程凱

中期反彈正在運(yùn)行之中，2400點(diǎn)之下都是“低風(fēng)險(xiǎn)”區(qū)域，任何一次有力度的回檔都是需要倍加珍惜的“吸籌”機(jī)會(huì)。這不是演習(xí)，而是已經(jīng)得到監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)確認(rèn)的中期拐點(diǎn)——所謂“千金難買(mǎi)龍低頭”，后續(xù)演化將呈現(xiàn)增量資金不斷回流的中期趨勢(shì)。這是我個(gè)人對(duì)于當(dāng)前A股市場(chǎng)的總體判斷，而“戰(zhàn)略做多A股”將是2012年的主要方向。

主要推導(dǎo)邏輯，基于兩點(diǎn)：

1、美元中期拐點(diǎn)已現(xiàn)，新一輪“注水潮”來(lái)臨。至少在2012年上半年，全球各國(guó)政府行為的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)是大概率事件，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)QE（量化寬松）續(xù)集、歐元區(qū)LTRO新政、日央行維穩(wěn)方針，都將為全球市場(chǎng)傾注源源不絕的流動(dòng)性?；谌蚪?jīng)濟(jì)陷入“弱復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)背景，虛擬市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“貧富差距”將拉大，貨幣稀釋造成的資產(chǎn)再度“泡沫化”不可避免。

2、A股流動(dòng)性面臨“逆轉(zhuǎn)”。至少在2012年上半年，經(jīng)濟(jì)政策收縮將促使A股成為國(guó)內(nèi)少數(shù)流動(dòng)性“聚集安全區(qū)”。一方面，嚴(yán)打高利貸、各類(lèi)交易所關(guān)停、房地產(chǎn)迫降，政策擠壓效果將逐步彰顯。另一方面，資本市場(chǎng)整風(fēng)將使得套現(xiàn)潮有所收斂。政策風(fēng)險(xiǎn)的比價(jià)效應(yīng)將使得A股成為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性避風(fēng)港。結(jié)合我們智能系統(tǒng)的定量監(jiān)測(cè)，以過(guò)往四年的歷史數(shù)據(jù)為樣本，當(dāng)前A股相對(duì)投資價(jià)值的乖離率達(dá)到歷史頂峰。所謂物極必反，2012年A股階段性迎來(lái)價(jià)格“正回歸”當(dāng)是大概率事件。

這兩條邏輯線都指向同一個(gè)結(jié)果——2012年A股“千金難買(mǎi)龍低頭”。

美元畫(huà)出A股“階段底”

不尊重美元指數(shù)與A股指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性，就很難踏準(zhǔn)A股過(guò)去三年重大階段性機(jī)會(huì)的節(jié)奏。這是事實(shí)，也是未來(lái)仍將持續(xù)的趨勢(shì)。關(guān)于這一點(diǎn)，前兩年我曾寫(xiě)過(guò)專(zhuān)題文章來(lái)解剖根由，業(yè)內(nèi)也有眾多研究者在潛心研究，不過(guò)，就整個(gè)市場(chǎng)層面而言，尚未成為主流研究。原因很簡(jiǎn)單，主流視野總是容易受到歷史局限性的制約。

美元指數(shù)與A股指數(shù)為什么會(huì)存在密切的關(guān)聯(lián)性？簡(jiǎn)單解釋?zhuān)cA股指數(shù)權(quán)重結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。關(guān)聯(lián)變化從什么時(shí)候開(kāi)始呢？自2008年下半年開(kāi)始。

繼銀行上市潮，地產(chǎn)上市潮后，資源品上市潮在2008年開(kāi)始出現(xiàn)，資源品板塊對(duì)于指數(shù)影響的權(quán)重逐年增加。當(dāng)下影響A股指數(shù)的權(quán)重，正在由銀行、地產(chǎn)，轉(zhuǎn)向資源品板塊。由于銀行、地產(chǎn)近年處于低β值周期，因此，相對(duì)而言，高β值、權(quán)重較大的資源品板塊，對(duì)于A股指數(shù)的影響舉足輕重，能夠帶動(dòng)人氣和影響階段性行情的起落。

不難注意到，過(guò)去兩三年，“煤飛色舞”常常出現(xiàn)在階段性反彈行情中。作為高β值品種的聚集板塊，煤炭、有色往往對(duì)于流動(dòng)性變化異常敏感，常常作為資金推動(dòng)型行情的“急先鋒”。同時(shí)，當(dāng)“煤飛色舞”頻繁出現(xiàn)時(shí)，往往也是美元趨勢(shì)出現(xiàn)中期變化的時(shí)點(diǎn)。

