胡光志，封紅梅

(1.重慶大學法學院，重慶 400044;2.寧波大學 法學院，浙江寧波 315211)

金融危機后美國對信用評級法律制度進行了改革，在具體的改革舉措中，美國證監(jiān)會頒布了《NRSRO評級指引》，廢除了部分監(jiān)管法規(guī)中引用“NRSRO”信用評級結(jié)果的條款①根據(jù)《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》，信用評級結(jié)果是評級對象的信用等級，因為信用評級結(jié)果的公開性，任何對信用評級結(jié)果有需求的主體都可以引用，政府部門將評級結(jié)果用于金融監(jiān)管，并由此形成了一類獨特的法律制度，筆者將其稱為“信用評級結(jié)果引用制度”。為了保證所引用的信用評級結(jié)果質(zhì)量，美國證監(jiān)會確立了全國認可信用評級機構(gòu)(National recognization statistic rating organization，簡稱NRSRO)，規(guī)定監(jiān)管部門只能引用被認可為“NRSRO”評級機構(gòu)的信用評級結(jié)果，“NRSRO”信用評級機構(gòu)認可制度是信用評級結(jié)果引用制度的配套制度，“NRSRO”信用評級機構(gòu)其實就是“御用”信用評級機構(gòu)。③References to ratings of NRSROs.73 Fed.Reg.40，106/121/124.。具體內(nèi)容為取消《證券交易法》3a1-1、300、301(b)-5、301(b)-(6)等條款中引用“NRSRO”信用評級結(jié)果的要求，取消《投資公司法》與信用評級相關(guān)的四項法案中引用“NRSRO”信用評級結(jié)果的要求②。美國廢除信用評級結(jié)果引用條款之舉在歐洲和中國引起了軒然大波，歐洲證監(jiān)會舉行“信用評級機構(gòu)研討會”，探討是否繼續(xù)在監(jiān)管中引用信用評級結(jié)果。中國銀監(jiān)會也于2011年頒布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行使用外部信用評級的通知》，對商業(yè)銀行引用外部信用評級結(jié)果的行為進行限制和規(guī)范。一時之間，“山雨欲來風滿樓”，信用評級結(jié)果引用制度岌岌可危。

一、信用評級結(jié)果引用制度的正當性分析

在世界各國信用評級及其法律制度演變和發(fā)展的歷史軌跡中，信用評級結(jié)果引用制度的存在是一個不爭的事實。作為信用評級發(fā)祥地的美國，信用評級結(jié)果引用制度早在20世紀30年代就誕生了，比2006年《信用評級機構(gòu)改革法案》確立的監(jiān)管制度要早大半個世紀;在信用評級發(fā)展的第二大市場歐盟，信用評級結(jié)果引用制度誕生于20世紀80年代末，幾乎與信用評級的出現(xiàn)同步;在亞洲、非洲等其他存在信用評級市場的國家，也都存有信用評級結(jié)果引用制度。信用評級結(jié)果引用制度之所以存在就源于其是適應信息社會、信用經(jīng)濟和政府職能社會化背景而出現(xiàn)的一種制度形式，是優(yōu)化金融監(jiān)管、提高監(jiān)管績效的必要制度安排，是完善金融市場結(jié)構(gòu)、提高金融市場效率的重要手段。

