鐘林

A股轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)即將開閘。上周六（18日），中國(guó)證券金融公司、滬深交易所和相關(guān)機(jī)構(gòu)已進(jìn)行最后一次“通關(guān)測(cè)試”。有指該業(yè)務(wù)“最快將于本周正式啟動(dòng)，本月內(nèi)推出可能性極大”，且這種說(shuō)法又得到中國(guó)證金公司方面某些暗示性證實(shí)，于是又被某些人再度驚呼為“沽空時(shí)代來(lái)臨”。

坦率講，對(duì)于“沽空時(shí)代”這種一驚一咋式的虛妄之言，市場(chǎng)已經(jīng)聽(tīng)說(shuō)了兩年多。2010年3月31日，融資融券試點(diǎn)推出之時(shí)，就有一批自以為先知先覺(jué)之人，在不斷的大呼小叫。自然是山雨欲來(lái)與黑云壓城，如何的不得了；同時(shí)立馬就無(wú)情暴露出推動(dòng)該項(xiàng)新業(yè)務(wù)的尷尬之處。

有份參與該業(yè)務(wù)的各家試點(diǎn)券商，在向客戶融資時(shí)缺錢，拿不出更多富余資金借予有融資需要的投資人。券商自身所需要的營(yíng)運(yùn)資金來(lái)源向來(lái)都不寬裕、甚至更不方便。其主要的融資渠道，就是通過(guò)參與全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)，盡管所有參與券商都不具有銀行的名分；且按照證監(jiān)會(huì)的考核要求，券商自身的融資難易程度，又與其凈資本金的多寡直接相關(guān)。

各家券商更緊缺的，則是嚴(yán)重匱乏可供借出的證券品種。被監(jiān)管當(dāng)局核準(zhǔn)可被用來(lái)作為融券之標(biāo)的券種，目前為285只，還有滬深兩市的幾只ETF基金。因?yàn)锳股20多年都沒(méi)有實(shí)行過(guò)“做市商”制度，券商從來(lái)就沒(méi)有、亦不需要庫(kù)存過(guò)這么多種不同的證券品種。它能夠持有的，僅僅只是券商資產(chǎn)管理（自營(yíng)）部門所買入及炒作的一些股票。

沒(méi)有證券品種可供借出，囊中羞澀、手中無(wú)糧，顯然就是“無(wú)米之炊”。家家券商的情況大同小異，如何開展融資及融券？無(wú)可奈何之下，只能由滬深證交所和中登公司等再專門組建一家證券金融公司，專門向各家有此需要的券商，提供融資的本金和融券的證券品種；券商在此過(guò)程中，僅當(dāng)“二傳手”。顯然在過(guò)去兩年多的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)又是在這種“沽空時(shí)代來(lái)臨”的嚇人忽悠聲中白白虛度過(guò)。

這一回看上去，“沽空時(shí)代來(lái)臨”又像是在玩真的，卻又顯現(xiàn)出邏輯與現(xiàn)實(shí)的漏洞百出。一、從2010年3月底融資融券試點(diǎn)至今，融資買入余額遠(yuǎn)大于融券賣出余額。在本周三（22日），滬市融券占當(dāng)日融資融券余額的比率為0.17%；深市融券當(dāng)日的占比為2.83%。即使A股跌跌不休，融券規(guī)模逐步擴(kuò)大，但與融資規(guī)模相比仍然相去甚遠(yuǎn)。截至今年7月底，全市場(chǎng)融資融券余額已達(dá)641.40億元，其中融資余額627.72億元，融券余額12.68億元。兩者差距極其懸殊！

二、按照最新規(guī)定，融出的每種證券余額不得超過(guò)該證券上市可流通市值的10%，這就直接限制了沽空的動(dòng)能，且又是做多與沽空之間力量的嚴(yán)重失衡。三、業(yè)內(nèi)盛傳，此次轉(zhuǎn)融通將分兩步走：轉(zhuǎn)融資將先開閘，而轉(zhuǎn)融券尚未有明確的時(shí)間表；后者何時(shí)落地？誰(shuí)也不知道。

凡此種種，都在指向同一個(gè)現(xiàn)實(shí)：九分做多與一分沽空的力量絕對(duì)懸殊！后者完全不成氣候，且暫時(shí)還無(wú)法推出。盡管這些都可以被解釋為：監(jiān)管當(dāng)局的小心謹(jǐn)慎與步步為營(yíng)。但什么叫沽空時(shí)代來(lái)臨？完全就是在睜著眼睛說(shuō)瞎話。

