彭文生

金融危機(jī)的根源都在內(nèi)部，而不是資本流動(dòng)。

最近央行發(fā)了一份由調(diào)統(tǒng)司課題組撰寫(xiě)的有關(guān)加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的報(bào)告，引起國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

過(guò)去幾年人民幣國(guó)際化是學(xué)術(shù)界和金融業(yè)界討論的熱門(mén)話(huà)題，而貨幣國(guó)際化繞不開(kāi)的資本賬戶(hù)開(kāi)放問(wèn)題反而似乎有些淡化。

央行的這份報(bào)告直面資本賬戶(hù)管制這個(gè)關(guān)系中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放和改革的重大議題，就為什么要放松管制以及開(kāi)放的路徑作了闡述。

除了國(guó)內(nèi)媒體，倫敦的《金融時(shí)報(bào)》和《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志發(fā)表了相關(guān)的評(píng)論文章。有意思的是兩者都表達(dá)了對(duì)中國(guó)資本流出沖擊其他國(guó)家的擔(dān)心。

筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、發(fā)展階段，以及人口結(jié)構(gòu)決定了資本賬戶(hù)開(kāi)放不可避免，甚至有一定的緊迫性。

就像央行報(bào)告強(qiáng)調(diào)的，開(kāi)放是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，但不應(yīng)持續(xù)地等待。利率市場(chǎng)化、匯率靈活性、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展等應(yīng)被看做和資本賬戶(hù)開(kāi)放相輔相成，都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的一部分。在不同時(shí)期因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化，放松管制的重點(diǎn)和力度不同，現(xiàn)階段的重點(diǎn)應(yīng)該是鼓勵(lì)企業(yè)的對(duì)外直接投資。

資本賬戶(hù)管制難以為繼

對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放的利和弊有很多討論，也有較大的爭(zhēng)議。一個(gè)考慮的角度是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

理論上講，在有效市場(chǎng)的假設(shè)下，資本的自由流動(dòng)有利于資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)效益的提高。

但近期的研究文獻(xiàn)也強(qiáng)調(diào)微觀(guān)行為的負(fù)外部性，也就是說(shuō)一些在個(gè)體來(lái)看是理性的行為，加在一起可能有系統(tǒng)性的負(fù)面影響。

比如大量的資本流入可能在一段時(shí)間內(nèi)造成匯率高估，投資者過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)偏好，資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但內(nèi)外部條件變化后，流入變?yōu)榱鞒?，泡沫破滅甚至出現(xiàn)金融危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

過(guò)去的拉丁美洲和亞洲金融危機(jī)，以及今天的歐洲債務(wù)危機(jī)國(guó)家都在危機(jī)前有較大的資本流入。微觀(guān)效率的提高是否能實(shí)現(xiàn)還要看資本賬戶(hù)的開(kāi)放或管制對(duì)宏觀(guān)穩(wěn)定的影響。

所以，另一個(gè)角度是在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大框架內(nèi)看資本賬戶(hù)開(kāi)放的得與失。按照著名的“三元悖論”，政策當(dāng)局必須在資本自由流動(dòng)、固定匯率制和獨(dú)立的貨幣政策三者之間選擇放棄一項(xiàng)。

大多數(shù)國(guó)家需要獨(dú)立的貨幣政策應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的變化，真正的選擇是在匯率和資本賬戶(hù)管理的制度之間：為了控制跨境資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，匯率浮動(dòng)（價(jià)格的調(diào)整）可以減輕資金流入或流出的量；如果匯率不能變動(dòng)，就需要對(duì)流動(dòng)的量進(jìn)行直接的管制。

現(xiàn)實(shí)中沒(méi)有絕對(duì)的資本自由流動(dòng)和固定匯率制，政策可以在不同程度的資本賬戶(hù)管制和匯率靈活性之間取得一定的平衡，但還是有側(cè)重點(diǎn)。