第一，信用評級結(jié)果引用制度是適應信息社會、信用經(jīng)濟和政府職能社會化背景而出現(xiàn)的一種制度形式。人類社會從不同的角度可以劃分為不同的類型，從生產(chǎn)力角度，人類社會可以被劃分為農(nóng)業(yè)社會、工業(yè)社會和信息社會。農(nóng)業(yè)社會始于公元前8000年，到公元17世紀末蒸汽動力的誕生，工業(yè)社會始于公元17世紀末到20世紀中葉，信息社會始于20世紀中葉，又被稱為第三次浪潮。當前的社會是信息社會，在這種社會中，信息已經(jīng)取代有形物質(zhì)在社會經(jīng)濟資源中的核心地位［1］，成為社會、經(jīng)濟發(fā)展的核心要素。人類經(jīng)濟的發(fā)展從不同角度也可以劃分為不同階段，德國舊歷史學派代表人物布魯諾希爾·布蘭德曾從交易媒介演變的角度將經(jīng)濟的發(fā)展分為三個時期，即以物物交換為主的自然經(jīng)濟時期、以貨幣為媒介交換的貨幣經(jīng)濟時期和以信用為媒介交換的信用經(jīng)濟時期，他認為從當前經(jīng)濟中信用交易的總量以及人們對信用媒介的依賴看，人類已經(jīng)邁入信用經(jīng)濟時期［2］。信息社會和信用經(jīng)濟的交融使信用信息成為當今社會最為稀缺和最為重要的一種資源，信用信息泛濫、高質(zhì)量信用信息缺乏、信用信息不對稱等問題也成為信息問題中的首要頑疾。信用信息問題中的信息短缺源自于信用信息的公共產(chǎn)品屬性，信息不對稱源自于形式平等的市場主體在占有信息上的實質(zhì)不平等，這些“信用信息失靈問題”非市場機制自身可以解決，要求外界力量的介入，政府因為權(quán)威性和強制性成為介入的最佳人選，雖然如此，政府如何介入、如何干預仍須深思。近一個世紀政治領(lǐng)域正在轟轟烈烈的上演著政府的“治道變革”，政府職能轉(zhuǎn)變是“治道變革”的一個必然環(huán)節(jié)，政府職能發(fā)展的新趨勢是政府職能的社會化，政府職能社會化又大體呈現(xiàn)四個基本趨向，即政府職能的市場化、政府行為的法制化、政府決策的民主化、政府權(quán)力的多中心化［3］，其中政府職能的市場化意指政府在履行經(jīng)濟和社會職能如宏觀調(diào)控、市場監(jiān)管中注意政府與市場的結(jié)合、引入市場力量和市場機制等。這種政治領(lǐng)域的變革予探討信用信息問題治理路徑的啟示是:國家的干預不應是一味地強調(diào)國家介入，而應是“國家與市場的磨合，是自由與管制的對話，是政府與私人的合作”［4］。信用評級是一種極有效率的能夠解決“信用信息問題”的市場治理機制，信用評級機構(gòu)通過專業(yè)化的服務甄別出融資主體的信用并公之于眾，使市場的優(yōu)勝劣汰機制能夠發(fā)揮作用，信用較優(yōu)的融資者獲得更多的融資，信用較次的融資者被自動淘汰出局，基于此，國家監(jiān)管部門將信用評級結(jié)果應用于監(jiān)管之中。信用評級結(jié)果引用制度是金融監(jiān)管市場化的體現(xiàn)，是“政府與市場的耦合”，是適應信用經(jīng)濟和信息社會的一種制度形式。

第二，信用評級結(jié)果引用制度是優(yōu)化金融監(jiān)管、提高金融監(jiān)管績效的必要制度安排。20世紀30年代，美國爆發(fā)了被稱為“資本主義世界有史以來最為嚴重、最為深刻的一次經(jīng)濟危機”［5］。根據(jù) SYLZA(2001)的統(tǒng)計，在1929-1937年間僅美國州和地方政府的債務就有28.5億美元違約，占到該期間州和地方政府發(fā)行在外債務平均余額的15%［6］，債券市場的信用危機誘發(fā)并加劇了經(jīng)濟危機的蔓延，如何改善債券市場的監(jiān)管，如何防范金融風險成為困惑監(jiān)管當局的一個難題。監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)盡管在1929-1933年間，有1/3的債券發(fā)生違約，但是被評級機構(gòu)評定為高級別的債券卻很少違約［7］，這使監(jiān)管部門意識到信用評級的重要性，開始嘗試在金融監(jiān)管中參考使用信用評級結(jié)果。首次將信用評級用于監(jiān)管的政府機關(guān)是美國聯(lián)邦儲備體系下的通貨監(jiān)理局，1931年3月，美國通貨監(jiān)理局在《聯(lián)邦稅收檢查》中將信用評級結(jié)果用于銀行資產(chǎn)監(jiān)管③Lcaitlin M.Mulligan:From AAA to F:how the credit rating agencies failed america and what can be done to protect investor.50 B.C.L.Rev 1275.2009，1291，1292.，從此以后，信用評級結(jié)果引用法律規(guī)范一發(fā)不可收拾?？梢?，信用評級結(jié)果引用制度從一開始就是為優(yōu)化金融監(jiān)管、提高金融監(jiān)管績效而生的。隨著各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，金融領(lǐng)域的競爭加劇，金融創(chuàng)新作為金融發(fā)展的新引擎，在世界各國演繹得如火如荼:各種各樣的金融產(chǎn)品“亂花漸欲迷人眼”，各金融體系內(nèi)交易主體之間的關(guān)聯(lián)盤根錯節(jié)，金融創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管中監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的信息鴻溝加深……監(jiān)管部門是市場外的行政主體，不具有與市場的“臨近性”，經(jīng)過市場主體匯報得來的信息總是具有一定的時滯性，而信用評級機構(gòu)本身就是市場中的一員，與市場切近的位置使其能夠快速捕捉瞬息萬變的市場中的各種信息，發(fā)現(xiàn)并排查金融市場中的各種隱患和暗礁?；谛庞迷u級的這種相對優(yōu)勢，信用評級結(jié)果被引入金融創(chuàng)新監(jiān)管中，彌補單一行政監(jiān)管的不足、節(jié)省行政監(jiān)管成本。信用評級結(jié)果引用制度落實金融監(jiān)管中引用信用評級結(jié)果的制度形式，是優(yōu)化金融監(jiān)管、提高金融監(jiān)管績效的必要制度安排。

