張延陶

證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在4月底稱(chēng)，滬深交易所已起草了中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法，正在履行報(bào)批手續(xù)。這意味著，“中國(guó)版”垃圾債可能開(kāi)閘在即。

根據(jù)《英才》記者拿到的《中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《試點(diǎn)辦法》）的表述，中小企業(yè)私募債將由證券公司承銷(xiāo)，證券公司可以參與其所承銷(xiāo)的私募債券的發(fā)行認(rèn)購(gòu)與轉(zhuǎn)讓。

這是否意味著，“中國(guó)版”垃圾債的出籠將利好券商，而個(gè)人投資者是否只能望梅止渴？

臨盆待產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)下行周期的來(lái)臨，以及去年以來(lái)的信貸收縮，使大量中小企業(yè)面臨著融資難的問(wèn)題。受累于民間借貸的“畸形”發(fā)展，中小企業(yè)在融資方面可謂是苦不堪言。

正是出于緩解中小企業(yè)融資難的突出問(wèn)題，國(guó)務(wù)院表示要豐富中小企業(yè)融資渠道。去年底，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清亦兩度公開(kāi)表示，要鼓勵(lì)發(fā)展高收益?zhèn)?，并稱(chēng)證監(jiān)會(huì)將爭(zhēng)取在今年上半年推出此品種債券。

《試點(diǎn)辦法》的出爐，預(yù)示著中小企業(yè)私募債降生之日已經(jīng)臨近。分析人士稱(chēng)，從《試點(diǎn)辦法》的細(xì)節(jié)內(nèi)容來(lái)看，采取備案制、私募發(fā)行、3倍銀行發(fā)行利率等，均體現(xiàn)出較大程度的市場(chǎng)化?？梢哉f(shuō)，即將亮相的中小企業(yè)私募債誠(chéng)意十足。

對(duì)于中小企業(yè)私募債的誕生，分析師表示，這具有里程碑的意義?！爸行∑髽I(yè)私募債作為高收益?zhèn)男缕贩N出現(xiàn)，開(kāi)啟了高收益品種的新方向?！逼桨沧C券固定收益部研究主管石磊表示。

但是，一些擔(dān)憂(yōu)情緒也隨之出現(xiàn)。配套制度不完善的問(wèn)題，使市場(chǎng)對(duì)此“新品種”頗有擔(dān)憂(yōu)。

鵬元資信評(píng)估有限公司副總裁周沅帆就指出，《試點(diǎn)辦法》中沒(méi)有將信用評(píng)級(jí)作為此債券發(fā)行的必要條件。但作為創(chuàng)新型債券融資工具，中小企業(yè)私募債在發(fā)展初期面臨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者都不熟悉的情況。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范尤為重要。

“從制度層面將信用評(píng)級(jí)引入到債券的發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)中非常有必要。”周沅帆說(shuō)。

此外，中小企業(yè)私募債的發(fā)行能否解決融資難的問(wèn)題，市場(chǎng)也存在著質(zhì)疑之聲。安信證券資深投資人陳南鵬對(duì)《英才》記者表示，由于設(shè)置門(mén)檻過(guò)高，一些真正對(duì)資金渴求的中小企業(yè)會(huì)被拒之門(mén)外。

“但瑕不掩瑜，中小企業(yè)私募債的出臺(tái)，對(duì)債券市場(chǎng)具有標(biāo)志性的意義。”陳南鵬說(shuō)。

利好何方？

作為中小企業(yè)私募債的主要參與者，中小企業(yè)、券商、以及個(gè)人投資者，誰(shuí)都期待能在資本市場(chǎng)的新領(lǐng)域分得一杯羹。

大部分分析師均表示，中小企業(yè)私募債的推出，可能更多利好券商。而企業(yè)和個(gè)人投資者能否由此獲利，則有著不同的聲音。

石磊對(duì)《英才》記者表示，券商在私募債的發(fā)行、投資環(huán)節(jié)，都將扮演重要的角色，因此券商從中受益沒(méi)有疑問(wèn)。

陳南鵬也表示，中小企業(yè)私募債的發(fā)行給券商增加了一個(gè)新的收入渠道，將會(huì)成為投行業(yè)務(wù)的一項(xiàng)創(chuàng)新。

相較于利好券商聲音的層出不窮，市場(chǎng)對(duì)此次私募債的主角“中小企業(yè)”卻存在著不同看法。

石磊認(rèn)為，與以往投資債券品種看重資金規(guī)模相比，利潤(rùn)、現(xiàn)金流、未來(lái)行業(yè)前景是中小企業(yè)私募債的重要參考指標(biāo)。由于之前中小企業(yè)在融資方面受到銀行的阻力比較大，因此，此次私募債的推出會(huì)使企業(yè)融資成本更低，且存在一定的可得性。同時(shí)證監(jiān)會(huì)審批流程的提速也會(huì)使資本到位的效率得以提高。

