劉蘇

今年以來，伴隨著證監(jiān)會(huì)一系列改革制度的出臺(tái)，以及我們目前已經(jīng)觀察到的資本市場的一些現(xiàn)象，我們認(rèn)為中國A股市場可能正處于巨大的價(jià)值重構(gòu)的過程之中。

首先，我們觀察到目前A股市場不同板塊之間的估值水平存在巨大的差異，這實(shí)際反映了資本市場對于中國經(jīng)濟(jì)周期的判斷以及對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的預(yù)期。目前以滬深300為代表的大盤藍(lán)籌股整體估值已經(jīng)處于歷史最低點(diǎn)，但是中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值水平仍然較高。根據(jù)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的判斷，目前中國經(jīng)濟(jì)正處于“上一輪經(jīng)濟(jì)周期的末端、正在等待新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)”這一階段。在上一個(gè)十年中，依靠房地產(chǎn)、出口和重化工業(yè)的快速增長，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了騰飛。但時(shí)至今日，房地產(chǎn)價(jià)格仍處于高位，盡管伴隨城鎮(zhèn)化的深入，剛性需求仍然存在，但居民的負(fù)擔(dān)已經(jīng)頗高。而出口方面，由于過去幾年國內(nèi)勞動(dòng)力成本、環(huán)境治理成本、包括土地在內(nèi)的原材料成本上升，中國出口商品的競爭力實(shí)際已經(jīng)開始下降。這一點(diǎn)，從中國出口商品占美國和歐洲進(jìn)口商品的份額從2010年達(dá)到頂峰后開始下降就可以得到證明。至于絕大多數(shù)的工業(yè)部門，產(chǎn)能過剩仍是揮之不去的陰影。在前幾年由于政策拉動(dòng)帶來的直接投資和相關(guān)的引致投資，使得投資品的需求仍然較為旺盛，但是，伴隨著投資在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重已經(jīng)不低于50%，以及工業(yè)企業(yè)的投資回報(bào)率已經(jīng)低于融資成本，我們認(rèn)為無論是政府投資還是企業(yè)投資（包括制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資）都很難恢復(fù)到過去的高增速水平，而前幾年高投資造成的產(chǎn)能投放，反過來將壓低未來一段時(shí)間企業(yè)的利潤率。在這種背景下，中國經(jīng)濟(jì)如果還想實(shí)現(xiàn)持續(xù)的高增長，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不可避免。目前A股市場巨大的估值差異就是反映了這一市場預(yù)期，這是市場價(jià)值重構(gòu)的表現(xiàn)之一。

其次，盡管今年上半年A股市場以震蕩為主，并未出現(xiàn)單邊上漲的行情，且以整體來看估值并不貴，但是我們看到產(chǎn)業(yè)資本仍在不斷減持。根據(jù)興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)業(yè)資本增減持金額，今年除1月份產(chǎn)業(yè)資本凈增持2.29億外，其余各月份均呈凈減持狀態(tài)，截止2012年6月22日，年內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本凈減持金額達(dá)到163.3億元。而根據(jù)我們的跟蹤研究，相對而言，遭遇凈減持比例較大的公司通常凈資產(chǎn)回報(bào)率偏低。這一現(xiàn)象很容易理解，自股權(quán)分置改革后，A股市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全流通，對于以逐利為本質(zhì)的資金而言，從低回報(bào)率的資產(chǎn)流出，尋找高回報(bào)率的資產(chǎn)，這恰是通過市場化實(shí)現(xiàn)資金最優(yōu)配置的途徑。目前盡管對于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型預(yù)期支撐了很多上市公司的高估值，但我們擔(dān)心由于一些企業(yè)實(shí)際缺乏競爭力，無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)的高盈利和高增長，僅靠概念和預(yù)期很難支撐其目前的高估值。最終理性的資金將離開這些公司，并導(dǎo)致估值的回歸。我們認(rèn)為這可能也將成為未來市場價(jià)值重構(gòu)的重要內(nèi)容。

第三，我們認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)偏好可能正在經(jīng)歷非常長期的變化。這一點(diǎn)上，我們非常認(rèn)同安信證券2012年中期策略報(bào)告中的結(jié)論。在這篇報(bào)告中，程定華博士及其團(tuán)隊(duì)認(rèn)為支撐中國資本市場長期高風(fēng)險(xiǎn)偏好的一些因素正在發(fā)生一些變化，具體包括：一、政策干預(yù)的減弱，比如伴隨越來越多的公司上市和發(fā)行債券，政府可能很難保證任何一個(gè)主體都不會(huì)破產(chǎn)、退市或違約，這會(huì)讓博弈ST股票或垃圾債的資金面臨高于以往的風(fēng)險(xiǎn)；第二，國內(nèi)市場長期的負(fù)利率狀況伴隨著利率市場化的推進(jìn)和資金流動(dòng)性的加強(qiáng)，可能很難維持，而以往的負(fù)利率狀況使得資金在投資正常低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率很低的情況下，主動(dòng)尋求高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行博弈；第三，人口結(jié)構(gòu)的變化，根據(jù)耶魯大學(xué)的研究，40-50歲的人風(fēng)險(xiǎn)偏好較高且有錢，如果一個(gè)國家中40-50歲的人口占比上升的比較厲害的時(shí)候，通常這個(gè)國家整體風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高，對應(yīng)資產(chǎn)泡沫也比較高，而中國40-50歲人口大的上升周期是1988-2012年，以后此部分人口比重將不再上升，轉(zhuǎn)為下降。綜合而言，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好正在經(jīng)歷著長期的變化，并最終必然會(huì)導(dǎo)致A股市場價(jià)值的重構(gòu)。

綜上所述，我們認(rèn)為目前A股可能正處于巨大的價(jià)值重構(gòu)過程中。在這一過程中，理性的投資者應(yīng)該如何應(yīng)對？學(xué)習(xí)美國、日本甚至香港資本市場的歷史可以看出，只有具備核心競爭力，能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)才能在市場價(jià)值重構(gòu)的過程中脫穎而出，給投資者帶來巨大的回報(bào)。相反，無法落實(shí)到業(yè)績和盈利之上的概念股和重組股等主題投資品種，未來可能會(huì)被逐漸邊緣化，帶給投資者的可能是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。