過(guò)去十幾年，中國(guó)在放松資本賬戶(hù)管制和增加匯率靈活性方面取得了顯著的進(jìn)展，但總體來(lái)講，目前資本賬戶(hù)管制程度仍然較高，匯率靈活性不夠。

未來(lái)政策放松的力度和節(jié)奏取決于內(nèi)外多重因素，筆者認(rèn)為兩個(gè)根本因素使得資本賬戶(hù)未來(lái)幾年進(jìn)一步開(kāi)放不可避免，關(guān)鍵是早規(guī)劃、早準(zhǔn)備，以求有序地開(kāi)放，而不是在壓力下被迫放松管制，后者對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的沖擊可能更大些。

首先，現(xiàn)有機(jī)制的可持續(xù)性在降低。重要的一點(diǎn)是，即使資本賬戶(hù)管制是有效的，其限制的是雙向的資本流動(dòng)的量和流動(dòng)的形式，但不能限制資本的凈流出或流入的量。

當(dāng)一個(gè)國(guó)家有經(jīng)常項(xiàng)目順差時(shí)，意味著其對(duì)外資產(chǎn)增加，資本流出；反之，經(jīng)常項(xiàng)目逆差代表資本流入，對(duì)外負(fù)債增加。

資本賬戶(hù)管制只能限制的是，這種凈流出或流入，是通過(guò)私人部門(mén)的投資還是政府部門(mén)的外匯儲(chǔ)備的升降來(lái)實(shí)現(xiàn)。在資本賬戶(hù)管制尤其早期強(qiáng)制結(jié)售匯的情況下，中國(guó)貿(mào)易順差導(dǎo)致的資本流出是通過(guò)政府部門(mén)對(duì)外投資完成，體現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的增加。

那么，通過(guò)政府部門(mén)跨境資本流動(dòng)是不是比私人部門(mén)資本流動(dòng)更有利于維持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定呢？

如果導(dǎo)致資本的流出或流入因素是短期、周期性的，資本賬戶(hù)管制和由此導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的升降可以起到減震器的作用。

但如果因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的基本面因素導(dǎo)致持續(xù)地凈流出（經(jīng)常項(xiàng)目順差）或流入（經(jīng)常項(xiàng)目逆差），限制私人部門(mén)資本流動(dòng)會(huì)帶來(lái)較大的扭曲，長(zhǎng)期來(lái)看，反而可能加大宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去十年，和外匯儲(chǔ)備擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的是央行人民幣投放的增加，代表非銀行私人部門(mén)持有的貨幣資產(chǎn)擴(kuò)大。

央行又通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來(lái)減少銀行的可貸資金，降低信貸帶來(lái)的貨幣的進(jìn)一步擴(kuò)張。

但存款準(zhǔn)備金和央票是安全性高而回報(bào)率低的資產(chǎn)，其不斷擴(kuò)張反過(guò)來(lái)造成銀行體系的信貸沖動(dòng)，加大了貨幣政策調(diào)控的難度。低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)促使私人部門(mén)資產(chǎn)重新配置，增加了居民和企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。

更進(jìn)一步而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升和人民幣升值預(yù)期（其本身也受外匯儲(chǔ)備增加的影響）加大了私人部門(mén)規(guī)避對(duì)資本流入管制的動(dòng)力，導(dǎo)致管制效率下降，資本流入增加，加劇了外匯占款和國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性的擴(kuò)張。

這樣的貨幣金融環(huán)境造成過(guò)去十來(lái)年廣義貨幣快速增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值大幅擴(kuò)張，房地產(chǎn)價(jià)格有明顯的泡沫跡象，外匯資產(chǎn)集中在政府手里而私人部門(mén)持有太多的人民幣資產(chǎn)。