定量監(jiān)測(cè)方面，數(shù)據(jù)表達(dá)更加顯性——四年來(lái)我們智能系統(tǒng)的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，滬指與美元指數(shù)鏡像的同步期遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于非同步期。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美元指數(shù)處于上漲趨勢(shì)周期，則滬指必然承壓，大多數(shù)情況下處于下跌趨勢(shì)周期。值得注意的是，通常中期拐點(diǎn)同步發(fā)生的關(guān)聯(lián)性間隔不超過(guò)兩個(gè)交易日。

我的最新研究結(jié)論是，美元中期拐點(diǎn)已現(xiàn)。至少在2012年上半年，大宗商品特別是代表新興產(chǎn)業(yè)上游的稀缺金屬將重新受捧，“金磚四國(guó)”經(jīng)過(guò)了2010-2011年深度調(diào)整之后，將重新煥發(fā)吸引力，進(jìn)入階段性的回升期，關(guān)注對(duì)象諸如稀土、鋰……倘若這一結(jié)論（假設(shè)）成為現(xiàn)實(shí)，那么A股走出中期上漲趨勢(shì)的概率非常高，基于美元指數(shù)（鏡像）與滬指的同步關(guān)聯(lián)。

圖1可見(jiàn)，2011年9月至今，美元指數(shù)（鏡像）與A股指數(shù)的趨勢(shì)同步，從形態(tài)上一目了然——同步發(fā)生中期拐點(diǎn)的特征依然有效。因此，只要確認(rèn)美元出現(xiàn)中期拐點(diǎn)，就可以遞推得出A股指數(shù)出現(xiàn)中期拐點(diǎn)。

不過(guò)，聰明的您一定想到了——判斷美元是否出現(xiàn)中期拐點(diǎn)，這一問(wèn)題恐怕不會(huì)比判斷A股指數(shù)是否出現(xiàn)拐點(diǎn)更容易。沒(méi)錯(cuò)，不過(guò)，無(wú)論對(duì)于美元指數(shù)的判斷“是對(duì)還是錯(cuò)”，都能夠指導(dǎo)我們對(duì)于A股中期趨勢(shì)的判斷。

關(guān)于美元指數(shù)中期拐點(diǎn)的論證，我將在另外一套專(zhuān)題中展開(kāi)。這是另一個(gè)領(lǐng)域的“跨越”，但與A股的未來(lái)卻密切相關(guān)。

內(nèi)部流動(dòng)性將“逆轉(zhuǎn)”

2011年A股內(nèi)部流動(dòng)性枯竭的事實(shí)是多方面原因造成。金融秩序混亂，A股比價(jià)優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存。無(wú)增量，存量不斷外逃。高利貸的風(fēng)行；產(chǎn)權(quán)交易、文化藝術(shù)品交易、大宗遠(yuǎn)期交易等各類(lèi)交易場(chǎng)所的出現(xiàn)；大股東、高管套現(xiàn)潮——在我看來(lái)，這三個(gè)原因是造成A股內(nèi)部流動(dòng)性枯竭的主要原因，而并非IPO或央行貨幣政策收緊?；蛘哒f(shuō)，前者是直接影響，后者是間接影響；前者是真金白銀的流向，后者是心理博弈。

2011年年末，中央高層已經(jīng)明確表態(tài)，“大力整頓金融秩序，嚴(yán)打高利貸和非法集資，堅(jiān)決清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所，深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，強(qiáng)化資本約束、市場(chǎng)約束和誠(chéng)信約束，完善上市公司投資者回報(bào)機(jī)制……”

從過(guò)去兩月的政策執(zhí)行力度來(lái)看，2011年遏制A股內(nèi)部流動(dòng)性的三個(gè)直接影響必將弱化。

值得注意的是，理財(cái)產(chǎn)品的清理，銀行表外業(yè)務(wù)的收縮，房地產(chǎn)“迫降”姿態(tài)不變，都對(duì)社會(huì)流動(dòng)資金形成了擠壓。如果說(shuō)2012年流動(dòng)性需要尋找“避風(fēng)港”，除了債市和股市，幾乎無(wú)處可去。當(dāng)然，資本外逃也是不可忽視的可能性。

2012年A股內(nèi)部流動(dòng)性只會(huì)面臨兩種結(jié)果。要么低位徘徊，要么突然爆發(fā)。繼續(xù)枯竭，“更極端”的可能性幾乎為零。因?yàn)閺亩吭u(píng)估的結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)在就叫做“極端水平”。

圖2清晰顯示了過(guò)去四年A股內(nèi)部新增資金的流入情況。正如上述定性分析所描述：2011年內(nèi)部流動(dòng)性枯竭的事實(shí)“不可復(fù)制”。

2011年新增資金只在一季度出現(xiàn)了一輪脈沖，其后呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢(shì)。特別是下半年基本在歷史低位窄幅波動(dòng)——2008年下半年還出現(xiàn)過(guò)兩次像樣的脈沖。