第三，信用評級結(jié)果引用制度是完善金融市場結(jié)構(gòu)、提高金融市場效率的重要手段。信用評級結(jié)果引用制度不但能節(jié)省監(jiān)管成本、提升金融監(jiān)管的效率，還能促進整個金融市場的效率。如當信用評級結(jié)果引用條款規(guī)定“貨幣市場基金能夠投資于被NRSRO評級機構(gòu)評定為A級的證券時”④Herwig M.Langohr and Patricia T.langohr.The Rating Agencies and their Credit Rating.A John Wiley and sons.Ltd.2010.432.，對于貨幣市場基金而言，則意味著其在投資時不需要再向行政監(jiān)管部門履行冗長繁瑣的審批手續(xù)，只需以信用評級機構(gòu)公布的信用等級符號為基準結(jié)合其他因素自主進行投資決策，這節(jié)省了貨幣市場基金的交易成本，使其有可能在瞬息萬變的投資環(huán)境中搶占先機，提升了金融市場的效率。另外，信用評級和信用評級結(jié)果引用是兩種互相關(guān)聯(lián)的行為，信用評級的發(fā)展、信用評級機構(gòu)公信力的提高會刺激信用評級結(jié)果引用行為的增多，信用評級結(jié)果引用反過來也會促進信用評級市場的發(fā)展。而信用評級市場是一個完善的金融市場體系的必要組成部分，完善的金融市場體系是提高金融市場效率的必要條件。因此，信用評級結(jié)果引用制度有助于完善金融市場結(jié)構(gòu)、提高金融市場效率。

二、信用評級結(jié)果引用制度廢除論及評析

美國證監(jiān)會之所以對信用評級結(jié)果引用制度“開刀”是因為采納了信用評級法律制度“改革激進派”的主張?！案母锛みM派”以美國學者Frank Partnoy為代表，此派學者認為信用評級結(jié)果引用制度賦予信用評級機構(gòu)不適當?shù)奶貦?quán)、改變了信用評級市場模式、加劇了信用評級市場的利益沖突、人為制造了信用評級市場的壟斷、導致了監(jiān)管部門對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的過分依賴，近而引發(fā)了“評級失靈”、推波助瀾了金融危機，因此主張廢除信用評級結(jié)果引用制度⑤Frank partnoy:The siskel and ebertof Financialmarktys?:Two thumbs down for the credit rating agencies.77Wash.U.L.Q.619，(1999.619);Timothy E.Lynch:Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment.59 CaseW.Res.227(2009，251).?！案母锛みM派”的上述論據(jù)似乎“言之鑿鑿、情之切切”，然細究起來，其論證過程并不嚴密。從“評級失靈”到“廢除信用評級結(jié)果引用制度”邏輯的成立需要兩個基本前提:第一，是信用評級結(jié)果引用制度而非其他因素引發(fā)了“評級失靈”;第二，只有廢除信用評級結(jié)果引用制度才能治理“評級失靈”。如果這兩個前提條件都無法滿足，則廢除信用評級結(jié)果引用制度的結(jié)論就有待進一步斟酌。