筆者此前也描述了這種貨幣長(zhǎng)周期的邏輯，其根本的驅(qū)動(dòng)因素是人口結(jié)構(gòu)的變動(dòng)（包括勞動(dòng)年齡人口越來(lái)越多地超過(guò)非勞動(dòng)年齡人口，農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移）導(dǎo)致國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率大幅上升，雖然國(guó)內(nèi)投資率也上升，但不足以吸收這么多儲(chǔ)蓄，多余部分通過(guò)貿(mào)易順差形成對(duì)外資產(chǎn)。

這些對(duì)外資產(chǎn)通過(guò)央行發(fā)行人民幣購(gòu)買(mǎi)外匯從私人部門(mén)轉(zhuǎn)移到政府部門(mén)。

對(duì)私人部門(mén)來(lái)講，“多余”的儲(chǔ)蓄并沒(méi)有形成對(duì)外投資，而是留在境內(nèi)追逐相對(duì)有限的好的投資機(jī)會(huì)，帶來(lái)貨幣快速增長(zhǎng)和資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。

有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，持續(xù)的大量貿(mào)易順差顯示人民幣匯率低估，如果當(dāng)初匯率升值的時(shí)間早些，幅度大些，貿(mào)易順差就會(huì)小些。筆者認(rèn)為所謂“匯率低估”不是導(dǎo)致今天的問(wèn)題的主要原因。

在人口紅利階段，儲(chǔ)蓄率上升反映的是為老齡化社會(huì)做準(zhǔn)備的資產(chǎn)累積，其中部分儲(chǔ)蓄變?yōu)閷?duì)外資產(chǎn)是分散風(fēng)險(xiǎn)的合理需要，而對(duì)外凈資產(chǎn)增加只能通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差實(shí)現(xiàn)。如果匯率大幅升值，儲(chǔ)蓄率、貿(mào)易順差的趨勢(shì)不會(huì)改變，其影響體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降、失業(yè)率上升，以及生產(chǎn)資源不能被充分使用。

真正值得檢討的是資本賬戶(hù)管制。在90年代，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差小，甚至有逆差，資本項(xiàng)目有流出壓力，外匯儲(chǔ)備規(guī)模小，對(duì)資本流出的控制有助于宏觀(guān)穩(wěn)定。

但進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)大幅順差，外匯儲(chǔ)備快速上升，對(duì)資本流出控制的必要性下降。

如果比較早地放松對(duì)資本流出的管制，尤其是鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外直接投資，貿(mào)易順差就不會(huì)全部轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備，后期的匯率升值預(yù)期和資本流入壓力就不會(huì)那么大，相應(yīng)地對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的沖擊也會(huì)小一些。

往前看，人口年齡結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)未來(lái)幾年將會(huì)出現(xiàn)，農(nóng)村富余勞動(dòng)力減少的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，貿(mào)易順差已經(jīng)降低，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將會(huì)繼續(xù)減少，甚至可能出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

如果貿(mào)易順差雖然是下行趨勢(shì)，但不會(huì)消失，資本出口的壓力還存在，放松對(duì)資本流出的管制有利于引導(dǎo)私人部門(mén)對(duì)外投資，降低上述的對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣金融環(huán)境的壓力。

如果出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易逆差，放松對(duì)資本流入的管制有利于私人部門(mén)內(nèi)部的平衡，否則外匯儲(chǔ)備就要下降。中國(guó)雖然外匯儲(chǔ)備規(guī)模大，但如果持續(xù)地依賴(lài)政府部門(mén)來(lái)平衡私人部門(mén)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的缺口，會(huì)給內(nèi)部貨幣金融環(huán)境帶來(lái)扭曲的影響，導(dǎo)致和過(guò)去十年寬松的貨幣環(huán)境相反的情形出現(xiàn)，體現(xiàn)為貨幣條件趨緊、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值下降和匯率貶值壓力。

另一個(gè)要求資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放的壓力來(lái)自全球化環(huán)境下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起。

