朱一平

中國人民銀行決定，自2012年4月16日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%，這是繼2005年實施有管理的浮動匯率制以及2007年擴大人民幣兌美元交易價浮動幅度以來的重要匯率改革。人民幣匯率形成機制改革加速。

通常理論上認為，一國貨幣升值將導致經(jīng)常賬戶逆差，而貶值則有助于經(jīng)常賬戶逆差調(diào)整。這也是美國國會一再施壓人民幣升值的原因。但是美國自2002年至2008年期間逆差持續(xù)擴大和美元貶值的歷史，說明經(jīng)常賬戶余額對匯率的反向作用。中國經(jīng)常賬戶狀況和人民幣匯率走勢也說明經(jīng)常賬戶狀況決定人民幣匯率。自2005年匯改以來，中國外貿(mào)順差不斷增加，期間伴隨著人民幣持續(xù)升值。1992年至2005年之間中國累計外貿(mào)順差3300億美元，外匯儲備余額7100億美元。至2007年5月，央行決定銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰之時，累計外貿(mào)順差較兩年前增加1倍，外匯儲備余額亦是翻番。2008年國際金融危機爆發(fā)后，人民幣一度釘住美元而被動升值，外貿(mào)順差仍然持續(xù)積累，外匯儲備也于2009年4月突破2萬億美元。截至2011年底，中國累計外貿(mào)順差1.66萬億美元，外匯儲備余額達到3.2萬億美元。外貿(mào)順差累計的同時，人民幣持續(xù)升值。自2005年以來，人民幣兌美元雙邊名義匯率已升值32%，人民幣名義和實際有效匯率則分別升值19%和27%。人民幣匯率升值并未使中國經(jīng)常賬戶惡化，反而是持續(xù)順差推升人民幣匯率。

中國出口增速下降，外貿(mào)順差收窄，人民幣單邊升值趨勢將逆轉。自2011年始，中國名義出口12個月移動平均值增速年率從危機后32.7%的高點加速回落，2012年3月出口增速已在個位數(shù)8.9%，名義出口12個月移動平均值增速年率16.6%已經(jīng)開始低于2008年9月水平。就2012年1季度來看，出口、進口同比增速分別為7.6%和6.9%，雙雙低于2012年全年10%的目標值。由于外圍經(jīng)濟增長遇阻，出口企業(yè)面臨的外部環(huán)境異常復雜，外貿(mào)壓力在積聚。特別是受歐洲主權債務危機的影響，我國對歐盟出口已經(jīng)連續(xù)3個季度環(huán)比負增長，而今年2季度又是西班牙和意大利償債高峰期，歐債危機進一步發(fā)酵的可能性很大。歐盟是我國最大貿(mào)易伙伴，占我出口份額17.7%，歐債對中歐雙邊貿(mào)易乃至中國出口整體增速的影響還將持續(xù)一段時間。受出口增速下降的影響，1992年以來的累計貿(mào)易順差自2012年1月達到歷史峰值的1.69萬億美元后，今年2月出現(xiàn)史上最大規(guī)模單月貿(mào)易逆差315億美元。出口增速下降，外貿(mào)順差增速放緩已成事實，人民幣單邊升值趨勢恐將逆轉。

境外投資加速，緩解人民幣匯率升值壓力。均衡匯率決定的另一因素是居民所持有的凈外國資產(chǎn)，凈外國資產(chǎn)增加意味著資本外流，引致本國貨幣貶值，反之則升值。在官方公布的中國國際投資頭寸表中，儲備資產(chǎn)雖然列于“資產(chǎn)”項下，但是中國的外匯儲備是外匯管理體系的產(chǎn)物，嚴格意義上不屬于居民部門所持有的外國資產(chǎn)。真正意義上的居民部門持有的外國資產(chǎn)則包括居民對外直接投資和證券投資，而居民部門負債則包括外商來華直接投資和外國居民在我國證券投資。國際金融危機爆發(fā)以來的一個明顯趨勢是，中國居民對外直接投資加速。截至2011年第3季度，我國居民對外直接投資存量規(guī)模為3500億美元左右，是危機前2007年水平的3倍。同期，居民證券投資規(guī)模變動不大，當前存量規(guī)模為2600億美元。