首先，信用評級機構(gòu)特權(quán)的賦予是信用評級結(jié)果引用制度設定失當、實施失度所致，不能因此動搖信用評級法律制度存在的根基?！案母锛みM派”認為:在信用評級市場成立之初，信用評級機構(gòu)角色單純，就是一個為資本市場投融資雙方提供信息服務的一般信用中介組織，信用評級結(jié)果引用制度確立后，監(jiān)管部門對信用評級結(jié)果的依賴加深。根據(jù)2005年6月美國證監(jiān)會的統(tǒng)計，至少有8部聯(lián)邦法律、47部聯(lián)邦監(jiān)管法規(guī)、100多部地方性法律和監(jiān)管規(guī)則將“NRSRO”的評級結(jié)果作為監(jiān)管基準⑥Financial Oversight of Enron:The SEC and Private-SectorWatchdogs，which recommended increased oversight for the rating agencies.Staff of S.Comm.on governmental affairs，10th cong.(Comm.Print2002).。同時，監(jiān)管部門也不再滿足于僅將信用評級作為監(jiān)管決策的參考，而是對一些信用評級結(jié)果實施了“拿來主義”，信用評級結(jié)果成了監(jiān)管職能的替代品。例如1982年SEC修訂《信息披露規(guī)則》，規(guī)定“如果某一不可轉(zhuǎn)換債券或不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先證券被NRSRO信用評級機構(gòu)評為‘投資級’，則發(fā)行公司可以簡化信息披露義務，使用要求最低的S-3表格進行披露”;又如，1992年SEC修訂《1940年投資公司法》的3a-7條款，規(guī)定“被評定為一定級別的某種ABS在發(fā)行時可以免于登記為投資基金的程序”?！案母锛みM派”認為上述引用規(guī)范使信用評級機構(gòu)越俎代庖，成為具有“公權(quán)”色彩的“監(jiān)管”主體，信用評級機構(gòu)獲得的不適當?shù)臋?quán)力誘發(fā)了“評級失靈”，因此主張廢除信用評級結(jié)果引用制度。確實，盡管信用評級結(jié)果引用制度能夠節(jié)省金融監(jiān)管成本、優(yōu)化金融監(jiān)管績效，但這里特別需要把握好“度”，因為信用評級“采用定性分析和定量分析相結(jié)合的方法，以定性分析為主，從本質(zhì)上講，是一種建立在客觀基礎(chǔ)上的定性判斷或主觀判斷”，“信用評級僅是對信用風險的一種評價，沒有考慮市場價格、市場結(jié)構(gòu)等其他監(jiān)管決策因素”［8］，所以信用評級結(jié)果不能作為監(jiān)管決策的唯一依據(jù)，更不能代替監(jiān)管。在這一點上，我們承認“改革激進派”目光犀利，但是對“改革激進派”由此推衍出廢除信用評級結(jié)果引用制度的結(jié)論則難以茍同。上述論據(jù)充其量說明監(jiān)管部門對信用評級結(jié)果引用行為存在認識偏差、信用評級結(jié)果引用制度設計不當、實施失度，對于這種問題治標之策是改良信用評級結(jié)果引用制度，治本之舉是制定針對信用評級結(jié)果引用行為的專門規(guī)范，但不能因此廢除信用評級結(jié)果引用制度。

其次，信用評級結(jié)果引用制度與市場模式、利益沖突關(guān)聯(lián)的癥結(jié)在于信用評級結(jié)果信息這類公共產(chǎn)品供給不足，不能因此懷疑信用評級結(jié)果引用制度存在的價值?！案母锛みM派”認為:信用評級市場成立之初，采用的是“主動評級、投資者付費”模式，即信用評級機構(gòu)主動對發(fā)行證券進行評級，然后通過出售評級報告、研究報告等從訂閱者處獲取必要的收入，在這種模式下，不存在付費、選任的利益沖突。而當信用評級結(jié)果引用制度確立后，當其規(guī)定“銀行只能持有至少被兩個評級機構(gòu)評為BBB或者更高級別的債券”，“如果有價證券被至少兩家信用評級機構(gòu)評為最高信用評級的前兩級，則其市值扣除比例可降低”⑦ERIN M.WESSENDORF:REGULATING THE CREDITRATING AGENCIES.3 Entrepren.Bus.L.J.156.(2008，159).之時，對于發(fā)行公司則意味著委托評級是獲得保險機構(gòu)投資或者凈資本計算豁免的前提，這間接刺激了委托評級業(yè)務的盛行。尤其是“強制評級制度”的出臺，其要求發(fā)行公司發(fā)行債券必須評級，這直接導致了發(fā)行公司委托評級業(yè)務的增多，使得委托評級代替主動評級、被評級者付費代替投資者付費成為信用評級市場的主營模式?！案母锛みM派”認為被評級者委托評級機構(gòu)評級并支付評級費用加劇了信用評級市場的利益沖突，使信用評級機構(gòu)陷入對委托者和投資者的雙重忠實悖論，引發(fā)了“評級失靈”，因此主張廢除信用評級結(jié)果引用制度。上述從信用評級結(jié)果引用制度引發(fā)“評級失靈”到廢除信用評級結(jié)果引用制度的論證以信用評級結(jié)果引用制度改變評級市場模式、加劇評級市場利益沖突為中項，那么，信用評級結(jié)果引用制度是否必然改變評級市場模式、加劇評級市場利益沖突呢?這尚需回到信用評級結(jié)果引用制度設立的初衷。信用評級結(jié)果引用制度是相關(guān)引用主體為了參考信用評級結(jié)果而設定的一種制度，其關(guān)注的核心是信用評級結(jié)果，而非信用評級行為。如果市場上信用評級結(jié)果這種信息富足，引用主體不會去關(guān)注這種信息由誰生產(chǎn)、由誰提供。但是問題的癥結(jié)在于信用評級結(jié)果信息是一種公共產(chǎn)品，同其他任何公共產(chǎn)品一樣，信用評級結(jié)果信息具有消費上的“非競爭性”和受益上的“非排他性”，這使得引用主體之間“搭便車”現(xiàn)象嚴重，信用評級機構(gòu)昂貴的評級花費得不到應有的對價，最終導致信用評級市場的萎縮、信用評級結(jié)果信息供給不足。強制評級制度正是在這種“評級信息供給不足、引用需求旺盛”的背景下出臺的，表面上其以強制命令發(fā)行公司委托信用評級機構(gòu)進行信用評級的面目出現(xiàn)，但其終極目的是為了在監(jiān)管中使用信用評級結(jié)果，干預發(fā)行公司的委托行為只是為了保證信用評級結(jié)果信息的供給。如果信用評級結(jié)果信息這種公共產(chǎn)品能夠充分供給，信用評級結(jié)果引用制度并無必要干預信用評級結(jié)果信息的生產(chǎn)，也不必然改變評級市場模式、加劇評級市場利益沖突，由此推衍出的廢除信用評級結(jié)果引用制度的結(jié)論自然不能成立。