中國(guó)已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，和其他經(jīng)濟(jì)體建立了全方位、緊密的貿(mào)易聯(lián)系，但金融的聯(lián)系相當(dāng)有限，主要體現(xiàn)在外商在華直接投資和中國(guó)政府部門(mén)通過(guò)外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資。預(yù)計(jì)十年內(nèi)中國(guó)將成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，如果資本管制維持目前的狀況，這種貿(mào)易和金融關(guān)系的不平衡將愈加突出。

在中國(guó)成為越來(lái)越多國(guó)家第一或第二大貿(mào)易伙伴的時(shí)候，對(duì)方持有人民幣資產(chǎn)或負(fù)債以滿(mǎn)足其跨期平滑消費(fèi)的需要也會(huì)很大。

這種需要是合理的，是中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)必須面對(duì)的問(wèn)題。過(guò)去外商在華直接投資多，追求中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)帶來(lái)的高回報(bào)。

未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)很大，其他國(guó)家對(duì)人民幣固定收益投資工具的需求將增加，包括外國(guó)政府外匯儲(chǔ)備投資的需求。

利率市場(chǎng)化并非前提條件

在討論資本賬戶(hù)開(kāi)放的時(shí)候，匯率靈活性、利率市場(chǎng)化往往被看做是前提條件，其現(xiàn)狀被認(rèn)為是放松資本賬戶(hù)管制的障礙。

確實(shí)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有了這些條件，將有助于趨資本賬戶(hù)開(kāi)放之利而避其害。但資本賬戶(hù)開(kāi)放是一個(gè)過(guò)程，與經(jīng)濟(jì)其他方面的改革和發(fā)展相輔相成，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展和走向成熟的一部分。

利率市場(chǎng)化已經(jīng)取得較大的進(jìn)展，體現(xiàn)在資本市場(chǎng)的快速發(fā)展使得近幾年直接融資的比重增加較快，以及銀行貸款利率已經(jīng)有較大的浮動(dòng)空間，主要限制是存款利率。目前的狀況是否是進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶(hù)開(kāi)放的重要障礙?從理論和其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，答案應(yīng)該是否定的。

就利率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)管制的關(guān)系來(lái)講，有兩個(gè)層面。一是效率層面。利率市場(chǎng)化本身是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的重要部分，其推進(jìn)有利于提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率。

從一定意義上講，正因?yàn)槔蔬€沒(méi)有完全市場(chǎng)化，而國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率太高，一部分投資境外有利于提高整體效率。或者說(shuō)，私人部門(mén)在國(guó)際市場(chǎng)的投資是廣義的利率市場(chǎng)化的一部分。

二是宏觀(guān)穩(wěn)定的層面?；氐角懊嫣岬降摹叭Ｕ摗?，假設(shè)在開(kāi)放資本賬戶(hù)的條件下，利率沒(méi)有完全市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策獨(dú)立和匯率靈活性的要求有什么影響？

首先，受管制的利率并不意味著其不能變動(dòng)，也不意味著其變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒(méi)有影響。利率的變動(dòng)包括存款利率的調(diào)整在中國(guó)貨幣政策的執(zhí)行中一直發(fā)揮作用。當(dāng)然利率的作用還不夠大，受多方面因素的限制。

其次，就和資本流動(dòng)的關(guān)系而言，還是匯率不夠靈活影響更大。國(guó)內(nèi)外利差如果沒(méi)有匯率的變動(dòng)來(lái)抵消就會(huì)造成套利的機(jī)會(huì)，加劇資金流入或流出的波動(dòng)，影響貨幣政策執(zhí)行的效率。沒(méi)有匯率靈活性，即使在市場(chǎng)化利率條件下，如果因國(guó)內(nèi)政策需要把利率水平調(diào)整到和美元利率有較大的差距，仍然會(huì)導(dǎo)致套利空間。

其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也顯示利率市場(chǎng)化不一定發(fā)生在資本賬戶(hù)開(kāi)放之前。日本從上世紀(jì)70年代開(kāi)始使利率更為靈活，到1994年完全市場(chǎng)化，花了近20年時(shí)間，在此期間伴隨著資本賬戶(hù)的逐步開(kāi)放。