盡管國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上早就有沽空的玩法，但A股歷史上還從未見(jiàn)過(guò)大規(guī)模沽空。因?yàn)槟壳暗娜谌贫?，依然還處在試點(diǎn)階段，故不存在因沽空而導(dǎo)致市場(chǎng)爆挫的任何交易紀(jì)錄。但假想中被蛇咬過(guò)的陰影似乎揮之不去，“沽空效應(yīng)”成杯弓蛇影。這種自我恐懼情緒，在“轉(zhuǎn)融通”即將開閘前后尤為明顯。

專門負(fù)責(zé)主導(dǎo)此事的中國(guó)證券金融公司本周一的官方觀點(diǎn)，盡管在力圖澄清這種流言。但嚴(yán)重恐懼及看淡融券沽空效應(yīng)的情緒似乎愈發(fā)強(qiáng)烈，因?yàn)檫€有觀點(diǎn)硬將市場(chǎng)近日的跌跌不休，也要?dú)w罪于轉(zhuǎn)融券的“功勞”，尤其是個(gè)別股票如中信證券、蘇寧電器、張?jiān)等的大幅下挫和震蕩，這讓證券金融公司的高管不得不出面為此解釋。但某些人那種風(fēng)聲鶴唳的心態(tài)，顯然不是幾句說(shuō)辭就可以安撫。

事實(shí)上，我們完全可不用先進(jìn)國(guó)家市場(chǎng)上融資融券的玩法來(lái)照搬照套A股。按照中國(guó)證金公司對(duì)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的最新解釋。對(duì)其限制的內(nèi)容，其實(shí)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)所放開的部分。首先，暫時(shí)不推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，就是因?yàn)椤皶r(shí)機(jī)不成熟”。何謂不成熟？就是因?yàn)椤凹夹g(shù)和法律條件”還不具備。即使推出轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)，借出證券的范圍也會(huì)很窄很窄，不會(huì)有太多標(biāo)的股份成為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的對(duì)象。

筆者不知，該公司上述解釋中“法律條件不具備”，是否指需要通過(guò)全國(guó)人大的專門立法？如果是，則轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的推出，樂(lè)觀估計(jì)最快也要在一年之后。如果只是需由證監(jiān)會(huì)自行公布一個(gè)專門的行政性監(jiān)管規(guī)章或條例，則會(huì)快得多，估計(jì)也要幾個(gè)月之后。

其次，A股的轉(zhuǎn)融券制度框架，將是有監(jiān)管、甚至是嚴(yán)格監(jiān)管之下的一種轉(zhuǎn)融券。在西方先進(jìn)市場(chǎng)的融券交易機(jī)制下，機(jī)構(gòu)大戶們可以先在場(chǎng)外悄悄借券，等到借好證券之后，再放出系列利空壞消息；在推低股價(jià)前先賣出獲利，即可以有預(yù)謀的沽空。

但按照中國(guó)證金公司的說(shuō)法，A股融券沽空是在賬戶內(nèi)進(jìn)行，實(shí)行融券之后“轉(zhuǎn)瞬即賣”的機(jī)制，不可以通過(guò)場(chǎng)外借券；“即借即賣”機(jī)制，就是融券之后就要賣出。因?yàn)樗型顿Y人所借入的證券品種，多半來(lái)自證券金融公司，部分來(lái)自投資人所在的開戶券商。融券在事實(shí)上成立之后，證券部、交易所和證券金融公司等，分分鐘都在監(jiān)督這些被借出股票的操作動(dòng)靜、甚至是蛛絲馬跡，機(jī)構(gòu)大戶們假如想要借此搞搞震、甚至趁機(jī)渾水摸魚，應(yīng)該很不方便。

其三，轉(zhuǎn)融通在理論上雖然只是一個(gè)中性的工具，無(wú)所謂利多或利空。但又竟然可以被媒體解讀成為利好市場(chǎng)的資金彈藥庫(kù)。證券金融公司稱，“轉(zhuǎn)融通推出將連接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，將促進(jìn)更多資金入市”。而該公司的計(jì)劃注冊(cè)資金是120億元，按10倍的杠桿比率放大，就意味著有1200億元的資金，將以轉(zhuǎn)融資的名義合法進(jìn)入市場(chǎng)。如此一來(lái)，對(duì)轉(zhuǎn)融通有何好恐懼的？顯然是有些人對(duì)此嚴(yán)重過(guò)慮了。