之憂.又如,公司治理等方面也存在眾多改進(jìn)的余地.中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)板問題的真正實(shí)質(zhì)則是其在股權(quán)結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)的夫妻、父子、兄弟這種家族上市公司的"一股獨(dú)大".一股獨(dú)大造成了極不合理的財(cái)富分配體制.創(chuàng)業(yè)板一股獨(dú)大使得IPO高溢價(jià)獲得的財(cái)富實(shí)際上被家族掠奪.

7.處罰過輕讓造假無所忌憚

一般說來,涉及上市公司的違規(guī)行為主要是違規(guī)披露、虛假記載、知情交易等,而大部分違規(guī)公司都能被從輕發(fā)落.如2011年前8個(gè)月A股上市公司共受到63份處罰,大部分公司只是被"責(zé)令整改",僅有9家公司被處以罰款,而且罰得最多的也不過60萬元.這家上市公司有三項(xiàng)違規(guī)事實(shí):一是有2.8億元的商業(yè)承兌匯票未予以披露;二是未如實(shí)披露銷售退回導(dǎo)致虛增利潤(rùn)1321萬元;三是未足額計(jì)提返利報(bào)價(jià)導(dǎo)致虛增利潤(rùn)2756萬元.單后兩項(xiàng)就虛增利潤(rùn)超過4000萬元,最后卻僅被處罰60萬元,違規(guī)成本實(shí)在太低!于是就有公司變本加厲,拿造假當(dāng)兒戲,因?yàn)檫`規(guī)的買賣實(shí)在劃算.而且公司的罰款實(shí)際上來自股東,這等于讓股民為欺詐罪行買單.

如此嚴(yán)重的造假行為就這樣被從輕發(fā)落了,其很難對(duì)資本市場(chǎng)上的犯罪行為產(chǎn)生震懾作用.對(duì)造假行為過輕的處罰,極大地挑戰(zhàn)了法律底線.這無異于鼓勵(lì)鋌而走險(xiǎn)、繼續(xù)造假的行為,縱容資本市場(chǎng)上的犯罪.

四、治理企業(yè)上市過度包裝問題的若干建議

1.發(fā)審制度市場(chǎng)化

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行制度不夠市場(chǎng)化.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之所以會(huì)出現(xiàn)"三高"(高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金)現(xiàn)象,一個(gè)主要原因是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度沒有貫徹市場(chǎng)化原則,沒有實(shí)現(xiàn)在價(jià)格市場(chǎng)化的同時(shí)推行規(guī)模市場(chǎng)化.雖然創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市發(fā)行都遵循了市場(chǎng)詢價(jià)原則,但由于上市企業(yè)的數(shù)量完全沒有市場(chǎng)化,上市指標(biāo)供不應(yīng)求,因此市盈率一直居高不下.

2.建立直接退市制度

A股市場(chǎng)上現(xiàn)行的退市制度形同虛設(shè),其退市程序復(fù)雜,退市周期較長(zhǎng),廣泛存在上市公司通過各種手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)以規(guī)避退市的現(xiàn)象,導(dǎo)致上市公司"停而不退",并由此引發(fā)"殼資源"的炒作,以及相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為,十分不利于保護(hù)投資者的利益.因而,創(chuàng)業(yè)板的直接退市制度被市場(chǎng)寄予厚望.

中國(guó)人民大學(xué)證券與金融研究所所長(zhǎng)吳曉求指出:創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),高風(fēng)險(xiǎn)就體現(xiàn)在高退市率以及企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上.目前存在于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司,高效率的退市機(jī)制一旦形成,在未來10年,能夠留下50%就很了不起了,大部分企業(yè)將會(huì)退出創(chuàng)業(yè)板,這也符合全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的基本規(guī)律.

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看,歷史上在美國(guó)納斯達(dá)克上市的公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1萬家.統(tǒng)計(jì)顯示,2003年至2007年間,納斯達(dá)克退市公司數(shù)為1284家,超過了同期該市場(chǎng)新上市公司1238家的數(shù)量,以至于納斯達(dá)克在2007年末的公司總數(shù)僅為3069家,低于2003年末3294家的水平.實(shí)際上,在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),公司退市是一種普遍和正常的市場(chǎng)行為.頻繁的市場(chǎng)流出和流入才能保證資本市場(chǎng)發(fā)展的持久活力.而這種機(jī)制,也將會(huì)逐步建立起對(duì)上市公司的嚴(yán)格約束,保證上市公司的質(zhì)量.[3]

此外,創(chuàng)業(yè)板公司退市,還必須得有嚴(yán)懲制度.對(duì)退市公司應(yīng)該追究原始股東的責(zé)任,追回被企業(yè)高管套現(xiàn)卷走的資金.因?yàn)楦吖軅兲赚F(xiàn)后逃之夭夭,早就不在乎公司破產(chǎn)還是倒閉.對(duì)于追不回來的,就要通過法律途徑以拍賣原始股東家產(chǎn)或其他資產(chǎn)的形式追回,對(duì)那些被騙的散戶投資者必須給個(gè)公正的交代.

2011年11月底,深交所推出的《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案(征求意見稿)》就很具亮點(diǎn),其中包括了"不支持暫停上市公司通過借殼方式恢復(fù)上市"等條款,受到了輿論的好評(píng),我們期待著創(chuàng)業(yè)板直接退市制度早日進(jìn)入實(shí)施階段.