同時，信用評級市場壟斷的形成是因為與信用評級結(jié)果引用配套的認可制度設置不當，不能由此否定信用評級結(jié)果引用制度存在的正當性。“改革激進派”認為信用評級結(jié)果引用制度出臺后，美國進一步頒布了“NRSRO”評級機構(gòu)認可制度，但自從1975年美國證監(jiān)會將穆迪、普爾和惠譽三家信用評級機構(gòu)認可為“NRSRO”后，近40年未作任何變動，這種認可的一勞永逸人為制造了信用評級市場的壟斷。統(tǒng)計顯示，“從1975年一直到安然事件前，穆迪、普爾和惠譽三家公司的評價業(yè)務占整個市場信用評價業(yè)務量的98%”⑧Kathleen L.Casey，Comm’r，U.S.Sec.and Exch.Comm’n，Remarks at the Commission Open Meeting(Dec.3，2008)，http://www.sec.gov/news/speech/2008/spch120308klc.htm#P23_2884.02/01/2010.;而從安然事件到金融危機這一時段內(nèi)，穆迪和普爾兩家公司的聯(lián)合市場份額高達80%，如果把惠譽的份額也包括進來，則可以占到95%以上⑨Rupini Bergstrom，Bond Raters Get Subpoenas，WALL ST.J.，Oct.27，2007，at B2.?！案母锛みM派”認為這種人為壟斷導致了“NRSRO”評級機構(gòu)的傲慢與懈怠，釀造了“評級失靈”，因此主張廢除信用評級結(jié)果引用制度。顯然“改革激進派”的上述論證將“NRSRO”認可制度與信用評級結(jié)果引用制度混為一談。“NRSRO”認可制度是美國設定信用評級結(jié)果引用制度后，為保證所引用信用評級結(jié)果的質(zhì)量而設定的一種制度，即在所有的信用評級機構(gòu)中選優(yōu)拔秀，認可為“NRSRO”評級機構(gòu)，并規(guī)定監(jiān)管部門只能引用被認可為“NRSRO”評級機構(gòu)的信用評級結(jié)果。本質(zhì)上講，“NRSRO”認可制度是信用評級機構(gòu)引用法律制度的一個配套制度，配套制度的問題不等于信用評級結(jié)果引用制度的問題，上述論證充其量說明配套的認可制度存在問題、需要改良，由此得出廢除信用評級結(jié)果引用制度的結(jié)論值得商榷。

此外，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的失范要求對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級進行特別監(jiān)管，不能因此抹殺信用評級在結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品監(jiān)管中的作用。“改革激進派”認為:從20個世紀末到21世紀初，美國金融創(chuàng)新步伐加快，信用評級結(jié)果也被大量引入金融創(chuàng)新監(jiān)管中，從結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的流程看，信用評級貫穿于結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的發(fā)行、上市、交易等幾乎每個環(huán)節(jié)之中。金融創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管中對信用評級結(jié)果的依賴使信用評級機構(gòu)成為金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場的“無冕之王”，增多的市場需求使信用評級機構(gòu)再無生存之虞，高昂的評級費用使信用評級機構(gòu)杯滿盆盈，從“用”方市場到“評”方市場的改變使信用評級機構(gòu)忙于“簽印章”、“給級別”，無暇關(guān)注結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級技術(shù)的提升，從而引發(fā)了“評級失靈”，因此主張廢除金融創(chuàng)新監(jiān)管中對信用評級結(jié)果的引用。誠然，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品及其結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級的產(chǎn)生和繁榮給經(jīng)濟體帶來了一定的風險，但金融創(chuàng)新是推動金融發(fā)展的引擎，金融創(chuàng)新產(chǎn)品評級是金融創(chuàng)新市場的“看門人”，若沒有結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品將發(fā)行人風險和市場風險有效隔離并給投資者提供套期保值的機會，金融經(jīng)濟的發(fā)展就只能停留在基礎(chǔ)層面，也將面臨更大的風險［9］;若沒有結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級，面對紛繁復雜、技術(shù)性強、以規(guī)避監(jiān)管為起點的金融創(chuàng)新產(chǎn)品［10］，監(jiān)管部門對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管力量會更加薄弱，金融危機的來臨可能更早、更猛?！案母锛みM派”提出的信用評級機構(gòu)忽視結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級技術(shù)的問題可以通過加強對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級監(jiān)管得以解決，信用評級結(jié)果引用制度不應成為“替罪羊”。