這說(shuō)明了什么呢？這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)被社會(huì)資金所拋棄了。所以，我們有足夠理由去“樂(lè)觀”看待未來(lái)——當(dāng)身處極限低點(diǎn)，在極端情況下做出順勢(shì)判斷，事后來(lái)看往往是最愚蠢的。圖3也說(shuō)明了同樣的結(jié)論。市場(chǎng)交易熱度呈現(xiàn)三浪下滑的趨勢(shì)，不斷創(chuàng)出低點(diǎn)。2011年年末已經(jīng)觸及2008年時(shí)的極限低點(diǎn)。沒(méi)錯(cuò)，我們現(xiàn)在就處于一個(gè)歷史記錄中。由此，我們得出了本文開(kāi)篇的結(jié)論——1、中期反彈正在運(yùn)行之中，2400點(diǎn)之下都是“低風(fēng)險(xiǎn)”區(qū)域。2、后續(xù)演化將呈現(xiàn)增量資金不斷回流的中期趨勢(shì)。3、這一結(jié)論的有效范圍將持續(xù)多久呢？2012年上半年。

后危機(jī)時(shí)代政策變局

2011年年末我提出，“后危機(jī)時(shí)代”中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“凱恩斯困局”之下，已經(jīng)別無(wú)選擇——未來(lái)出路有且只有一條——通過(guò)全方位減稅，改善社會(huì)財(cái)富二次分配不平衡，逆轉(zhuǎn)財(cái)富循環(huán)方向，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新周期，即“減稅換增長(zhǎng)”。

相伴而生的是，A股市場(chǎng)也將迎來(lái)二十年來(lái)第一次“內(nèi)生性”牛市。持續(xù)的稅率稅制改革將改變“投資偏好”，價(jià)值投資將重新回歸市場(chǎng)；并購(gòu)狂潮將出現(xiàn)，政經(jīng)環(huán)境有利于一些規(guī)模相對(duì)較小的公司通過(guò)一系列收購(gòu)行為快速壯大，從而形成市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。

謝國(guó)忠在最新博客中也表達(dá)了類(lèi)似觀點(diǎn)，更為明確的指出，減稅目標(biāo)是“萬(wàn)億級(jí)”——中國(guó)需要立即減稅1萬(wàn)億元人民幣來(lái)提高效率。1萬(wàn)億元的減稅目標(biāo)可以通過(guò)增值稅、消費(fèi)稅和營(yíng)業(yè)稅各降低五分之一來(lái)實(shí)現(xiàn)。比如，增值稅降低五分之一，將會(huì)從現(xiàn)在17%的稅率降低到13.5%。將最高個(gè)人所得稅率削減到25%并不會(huì)明顯影響財(cái)政收入（個(gè)人所得稅收入在2011年前九個(gè)月里只占中國(guó)財(cái)政總收入的7%）。根據(jù)拉弗曲線，連續(xù)降稅達(dá)到一定程度，降低稅率能增加財(cái)政收入。減稅會(huì)形成剛性財(cái)稅收入下降，但國(guó)民經(jīng)濟(jì)重新煥發(fā)生機(jī)，尤其中小企業(yè)得以生存成長(zhǎng)，將提供更多來(lái)源的稅收，同時(shí)減少逃稅和騙稅行為的產(chǎn)生。

我認(rèn)為，更重要的是，通過(guò)“降稅”，我們將看到更多的企業(yè)靠自發(fā)的盈利增長(zhǎng)來(lái)主動(dòng)發(fā)展，而不是跟風(fēng)政策追著定向投資跑，一天飽兩天饑的被動(dòng)發(fā)展。這也是A股能夠出現(xiàn)“內(nèi)生性”牛市的根本原因！而不是每天炒政策，炒傳聞，投資偏好向著價(jià)值回歸。

這不是我們每一個(gè)“有道德”的市場(chǎng)參與者所夢(mèng)寐以求的未來(lái)嗎？是我的，相信也是你的。不過(guò)，改變這一切，靠的不該是投資者教育，而是從“生存環(huán)境”開(kāi)始轉(zhuǎn)變。我相信，這條路徑上謝國(guó)忠看到的和我所看到的是同一個(gè)未來(lái)。至于未來(lái)會(huì)如何選擇，卻不是“一介書(shū)生”可以決定的。倘若，我們所預(yù)期的一幕出現(xiàn)，大力減稅被作為國(guó)策，那么A股由此踏上牛途的背景條件也就自然應(yīng)允而生。

當(dāng)然，必須承認(rèn)，在這一連串的預(yù)測(cè)推導(dǎo)背后，隱藏著諸多不確定因素，未來(lái)有可能失之千里。不過(guò)，即便聽(tīng)天由命，也需要知道“向左走”會(huì)如何？“向右走”會(huì)如何？