吳佳

中國(guó)股市始終存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。這種政策風(fēng)險(xiǎn)來自幾方面：

一是大政府模式帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

大政府模式下，政府對(duì)資源配置有著非常大的權(quán)力，這使得資源的分配并不當(dāng)然地朝最優(yōu)回報(bào)的項(xiàng)目流動(dòng)，也不必然遵循相關(guān)程序，人事的變動(dòng)也可能帶來資源的重新分配。于是，一家大家看著不錯(cuò)的公司，可能經(jīng)營(yíng)突然出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，一家眼看要退市的公司，又會(huì)烏雞變鳳凰。這樣一來，市場(chǎng)的預(yù)期完全被打亂了，此時(shí)公司的現(xiàn)狀（現(xiàn)有的基本面）并不重要了，于是，“關(guān)系”也變得更為重要了。如果完全拘泥于學(xué)術(shù)層面的基本面研究，可能常常受挫。這類的情況中，地方政府干預(yù)的例子較多。

也許監(jiān)管層認(rèn)為，大家都去炒垃圾股是完全不可理喻的作法，但這種非常普遍的行為背后，是對(duì)政府干預(yù)的認(rèn)同。記得90年代金杯汽車是否會(huì)退市的問題上，有學(xué)術(shù)派與現(xiàn)實(shí)派之爭(zhēng)，前者認(rèn)為理論上該退，后者認(rèn)為地方政府不會(huì)坐視不理。最后，后者勝出，這一案例從此改變了中國(guó)資本市場(chǎng)的玩法。

在以后一些案例中，包括上市欺詐、虛假信息披露、內(nèi)幕交易中，地方政府并不拒絕為當(dāng)?shù)毓咎峁┮欢ǖ谋Ｗo(hù)，在對(duì)這些公司及相關(guān)當(dāng)事人的處罰中，監(jiān)管層也有網(wǎng)開一面之態(tài)。

在中央政府的層面，一些政策或其默許的一些政策，也干預(yù)了市場(chǎng)的正常配置行為，像資源配置中的傾斜，國(guó)進(jìn)民退的操作。

除資源配置外，一些不符合條件公司的特批上市，也多少破壞了證券市場(chǎng)的“三公原則”。據(jù)媒體最新的報(bào)道，特批還沒有絕跡。

二是稅收過高及財(cái)政收入高彈性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

不管財(cái)稅部門如何辯解，中國(guó)稅負(fù)的沉重是有目共睹的，這使得上市公司的開發(fā)研究能力受到制約。這時(shí)候，地方政府的一些稅收減免措施，無疑是雪中送炭。但稅收優(yōu)惠是有期限的，公司上市后業(yè)績(jī)慢慢變臉，有沒有稅收政策變化的因素·應(yīng)該是有的。

除了稅收，財(cái)政收費(fèi)也是政府的重要來源，地方政府更是如此。收費(fèi)帶有很大隨意性，經(jīng)濟(jì)一下行，非稅收入的占比馬上就上去了。這對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)有影響，對(duì)投資者來說，更意味著投資預(yù)期的改變。

三是資本市場(chǎng)完善過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)的設(shè)立是中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向市場(chǎng)化的重要標(biāo)志，但中國(guó)資本市場(chǎng)脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)并沒有改變。這一與生俱來的特質(zhì)，使得資本市場(chǎng)多處帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)：計(jì)劃，審批，行政干預(yù)市場(chǎng)，行政干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，許可，指標(biāo)……

為什么中國(guó)股票貴，因?yàn)閹в袑I(yíng)的性質(zhì)，只此兩家。此外，由于額度、審批、計(jì)劃等，使得上市也成為稀有資源，企業(yè)必須為此付出顯性與隱性成本，高昂的費(fèi)用最終要投資人來買單。為什么不舍得退市·因?yàn)樯鲜刑y，成本太高。政府為什么愿意助一臂之力，因?yàn)橛姓?jī)、面子工程在里面。

現(xiàn)在，金融業(yè)的市場(chǎng)化改革成為繞不過去的必然進(jìn)程，這種改革具體到資本市場(chǎng)，就至少包含這么幾個(gè)方面：監(jiān)管部門定位的調(diào)整，發(fā)行、退市的市場(chǎng)化，打破上市公司資源的稀缺性，快速擴(kuò)大場(chǎng)外市場(chǎng)，為市場(chǎng)松綁，讓券商、基金公司回歸獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的企業(yè)法人地位，打破對(duì)市場(chǎng)參與者的行政管束……這一過程進(jìn)行了很久，但進(jìn)程很慢，現(xiàn)在有一些加速的跡象。在從計(jì)劃型股市朝市場(chǎng)化股市轉(zhuǎn)型的過程中，有一些參與者會(huì)受益，但更多的參與者會(huì)受到?jīng)_擊，一般投資者的投資習(xí)慣也需要隨之改變。

有最直觀沖擊是過高的股價(jià)最終會(huì)與國(guó)際接軌。這不是證監(jiān)會(huì)要求的結(jié)果，是市場(chǎng)規(guī)則跟上來后的必然，也是資金將來可以跨境流動(dòng)后的產(chǎn)物。這一結(jié)果的實(shí)現(xiàn)是一次性的，還是漸進(jìn)性的，現(xiàn)在誰也測(cè)不準(zhǔn)，投資者該如何應(yīng)對(duì)，這是個(gè)考驗(yàn)。《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》正式公布了，這為場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展作了制度上的鋪墊，一個(gè)金字塔形的市場(chǎng)將形成，場(chǎng)外市場(chǎng)的公司數(shù)量將遠(yuǎn)超場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，這也是一個(gè)買方市場(chǎng)，投資者有最后的決定權(quán)。