三、信用評級結(jié)果引用相關(guān)制度之改革

既然信用評級結(jié)果引用制度有其存在的正當性，信用評級結(jié)果引用制度與“評級失靈”之間的關(guān)聯(lián)就需正確審視，因為配套制度設計不當或者制度實施偏差而廢除整個信用評級結(jié)果引用制度是因噎廢食之舉。中國的信用評級市場才剛剛起步，而且從供給模式上看，信用評級市場是一個依靠政府強制性供給而形成的市場，信用評級機構(gòu)公信力不足、市場主體尚未對信用評級符號產(chǎn)生信賴，監(jiān)管部門的引用支撐著幾乎整個信用評級市場的需求和業(yè)務。如果不考慮這種國情、人云亦云的廢除信用評級結(jié)果引用制度對于中國信用評級市場的影響將是毀滅性的，而且在未找到更好的替代方式之前，廢除信用評級結(jié)果引用制度對于金融監(jiān)管的影響也將是巨大的。另一方面，中國的信用評級結(jié)果引用制度也存在類如美國的問題:部分信用評級結(jié)果引用條款設置失度、評級結(jié)果成為監(jiān)管職能的替代品⑩如建設銀行北京分行曾將建筑企業(yè)的信用評級結(jié)果直接作為貸款依據(jù)。參見李振宇《資信評級原理》，中國方正出版社，2008:144。;信用評級市場存在結(jié)構(gòu)性供給失衡，類如美國的強制評級制度同樣存在?《上海證券交易所可轉(zhuǎn)換公司債券上市規(guī)則》、《深圳證券交易所可轉(zhuǎn)換公司債券上市規(guī)則》都規(guī)定了上市強制評級制度，幾乎所有的債券發(fā)行都采用了強制評級制度。，學者呼吁防范付費和選任的利益沖突的聲音不絕于耳;統(tǒng)一的認可制度尚未形成、認可制度不透明、不規(guī)范;盡管中國的金融創(chuàng)新已經(jīng)開始起步［11］，并在金融創(chuàng)新監(jiān)管中大量使用了信用評級結(jié)果?如《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》第11條規(guī)定:商業(yè)銀行發(fā)行次級債券必須進行信用評級。，對金融創(chuàng)新產(chǎn)品評級的專門監(jiān)管尚為空白。因此，結(jié)合中國國情完善信用評級結(jié)果引用制度及其配套制度勢在必行。后危機時候，金融法律監(jiān)管機制應力求防范金融風險的全覆蓋，堅持提高金融、經(jīng)濟立法的科學性與前瞻性［12］。

第一，樹立規(guī)制信用評級結(jié)果引用行為的理念，制定規(guī)制信用評級結(jié)果引用行為的法律規(guī)范。因為信用評級的公開性，長期以來，信用評級結(jié)果引用行為被視為一種評級后行為、一種普通的民事行為，遵循市場自治原則，國家不加干預，但金融危機中信用評級結(jié)果引用行為失范加劇了金融市場的流動性風險，滋生了新型的市場失靈問題，國家對信用評級結(jié)果引用行為進行規(guī)制和干預也就具有了正當性。雖然目前世界各國尚沒有規(guī)制信用評級結(jié)果引用行為的法律規(guī)范，但2010年1月，中國證監(jiān)會頒布了《證券投資基金評價業(yè)務管理暫行辦法》和《證券投資基金評價業(yè)務自律管理規(guī)則》，其中專節(jié)規(guī)定了“投資基金評價結(jié)果的引用”，首次對評價結(jié)果引用主體及其行為進行規(guī)范，具體內(nèi)容上其首先禁止基金管理人、基金銷售機構(gòu)及證監(jiān)會指定信息披露媒體引用不具備證券協(xié)會會員資格的機構(gòu)提供的基金評價結(jié)果;其次，苛以引用主體兩大審查義務:評價機構(gòu)內(nèi)控制度的審查義務和評價機構(gòu)業(yè)務活動的審查義務;最后規(guī)定審查中發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的應當拒絕引用或提請評價機構(gòu)予以調(diào)整［13］。盡管這兩部規(guī)章是針對投資基金評價的專門規(guī)定，但其規(guī)制投資基金評價結(jié)果引用行為的理念和規(guī)范為我們探討并制定規(guī)制信用評級結(jié)果引用行為的規(guī)范奠定了基礎(chǔ)。借鑒上述兩部規(guī)章的經(jīng)驗，中國未來在制定信用評級結(jié)果引用規(guī)范時，應當規(guī)定以下三部分內(nèi)容:信用評級結(jié)果引用主體的類別;信用評級結(jié)果引用主體行為規(guī)范，具體包括信用評級結(jié)果引用應當適度、必須引用認可信用評級機構(gòu)的信用評級結(jié)果、信用評級結(jié)果必須被用于特定的目的;信用評級結(jié)果引用主體的義務和責任等。信用評級結(jié)果引用規(guī)制法律制度確立后，應當據(jù)此審查并改良現(xiàn)行的信用評級結(jié)果引用制度，以達至標本兼治的效果。

