岳彩周

佰利聯(lián)（002601.SZ）正悶聲發(fā)大財。

不只是一年之內(nèi)毛利率提升11個百分點，從2010年末，佰利聯(lián)的凈資產(chǎn)收益率已達到40.51%，毛利率提升的背景下，2011年凈資產(chǎn)收益豈不更高？不久前佰利聯(lián)的一份公告稱，預計2011年度凈利潤比上年同期增長110%～140%，上年同期凈利潤1.62億元。

但根據(jù)佰利聯(lián)招股書，公司2008－2010年的凈利潤分別為1283.7萬元、5174.3萬元和16169.3萬元，凈利潤波動較大，與鈦白粉的價格波動也密切相關。

如此高的凈資產(chǎn)收益率能否持續(xù)不得不讓人關注。

行業(yè)景氣頂峰上市

不得不說，佰利聯(lián)趕上了好時候。

根據(jù)招股說明書顯示，佰利聯(lián)主要從事鈦白粉、鋯制品和硫酸鋁等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，在國內(nèi)鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)中排名第二，產(chǎn)量10.21萬噸，僅次于東佳集團11.80萬噸的產(chǎn)量，占全國總產(chǎn)量的比例為6.93%。2008?2010年，公司鈦白粉產(chǎn)量分別為5.47萬噸、6.56萬噸和10.21萬噸。

雖然佰利聯(lián)是行業(yè)“二當家”，不過其運氣顯然好過老大東佳集團、老三龍蟒鈦業(yè)。

2009年8月，鈦白粉行業(yè)老三——四川龍蟒鈦業(yè)上會中小板被否；2010年3月，鈦白粉行業(yè)老大山東東佳集團沖擊中小板失??；而河南佰利聯(lián)化學股份有限公司借著鈦白粉近期大幅漲價的東風，2011年5月20日闖關IPO，隨后7月掛牌交易。

但仔細觀察佰利聯(lián)的股價，它與公司的產(chǎn)品價格密切正相關。在行業(yè)景氣頂峰，佰利聯(lián)登陸A股市場，發(fā)行價55元的佰利聯(lián)開盤便輕松站上90元，不久后沖破百元大關，上市首日收盤報收102.68元。隨后幾個交易日內(nèi)，佰利聯(lián)更是屢創(chuàng)新高。

但之后的2011年9月，隨著鈦白粉價格下跌，佰利聯(lián)股價迅速下跌至80元以下；隨后的12月在調(diào)價背景下又猛躥到110元左右。

那么，公司的競爭力到底在哪里？是低成本優(yōu)勢還是差異化優(yōu)勢，還是有別的優(yōu)勢？

擴大規(guī)模降成本

分析招股說明書，公司近年來一直在通過高負債來增加公司的生產(chǎn)規(guī)模，這顯然降低了公司的單位成本。硫酸法最佳經(jīng)濟規(guī)模為8萬?10萬噸/年，通過高負債公司2008年鈦白粉產(chǎn)量已達5.47萬噸，2010年更達10.21萬噸，規(guī)模經(jīng)濟之上的產(chǎn)量攤薄了單位產(chǎn)品的人工成本、制造費用，提升了公司的毛利率水平。

在原材料采購方面，公司通過收購完善了產(chǎn)業(yè)鏈，降低了采購成本。2007年8月，公司收購高泰化工，由此，公司生產(chǎn)鈦白粉所需硫酸大部分由子公司高泰化工以硫黃制酸的形式實現(xiàn)自供。高泰化工的收購不僅完善了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，而且完善了公司熱電聯(lián)產(chǎn)的循環(huán)經(jīng)濟生產(chǎn)工藝，不僅可利用硫黃制酸產(chǎn)生的余熱供自備電廠發(fā)電，同時熱電聯(lián)產(chǎn)的副產(chǎn)品蒸汽可供各生產(chǎn)車間使用，減少外購蒸汽量，從而降低了生產(chǎn)成本，提升了公司的盈利能力。

公司自2007年起鈦白粉產(chǎn)銷量一直穩(wěn)居行業(yè)前三強。突出的行業(yè)地位及每年大量穩(wěn)定的原材料采購，使得公司與殼牌、力拓公司、澳大利亞艾綠卡公司、日本三井公司、加拿大AGRIMAX以及南非、印度等多個國外大型原材料供應商，以及國內(nèi)最大的鈦礦供應商攀鋼鈦業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關系。在采購時具有較強的議價能力，原材料采購價格具有較強的成本優(yōu)勢，從而提升了公司的毛利率水平。

公司的循環(huán)經(jīng)濟模式也顯然降低了生產(chǎn)成本。佰利聯(lián)采用了“熱電聯(lián)產(chǎn)”的循環(huán)經(jīng)濟模式，硫黃制酸產(chǎn)生的余熱不僅可供公司自備電廠發(fā)電使用，同時熱電聯(lián)產(chǎn)的副產(chǎn)蒸汽還可供鈦白粉生產(chǎn)使用，減少外購蒸汽量和外購電量，從而降低了生產(chǎn)成本，提升了公司的盈利能力。