日本放松利率管制的過(guò)程也是非常謹(jǐn)慎，最后才涉及存款利率，先大額存款后小額存款，先定期存款，后活期存款。印度利率市場(chǎng)化走了十幾年，存款利率剛剛放開(kāi)，而其資本賬戶(hù)早就開(kāi)放了，普遍被認(rèn)為是促進(jìn)前幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素之一。

中國(guó)香港特區(qū)長(zhǎng)期以來(lái)以資本自由流動(dòng)著名，但直到1994年才開(kāi)啟存款利率的市場(chǎng)化，分兩個(gè)階段放開(kāi)存款利率的上限，整個(gè)過(guò)程到2000年完成。有意思的是取消存款利率上限先由香港的消費(fèi)者委員會(huì)在1994年的一份專(zhuān)門(mén)報(bào)告里提出來(lái)，其出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)存款者利益，然后香港金管局和政府跟進(jìn)，提出放松管制的步驟。

就匯率靈活性而言，也有兩個(gè)層面。一個(gè)層面是機(jī)制上的，最突出的是目前的人民幣對(duì)美元匯率的交易區(qū)間的限制。最近周小川行長(zhǎng)在參加“兩會(huì)”期間明確提出需要擴(kuò)大人民幣匯率的交易區(qū)間。

另一個(gè)層面是市場(chǎng)參與者的多樣化。目前人民幣交易市場(chǎng)的參與者相對(duì)有限，主要和貿(mào)易結(jié)算有關(guān)，流動(dòng)性較小，匯率市場(chǎng)的廣度和深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。資本賬戶(hù)的逐步開(kāi)放將增加和投資相關(guān)的外匯交易，拓展人民幣外匯市場(chǎng)的供需，增強(qiáng)人民幣匯率形成的有效性，減少央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的力度和頻率。一個(gè)在央行大力干預(yù)的市場(chǎng)里形成的匯率，其靈活性是有限和低效的。

總之，增加匯率靈活性是關(guān)鍵。從技術(shù)上講，擴(kuò)大匯率的交易區(qū)間是增加匯率靈活性的手段，但有效的匯率靈活性和跨境資本流動(dòng)應(yīng)該是兩者相互促進(jìn)，互為前提的。

開(kāi)放路徑應(yīng)符合金融穩(wěn)定需要

在資本賬戶(hù)開(kāi)放的過(guò)程中，控制跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的可能沖擊是決定開(kāi)放的有序性和可持續(xù)性的關(guān)鍵。

央行的報(bào)告提供了一個(gè)未來(lái)十年中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的路徑圖，具體而言是短期1年－3年內(nèi)，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外直接投資；中期3年－5年內(nèi)，放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，推進(jìn)人民幣國(guó)際化；未來(lái)5年－10年，先開(kāi)放資本流入后開(kāi)放流出，依次審慎開(kāi)放不動(dòng)產(chǎn)、股票和債券交易。央行的路徑圖基本上體現(xiàn)了漸進(jìn)性和謹(jǐn)慎性的原則。

在漸進(jìn)的大框架下，依據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，開(kāi)放的側(cè)重點(diǎn)和節(jié)奏可以做靈活調(diào)整。短期內(nèi)，基于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率還很高，貿(mào)易順差還存在，房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)比較大，鼓勵(lì)非政府部門(mén)資本流出，尤其是企業(yè)對(duì)外直接投資應(yīng)該是資本賬戶(hù)開(kāi)放的重點(diǎn)。

其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，開(kāi)放的過(guò)程不一定是直線(xiàn)式的，如果單方向的資本流動(dòng)在一段時(shí)間大幅增加，一些短期、暫時(shí)性控制措施，包括數(shù)量和價(jià)格工具，應(yīng)該是應(yīng)對(duì)政策的一部分。