但是，阿里巴巴旗下的深圳一達(dá)通公司總經(jīng)理魏強(qiáng)近日表示，中小企業(yè)發(fā)債可操作性值得懷疑?！昂芏嗥髽I(yè)財(cái)務(wù)缺乏規(guī)范性，直接發(fā)債會(huì)成為真正的垃圾債。”

對(duì)此，陳南鵬也表達(dá)了相同的擔(dān)憂(yōu)。他表示，私募債肯定能賺錢(qián)，但是，中小企業(yè)除了地產(chǎn)，難以拿出抵押品進(jìn)行貸款。而相較于股權(quán)抵押，地產(chǎn)作為抵押品的風(fēng)險(xiǎn)又是比較大的，很容易形成壞賬。之前的四川城投債事件就是前車(chē)之鑒。

此外，對(duì)于個(gè)人投資者而言，想從中小企業(yè)私募債中獲益恐非易事，主要原因在于其對(duì)投資者的要求非常高。用郭樹(shù)清的話(huà)說(shuō)：“沒(méi)有幾百萬(wàn)就不可以”。

根據(jù)當(dāng)前披露的信息，個(gè)人投資者雖然也能購(gòu)買(mǎi)中小企業(yè)私募債券，但要求個(gè)人投資者名下各類(lèi)賬戶(hù)資產(chǎn)額總計(jì)不低于500萬(wàn)元，且要求具備2年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)。

石磊建議，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，更適合通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品的方式進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，直接參與中小企業(yè)私募債的操作難度較大，且風(fēng)險(xiǎn)高。

市場(chǎng)沖擊有限

這幾年來(lái)，債市活躍的表現(xiàn)有目共睹。相關(guān)產(chǎn)品創(chuàng)新品層出不窮，市場(chǎng)發(fā)行主體各形各色。那么，今年由“中小企業(yè)私募債”導(dǎo)演的債市擴(kuò)容大戲，能否繼續(xù)撥動(dòng)資本市場(chǎng)緊繃的神經(jīng)呢？

多位分析師均表示，中小企業(yè)私募債發(fā)行之初，難以對(duì)市場(chǎng)造成明顯沖擊。

分析師稱(chēng)，美國(guó)是垃圾債的發(fā)源地，也擁有著最大的垃圾債市場(chǎng)。上世紀(jì)80年代急劇膨脹的美國(guó)垃圾債市場(chǎng)，給很多缺乏融資渠道的中小企業(yè)帶來(lái)了豐富的融資機(jī)會(huì)。而其低成本、高回報(bào)的特點(diǎn)也使投資者爭(zhēng)相領(lǐng)購(gòu)，使企業(yè)和投資者達(dá)到了雙贏。

但相較于真正的“垃圾債”，此次我國(guó)推行的中小企業(yè)私募債則以穩(wěn)字當(dāng)頭，無(wú)論從發(fā)行方還是投資方，其入市的門(mén)檻都是比較高的。

除此之外，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，此次中小企業(yè)私募債將可能采取試點(diǎn)辦法，因此放開(kāi)程度會(huì)比較小?！胺駝t之前企業(yè)向銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)轉(zhuǎn)移到規(guī)模本就很小的債券市場(chǎng)?！标惸嚣i告訴《英才》記者。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局負(fù)責(zé)人則于5月7日表示，中小企業(yè)私募債不等于垃圾債。作為公司債的一個(gè)種類(lèi)，非上市中小微公司非公開(kāi)發(fā)行債券目的不著眼于“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”的形式特征。

鑒于此，石磊認(rèn)為，發(fā)展之初的中小企業(yè)私募債，對(duì)市場(chǎng)的沖擊不會(huì)太大。而高門(mén)檻的準(zhǔn)入條件何時(shí)放寬則難定，最少也要一年的時(shí)間。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平也持相同觀點(diǎn)。他認(rèn)為，受限于發(fā)債主體“中小企業(yè)”的規(guī)模和該品種推出伊始，發(fā)債量不會(huì)太大；其次，由于采用私募的方式且此品種具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此大多投資者會(huì)比較謹(jǐn)慎。

石磊說(shuō)，“隨著此類(lèi)高收益品種的發(fā)展，將會(huì)替代風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)而會(huì)吸引一部分資金過(guò)來(lái)，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。”