第二，確立政府引導下的“市場生產(chǎn)、主動評級、用者付費”模式，保證信用評級結(jié)果信息這類公共產(chǎn)品的供給?！案母锛みM派”將付費和選任的利益沖突與“評級失靈”掛鉤后，許多學者試圖從治理付費、選任的利益沖突這一環(huán)節(jié)來尋找突破口，他們提出的對策有:政府組建信用評級機構(gòu)?Milosz gudzowski.mortgage gredit ratings and the finangial crisis:theneed for a state-runmortgage security credit rating agency，.2010 COLUM.BUS.L.REV.2010，245.、政府付費聘請信用評級機構(gòu)、政府對信用評級予以稅收激勵?Timothy E.Lynch:Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment.59 CaseW.Res.227，290-301(2009).、“重塑委托代理模式、改為投資者付費”［14］、“成立債權(quán)人委員會選任信用評級機構(gòu)”［15］等。筆者以為上述治理思路有誤，對策也存在可行性問題，比如向公眾投資者提供信息的主動評級業(yè)務并不直接產(chǎn)生利潤，如何進行稅收優(yōu)惠?如何建立一個包括所有投資者的“債權(quán)人委員會”?如上所述，信用評級結(jié)果引用制度與市場模式、利益沖突關(guān)聯(lián)的癥結(jié)在于“信用評級結(jié)果信息”這種公共產(chǎn)品的供給。筆者以為對信用評級結(jié)果信息的供給，可以采用“市場生產(chǎn)、主動評級、用者付費”模式。首先，“市場生產(chǎn)”能夠保證信用評級結(jié)果信息供給的效率。盡管政府、市場、第三組織都可以成為公共產(chǎn)品的生產(chǎn)主體，但是毋庸置疑，市場主體是最有效率的生產(chǎn)主體。其次，“主動評級”模式具有運行的實踐基礎(chǔ)。美國信用評級市場成立之初就有“主動評級”的實踐，次貸危機后，中國銀行間市場交易商協(xié)會也于2010年9月成立首家全國性信用再評級公司——中債資信評估公司，其預想采用“主動評級”模式對銀行間發(fā)行的所有債券進行評級?中國首家全國性信用再評級機構(gòu)出爐［EB/OL］.http://finance.qq.com/a/20100930/002075.htm.。再次，“用者付費”可以保證信用評級結(jié)果信息供給的公平，也具有可行性。根據(jù)公共產(chǎn)品供給理論，雖然公共產(chǎn)品是一種“大眾”需要，但并不是每一個“公民”都能夠或者愿意享用公共產(chǎn)品并支付費用，因此，對于通過技術(shù)手段可以實行效益分割的公共產(chǎn)品，采用“用者付費”模式更為公平。信用評級結(jié)果信息在技術(shù)上是可分的、可以轉(zhuǎn)化為信用評級報告等實物形式，因而采用“用者付費”模式具有可行性。具體操作上可以首先將信用評級信息分為兩類，一類是簡單的信用評級結(jié)果，另一類是詳細的信用評級報告。對于前者按照使用目的來決定是否付費，如果是一般的個人使用則免于付費，如果將信用評級結(jié)果用于商業(yè)目的，如用于承銷債券目的則必須付費;對于購買信用評級報告者則一律付費。最后，政府的引導作用不容忽視。雖然根據(jù)公共產(chǎn)品供給的市場化趨勢，政府無需對信用評級信息這種公共產(chǎn)品直接生產(chǎn)、付費，但是市場化的公共產(chǎn)品供給模式仍然離不開政府的引導和參與，政府應當制定特許經(jīng)營、產(chǎn)品定價等一系列制度來保障這種評級模式的運行。如果這種模式能夠順利運行，選任和付費的利益沖突則不避自免;“強制評級制度”也可以還原其本來面目，改為監(jiān)管部門在審核債券發(fā)行時必須引用相應債券的信用評級結(jié)果作為決策參考，發(fā)行公司在信息披露中必須引用并披露相應的信用評級結(jié)果等。