3.嚴(yán)懲造假行為

實(shí)際上,成熟的資本市場(chǎng)對(duì)違規(guī)者的處罰是相當(dāng)嚴(yán)厲的.在美國(guó),防止上市公司造假,靠的不是事前審核,而是事后懲罰.須知,不論造假手段如何高明,遲早會(huì)暴露,那就會(huì)有滅頂之災(zāi).一旦發(fā)現(xiàn)問題就嚴(yán)厲懲罰.例如創(chuàng)維集團(tuán)原董事局主席涉嫌挪用上市公司資金,遭香港廉政公署拘捕;中航油新加坡公司原總裁更是因在期貨巨虧后拋售股票套現(xiàn)而鋃鐺入獄.在這嚴(yán)厲的處罰力度下,誰還敢輕易造假包裝、欺詐上市?

4.加重保薦人的責(zé)任

對(duì)包裝上市的舉薦人也應(yīng)該進(jìn)行"打假",這不僅是對(duì)保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人本身負(fù)責(zé)的需要,更是維護(hù)中國(guó)資本市場(chǎng)整體利益的需要.保薦人等中介機(jī)構(gòu)在幫助上市企業(yè)發(fā)行承銷過程中獲得了巨大利益.保薦承銷收取的手續(xù)費(fèi)越來越高,2009年每個(gè)企業(yè)收取手續(xù)費(fèi)3900萬元,2010年為4800萬元, 2011年竟超過了6000萬元.從我國(guó)目前資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)來看,中介機(jī)構(gòu)的收益巨大,但其承擔(dān)的責(zé)任卻很小,這嚴(yán)重有違利益與風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任與義務(wù)相對(duì)等的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則.并且,在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上,一些保薦人往往與上市企業(yè)沆瀣一氣,為企業(yè)包裝上市推波助瀾.因此,必須對(duì)此類保薦人嚴(yán)厲打擊,一旦其保薦或承銷發(fā)行的企業(yè)被發(fā)現(xiàn)造假,就要其負(fù)連帶責(zé)任,以同罪論處,就要堅(jiān)決撤銷其保薦資格,并罰他個(gè)傾家蕩產(chǎn),情節(jié)嚴(yán)重的還應(yīng)該被證券市場(chǎng)堅(jiān)決禁入.否則,無論是對(duì)國(guó)家、社會(huì)及廣大投資者都極不公平.[6]

5.嚴(yán)格把關(guān),杜絕人情

證監(jiān)會(huì)發(fā)審部門對(duì)上市的審查必須按照規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn),嚴(yán)格把關(guān),杜絕一切制度之外的因素.八菱科技女董事長(zhǎng)顧瑜"驚天一哭過會(huì)"事件令人深思. 2011年4月,八菱科技首次 IPO過會(huì),但后因詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足20家而不得不中止發(fā)行,2011年10月重啟IPO之旅,顧瑜陷入了一哭過會(huì)風(fēng)波."面對(duì)一個(gè)女強(qiáng)人突如其來的眼淚,眾人驚訝,頓生憐惜之心.毫無科技含量的一公司在眼淚的轟炸之下,成功過會(huì)."權(quán)威人士爆料后,隨即被網(wǎng)友"人肉搜索",矛頭齊指當(dāng)日剛剛過會(huì)的八菱科技.起碼目前為止,發(fā)審委和證監(jiān)會(huì),并無人出面"辟謠".[7]

知名財(cái)經(jīng)評(píng)論人葉檀指出:"沒有最荒唐,只有更荒唐.請(qǐng)暫停八菱科技上市."[8]然而,八菱科技還是如愿上市了,顧瑜身價(jià)超越了2億元,只是圍繞著八菱科技的疑團(tuán)仍然沒有散去.但問題是:這樣的股票,大家敢買嗎?更有一點(diǎn)就是,這樣的"成功上市",究竟算得上是一次中國(guó)資本市場(chǎng)的突破,還是一出不折不扣的鬧劇?老總哭泣,靠眼淚上市,上市之后該輪到普通投資者長(zhǎng)歌當(dāng)哭了.我們有理由相信,對(duì)上市企業(yè)的"寬容",就是對(duì)廣大普通投資者不負(fù)責(zé)任!

筆者認(rèn)為,證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行上重權(quán)在握,但與權(quán)力相對(duì)應(yīng)的責(zé)任卻要小得多,我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行20多年來,似乎還沒有哪位審核人員因所審企業(yè)出問題而受到追究.按照權(quán)力與責(zé)任對(duì)等的原則,證監(jiān)會(huì)及其審核人員應(yīng)該負(fù)起一定的責(zé)任.

[1]慈 瓊.創(chuàng)業(yè)板"解禁超載"[N].新商報(bào),2012-01-17 (28).

[2]唐振偉.創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)說變就變被疑過度包裝[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào),2011-07-25(08).

[3]孫先鋒.創(chuàng)業(yè)板兩年圈錢近2000億卻6成破發(fā)[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào),2011-10-24(02).

[4]殷 潔.剛上創(chuàng)業(yè)板,就不成長(zhǎng)了?[N].新商報(bào),2011-09-06(05).

[5]中新社記者.五道關(guān)擋不住一個(gè)造假公司[N].新商報(bào), 2011-12-08(04).

[6]唐作斌,付 健,尤海林.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的主要問題及對(duì)策[J].社會(huì)科學(xué)家,2011(8):119-121.

[7]曲宏波.顧瑜一哭上市?[N].新商報(bào),2011-11-11 (01).

[8]付常銀.顧瑜:"一哭過會(huì)"的董事長(zhǎng)[N].中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào), 2011-11-16(04).

1671-7041(2012)03-0030-05

F275.6

A*

2012-02-03

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金資助項(xiàng)目(11Y JA630015)

鄂 齊(1954-),男,副教授;E-mail:eqi800 @163.com