推動人民幣資本項下可自由兌換的政策措施，使得人民幣匯率短期波動將更多受到跨國境資本雙向流動的影響。近來官方對資本項下人民幣可自由兌換和人民幣匯率形成機制改革漸成共識，跨國境資本雙向流動將更為頻繁。一方面，4月3日證監(jiān)會宣布將合格境外機構投資者投資額度增加500億美元至800億美元，同時人民幣合格境外機構投資者投資額度也新增500億元至700億元人民幣，這一舉措旨在加大資本市場開放力度，拓寬國際資本流入渠道。另一方面，4月10日國家外匯管理局亦撰文指出，將穩(wěn)妥有序推進人民幣資本項目可兌換，逐步拓寬資本流出渠道，鼓勵國內(nèi)符合條件的機構“走出去”，并放寬境內(nèi)居民境外投資限制。政策面對資本進、出管制更為寬松，資本跨國界雙向流動將導致人民幣匯率短期波動更為頻繁。

國內(nèi)通脹走勢提供人民幣匯率形成機制改革的條件。受制于人民幣匯率形成機制，自歐債危機爆發(fā)以來人民幣再次被動升值，當前人民幣有效匯率若持續(xù)升值，恐將引致通縮風險。人民幣實際有效匯率既是衡量企業(yè)國際競爭力的一項重要指標，也是影響生產(chǎn)者物價指數(shù)及至消費者物價的一個重要因素。人民幣升值表現(xiàn)為人民幣有效匯率的上升，將通過廠商的原材料進口而導致國內(nèi)生產(chǎn)者價格的下降，并通過物價現(xiàn)金傳導機制影響通脹水平。自2011年中期第二輪歐債危機爆發(fā)以來，由于人民幣采取主要釘住美元的有管理的浮動匯率制，致使人民幣被動升值，9個月以來人民幣名義有效匯率已經(jīng)上升6.2%，實際有效匯率則上漲8.7%。同期，中國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）也已從7.5%的高位下滑到3月份的-0.3%，顯示有效匯率水平上升通過企業(yè)原材料進口價格的傳導機制對國內(nèi)通脹壓力的舒緩產(chǎn)生影響。4月份是西班牙、意大利還債高峰，兩國國債收益率重現(xiàn)上升趨勢，如果歐債危機持續(xù)升級，人民幣若將繼續(xù)被動升值，PPI年率將持續(xù)數(shù)月在負增長區(qū)間。雖然3月CPI年率略有回升，但隨著PPI下降趨勢逐步傳導至CPI，過去兩年的通貨膨脹壓力恐將演變?yōu)橥ㄘ浘o縮風險。此時允許人民幣雙向浮動，放寬人民幣波動幅度，對于避免國內(nèi)通縮風險有積極作用。

人民幣匯率雙向波動幅度的加大，有利于外商直接投資。匯率是影響外商直接投資的一個重要因素，特別是對將中國納入其全球垂直一體化分工體系的外資企業(yè)來說，人民幣匯率高估被視為主要經(jīng)營風險之一。歐盟駐華商會于2011年對歐盟在華投資企業(yè)所做的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，半數(shù)以上的歐洲企業(yè)將人民幣匯率升值作為主要經(jīng)營風險之一。我國進出口總值的50%左右來自外商投資企業(yè)，人民幣匯率升值導致本地勞動力成本優(yōu)勢下降，已經(jīng)成為跨國公司產(chǎn)業(yè)轉移的主要原因。加大人民幣匯率雙向波動幅度，讓市場供求真正發(fā)揮人民幣價值決定的作用，有利于吸引外商直接投資。

人民幣匯率形成機制改革中，外貿(mào)企業(yè)應注意外匯風險防范。即期市場人民幣兌美元交易價浮動幅度的加大，人民幣資本項下自由兌換加速，匯率形成機制改革的推進，將導致匯率短期波動更為頻繁。外貿(mào)企業(yè)則應順應這一改革趨勢，利用風險管理工具，做好外匯風險管理工作。