更重要的是保持國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)健和加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀(guān)審慎監(jiān)管。過(guò)去幾十年其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示金融危機(jī)的根源還是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不平衡，資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)最多起了加速器的作用。

最近的全球金融危機(jī)顯示，對(duì)金融體系（尤其是影子銀行體系）監(jiān)管的缺失，是全社會(huì)信用在危機(jī)前過(guò)度擴(kuò)展和政策當(dāng)局對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積失察的重要原因。資本賬戶(hù)管制限制的是居民和非居民之間的交易，而宏觀(guān)審慎監(jiān)管既涉及居民和非居民，更關(guān)系到居民之間的借貸行為，是維護(hù)金融穩(wěn)定的更有效手段。

開(kāi)放助推資本市場(chǎng)發(fā)展

發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，資本賬戶(hù)開(kāi)放將會(huì)導(dǎo)致雙向跨境資本流動(dòng)顯著增長(zhǎng)，對(duì)外資產(chǎn)/負(fù)債的存量也更加平衡。

如果按照央行的報(bào)告，中國(guó)十年內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，中國(guó)私人部門(mén)對(duì)外直接投資和對(duì)外證券投資將大幅增加，其他國(guó)家對(duì)中國(guó)的證券投資也會(huì)增加較快，但私人部門(mén)總體凈流出的可能性更大，這既反映目前私人部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債的現(xiàn)狀，也是對(duì)過(guò)去外匯資產(chǎn)在私人和政府部門(mén)之間分布失衡的糾正。

香港金管局最近的研究報(bào)告，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)測(cè)，如果中國(guó)在2020年實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，到時(shí)對(duì)外證券投資存量將從2010年相當(dāng)于GDP的4％，增加至2020年相當(dāng)于GDP的29％，而來(lái)華證券投資存量將從相當(dāng)于GDP的4％，上升至相當(dāng)于GDP的18％。

不同的投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者和融資者（例如通過(guò)國(guó)際板）參與我國(guó)的證券市場(chǎng)，將有利于增加中國(guó)資本市場(chǎng)的深度和廣度。

同時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放將大力促進(jìn)內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)的融合。中國(guó)內(nèi)地股票市值已經(jīng)超過(guò)日本成為亞洲最大，債券市場(chǎng)也快速增長(zhǎng)，內(nèi)地和香港市場(chǎng)的融合，將進(jìn)一步提升中國(guó)一體化的金融市場(chǎng)規(guī)模，在提高資金融通效率的同時(shí)，增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御跨境資本流動(dòng)沖擊的能力。

伴隨資本賬戶(hù)的開(kāi)放，人民幣國(guó)際化將會(huì)有重大進(jìn)展，人民幣將很可能成為少數(shù)的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一。但沒(méi)有資本賬戶(hù)的基本開(kāi)放，也難以實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。兩者雖然緊密相連，但從開(kāi)放政策的規(guī)劃和落實(shí)節(jié)奏上講還是有差別的。如果過(guò)度追求人民幣國(guó)際化的短期成效，而對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放的總體規(guī)劃和相關(guān)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)改革和發(fā)展重視不夠，可能本末倒置，反而不利于人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

最后，對(duì)中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放造成大量資本流出，沖擊其他國(guó)家金融穩(wěn)定的擔(dān)心，如果不是偏見(jiàn)，也是過(guò)慮。金融危機(jī)的根源都在內(nèi)部，而不是資本流動(dòng)。

就像本文強(qiáng)調(diào)的，資本賬戶(hù)開(kāi)放影響的是資本雙向流動(dòng)的量和形式，而不是一個(gè)國(guó)家資本凈出口的量。

隨著中國(guó)貿(mào)易順差的減少，中國(guó)資本凈出口的高峰時(shí)期已過(guò)，未來(lái)私人部門(mén)對(duì)外投資的擴(kuò)張，將和政府部門(mén)對(duì)外投資的放慢甚至減少相對(duì)應(yīng)。