第三，適時制定統(tǒng)一、透明、動態(tài)的“御用”信用評級機構(gòu)認可制度。認可制度最初是美國證監(jiān)會為保證監(jiān)管部門所引用信用評級結(jié)果的質(zhì)量而設定的一種制度，即從眾多評級機構(gòu)中選優(yōu)拔秀認可幾家信用評級機構(gòu)，并同時規(guī)定監(jiān)管部門只引用認可評級機構(gòu)發(fā)布的信用評級結(jié)果。這種制度設立的背景是信用評級市場極為發(fā)達、信用評級機構(gòu)眾多的美國信用評級市場。中國信用評級市場剛剛起步，信用評級機構(gòu)魚目混雜，尚未規(guī)范，認可制度雖然存在，但是認可標準由證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、央行等分別制定，并不統(tǒng)一。結(jié)合中國信用評級市場的改革思路，在未來信用評級市場整合中，如果采取合并、留存幾家大型信用評級機構(gòu)模式，則無需立即設立認可制度，因為認可制度實行起來無形中會把信用評級引用市場分割為監(jiān)管部門引用和其他主體引用兩個市場，而目前中國其他主體評級結(jié)果引用市場需求不足，監(jiān)管部門的引用支撐著幾乎整個信用評級業(yè)務市場，設定認可制度并無必要。但隨著中國信用評級市場的發(fā)展、信用評級機構(gòu)逐步增多，為防止信用評級機構(gòu)之間的“競次競爭”，必需制定認可制度。吸取美國認可制度不變的教訓，結(jié)合中國認可制度各自為政的現(xiàn)狀，在設立認可制度時，要堅持“統(tǒng)一、透明、動態(tài)”的原則，以防止形成新的行政壟斷，防止認可信用評級機構(gòu)的懈怠。

第四，針對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級制定特別監(jiān)管法律制度。鑒于結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級相比一般債券產(chǎn)品評級更為復雜、風險更大，美國2009年通過的《信用評級機構(gòu)改革法案修正案》、《金融監(jiān)管改革方案》和2010年頒布的《多德—弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》都針對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級制定了特別監(jiān)管制度?U.S.Sec.Amendments to Rules for Nationally Rec-ognized Statistical Rating.。美國SEC還在其內(nèi)部設立信用評級辦公室，由其以抽簽或輪轉(zhuǎn)等機制指派特定的NRSRO評級機構(gòu)為結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品提供初次評級，旨在避免以往結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品發(fā)行商自行選擇信用評級機構(gòu)引發(fā)的利益沖突?Organizations，http://www.sec.gov/rules/final/2009/34-59342.pdf.February 2，2009.David Herszenhorn.。歐盟于2009年通過的《歐盟信用評級機構(gòu)監(jiān)管法規(guī)》也特別設定專節(jié)對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級進行規(guī)范?David Herszenhorn.In Dodd Reform Bill，Credit-Rating Agency Amendments Approved.The New York Times2010.。借鑒歐美經(jīng)驗，中國信用評級法律制度改革，應當設定專節(jié)對“結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級”進行規(guī)范，此節(jié)應當具體規(guī)定以下內(nèi)容:(1)對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的對象進行界定。(2)規(guī)定對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的特殊條件。評級人員上要求評級機構(gòu)內(nèi)部監(jiān)管部門中至少有兩位成員(獨立人士中至少有一位)必須在結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品方面具有專業(yè)知識和經(jīng)驗;評級信息上要求只有在掌握結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品足夠信息的前提下，信用評級機構(gòu)才能對其進行信用評級;評級技術(shù)上要求信用評級機構(gòu)必須擁有專門適用結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的方法和程序;評級符號上必須專門設計結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的級別符號，與一般的債券有所區(qū)別。(3)規(guī)定結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級特別的利益沖突防范制度。如果信用評級機構(gòu)曾經(jīng)參與一項結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的咨詢建議，則該信用評級機構(gòu)不能對這個產(chǎn)品進行評級;如果信用評級的從業(yè)人員曾經(jīng)參與結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級費用的談判，則該從業(yè)人員不能參與結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評級。(4)規(guī)定結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的特殊信息披露義務。參與結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的信用評級機構(gòu)必須披露是否以及如何對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)信息質(zhì)量進行識別，披露結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品與一般債券產(chǎn)品在評級流程、評級方法和信用風險性質(zhì)的區(qū)別。(5)規(guī)定結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級特別指定制度。區(qū)別于一般的債券評級，信用評級監(jiān)管機關(guān)應當對參與結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的信用評級機構(gòu)實行特別的指定制度，以避免利益沖突，保證結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級的質(zhì)量。

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