寇志偉

歐洲中央銀行在12月下旬進(jìn)行了歷史上首次期限為3年的長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），共向歐元區(qū)523家金融機(jī)構(gòu)釋放了4892億歐元的流動(dòng)性。這是歐洲中央銀行為防止歐債危機(jī)擴(kuò)散所采取的重要步驟。自3年期LTRO推出以來(lái)，金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅下降，歐美股票市場(chǎng)指數(shù)大幅反彈，意大利2-5年期國(guó)債已經(jīng)降至2011年7月的水平，而西班牙2-5年期國(guó)債已經(jīng)降至2011年以來(lái)的最低水平。

請(qǐng)不要誤會(huì)，3年期LTRO絕不是萬(wàn)能的救世主，可以徹底解決歐債危機(jī)。恰恰相反，3年期甚至更長(zhǎng)期限的流動(dòng)性釋放無(wú)法解決南歐國(guó)家所面臨的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。歐債危機(jī)的根源在于競(jìng)爭(zhēng)力危機(jī)，僵化的勞動(dòng)力市場(chǎng)以及虛高的社會(huì)保障和福利水平，這也是南歐國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力下降的根本原因。政府和居民部門(mén)的債務(wù)危機(jī)是競(jìng)爭(zhēng)力危機(jī)的結(jié)果，不對(duì)南歐國(guó)家的勞動(dòng)力市場(chǎng)和社會(huì)福利制度進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，而只是簡(jiǎn)單的釋放流動(dòng)性，抑或簡(jiǎn)單的削減財(cái)政赤字，都無(wú)法從根本上解決歐債危機(jī)。歐元區(qū)仍將面臨多年低于趨勢(shì)水平的增長(zhǎng)速度，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利等國(guó)需要5年甚至10年才能走出債務(wù)危機(jī)。

但是，3年期LTRO對(duì)于緩解歐元區(qū)銀行體系危機(jī)，避免歐債危機(jī)向全球其他地區(qū)擴(kuò)散的作用非常重大。由于持有南歐國(guó)家債務(wù)的主要是其本國(guó)和歐元區(qū)其他國(guó)家的商業(yè)銀行，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)應(yīng)著銀行體系危機(jī)。歐洲區(qū)銀行是美國(guó)房地產(chǎn)按揭貸款市場(chǎng)的重要放款人，在東歐、拉美和亞太地區(qū)新興市場(chǎng)國(guó)家擁有大量的分支機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)份額。隨著歐債危機(jī)愈演愈烈，歐元區(qū)銀行在公開(kāi)市場(chǎng)的融資愈發(fā)困難，被迫削減在歐元區(qū)以外地區(qū)的信貸業(yè)務(wù)。與此對(duì)應(yīng)，2011年下半年國(guó)際資本快速撤出新興市場(chǎng)，歐洲金融機(jī)構(gòu)被迫去杠桿才是原因，而避險(xiǎn)情緒上升只是表象。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐元區(qū)銀行體系2012年到期的債券總量約為4850億歐元。這意味著首次3年期LTRO的規(guī)模已經(jīng)可以滿足歐元區(qū)銀行體系在2012年的融資需求。由于歐央行進(jìn)一步擴(kuò)大了符合條件的LTRO的質(zhì)押物范圍，2月底進(jìn)行的第二次3年期LTRO很有可能向市場(chǎng)投放更多的資金，不僅可以滿足歐元區(qū)銀行體系在2013年的融資需求，還將有所結(jié)余。在此情況下，歐元區(qū)銀行體系被迫去杠桿的必要性已經(jīng)大大降低。當(dāng)然，歐元區(qū)銀行所持有的不良資產(chǎn)并沒(méi)有因此而消失，期望他們?cè)诮窈髱啄曛写蠓黾有刨J投放（特別是歐元區(qū)內(nèi)部的信貸投放）是不現(xiàn)實(shí)的。如果缺乏充分的資產(chǎn)損失減記，歐洲的銀行體系很可能重復(fù)日本銀行的老路，成為“僵尸銀行”。

首次3年期LTRO，真正積極的因素在于銀行危機(jī)已經(jīng)被控制在歐元區(qū)內(nèi)部，東歐、拉美和亞洲的新興經(jīng)濟(jì)體仍然可以從歐元區(qū)銀行獲得必要的信貸以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，歐洲將全球拖入泥潭的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低。

（作者系系上海重陽(yáng)投資管理有限公司宏觀分析師）