銳鈦型鈦白粉的毛利率在10%左右，而金紅石型鈦白粉一般在25%左右。因此，公司也在不斷通過調(diào)整產(chǎn)品結構來提升毛利率。為應對金融危機，公司果斷于2009年5月將銳鈦型鈦白粉生產(chǎn)線改造為金紅石型鈦白粉生產(chǎn)線，增加了金紅石型鈦白粉的產(chǎn)量和銷量，從而使公司在 2009年金紅石型鈦白粉價格回升時盈利能力迅速提高。2010年度，公司已不再生產(chǎn)毛利率較低的銳鈦型鈦白粉。

另一方面，由于國內(nèi)市場過剩，公司大力發(fā)展高毛利出口業(yè)務也提升了毛利水平。

2010年度，公司出口業(yè)務收入較2009年度增加3.8萬元，增長163.91%，主要系2010年鈦白粉國際市場供應偏緊，國際鈦白粉巨頭大幅提高產(chǎn)品價格，國內(nèi)鈦白粉企業(yè)均加大產(chǎn)品出口力度，出口量由2009年10.4萬噸增加至2010年的25.7萬噸，增幅達147.12%。

公司金紅石型鈦白粉在國際市場上的性價比優(yōu)勢不斷凸顯，除對原有國外客戶的銷量增加外，公司于2010年成功開發(fā)了國際塑料行業(yè)巨頭科萊恩、國際涂料行業(yè)巨頭阿克蘇諾貝爾、PPG工業(yè)公司、宣威、威士伯、立邦等優(yōu)質(zhì)高端客戶，成功進入跨國公司供應鏈。2010年度，公司鈦白粉出口量、出口額分別達到5.2萬噸、5.9萬元，分別較上年增長132.5%和179.92%。

業(yè)績可持續(xù)性存疑

雖然佰利聯(lián)通過一系列運作降低了生產(chǎn)成本，同時通過調(diào)整產(chǎn)品結構實現(xiàn)了毛利增長，但仔細分析營業(yè)凈利潤率，其提升還是主要得益于鈦白粉價格上漲。數(shù)據(jù)顯示，其營業(yè)凈利潤率截至2009年末為6.64%，截至2010年末為12.97%，截至2011年第一季度末為18.83%，截至2011年6月底為21.92%，截至2011年三季度末為21.56%。顯然公司的營業(yè)凈利潤率和鈦白粉價格波動周期密切相關。

記者還發(fā)現(xiàn)，公司的凈資產(chǎn)收益率較高，主要是通過高財務杠桿取得的。

佰利聯(lián)在招股說明書中也表示，公司的毛利水平處于行業(yè)第二，比不過四川龍蟒；查看對比公司財報可以看出，總體上公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也比不過安納達。但在權益乘數(shù)方面，佰利聯(lián)高居行業(yè)榜首。2008、2009和2010年末，公司母公司資產(chǎn)負債率分別為75.82%、75.57%和71.43%，合并資產(chǎn)負債率分別為75.52%、75.03%和 71.28%，接近了資產(chǎn)負債率紅線。

與其他行業(yè)不同，鈦白粉行業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，新建一座3萬噸/年規(guī)模、采用硫酸法工藝的工廠，建設資金至少需要2億元，如采用氯化法生產(chǎn)工藝，建設資金投入量更大。此外，在鈦白粉行業(yè)中技術積累和操作經(jīng)驗對正常生產(chǎn)有著至關重要的影響。因此，建成投產(chǎn)后仍有一段比較長的達產(chǎn)達標過程，對運營資金要求較高。對準備進入本行業(yè)的投資者來說，需擁有較大的資金規(guī)模和較強的資金籌措能力。

這就需要企業(yè)有較強的自有資本實力，在財務杠桿已經(jīng)很高時，佰利聯(lián)唯一能走的一條道就是上市融資。

上市融資成功，對佰利聯(lián)來說是險中取勝。這樣，公司就可以繼續(xù)擴大規(guī)模，也可以進一步降低生產(chǎn)成本，從而鞏固公司的行業(yè)地位。上市融資成功也緩解了公司財務壓力，讓公司獲得了喘息的機會。

但上市融資成功不代表佰利聯(lián)會走向輝煌。

同其他行業(yè)相比，化工產(chǎn)品有其特定景氣周期，其價格暴跌暴漲也經(jīng)常發(fā)生。因此，化工企業(yè)的利潤難以估計，鈦白粉行業(yè)也不例外。2011年鈦白粉行業(yè)或是景氣最高點，之后逐年下降的可能性較大。這對營業(yè)凈利潤率和鈦白粉價格波動密切相關的佰利聯(lián)是個不小的考驗。

此外，公司雖然自稱是具有壟斷性技術優(yōu)勢，但記者發(fā)現(xiàn)，其研發(fā)費用僅占營業(yè)收入的很小一部分，2010年為3.04%，2009年為3.10%，2008年為3.09%。2009年到2010年其營收增長了60.2%，但研發(fā)費用占比卻不升反降，這是個危險的信號。

在資金與技術密集型行業(yè)里，佰利聯(lián)要想走得更遠，必須通過規(guī)模生產(chǎn)實現(xiàn)成本降低。同時，在這個生產(chǎn)過剩的行業(yè)里，在生產(chǎn)成本降低之后，佰利聯(lián)必須擴大研發(fā)投入，開辟新的藍海，鞏固差異化的行業(yè)地位。