趙迪

科學(xué)城自公告定向增發(fā)23億元收購玉龍礦業(yè)69.47%的股權(quán)后，股價一路上行。按照方案，重組完成后，科學(xué)城將徹底轉(zhuǎn)型為一個主營銀鉛鋅等有色金屬的礦業(yè)企業(yè)。

按照科學(xué)城董秘劉黎明所說，玉龍礦業(yè)盈利能力強，其擁有的銀鉛礦礦山品位高且開采成本低。數(shù)據(jù)似乎也反映出這一點。玉龍礦業(yè)2011年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入6.47億元，實現(xiàn)營業(yè)利潤5.10億元，凈利潤4.34億元。如此強的盈利能力，難怪科學(xué)城愿意巨資收購。然而，光環(huán)背后究竟是個金元寶還是燙手山芋呢？

高毛利率遠超同行真實性存疑

一家礦企，毛利率竟然高達89%，這在上市公司中還沒有先例。在有色金屬和貴金屬類上市公司中，分產(chǎn)品毛利率較高的應(yīng)屬紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金錠和馳宏鋅鍺的銀錠，毛利率分別達到76.20%和60.68%，這還只是分項產(chǎn)品，企業(yè)綜合毛利率分別只有30.75%和26.45%（表1）。而玉龍礦業(yè)2011年毛利率達到89%。

資料顯示，玉龍礦業(yè)注冊資本40150萬元，主要從事銀、鉛、鋅礦開采利用及礦產(chǎn)品銷售，擁有的西烏珠穆沁旗花敖包特銀鉛礦銀可采金屬量銀4514.8噸，鉛47.5萬噸，鋅55.8萬噸；保有儲量銀6008.1噸，鉛62.3萬噸、鋅74.1萬噸(銀品位192g/t，鉛1.99%，鋅2.37%）。此外玉龍礦業(yè)還擁有5處探礦權(quán)，其中一樁探礦權(quán)正在辦理“探轉(zhuǎn)采”（銀48噸，鉛4.9萬噸，鋅9.4萬噸）。

按照科學(xué)城董秘劉黎明的說法，花敖包特銀鉛礦礦山品位高且同時水文地質(zhì)、工程地質(zhì)和環(huán)境地質(zhì)均有利于開采，該礦山同時具備了開采成本低與銷售收入高兩大成功關(guān)鍵因素，這是該礦山企業(yè)盈利能力極強的根本原因。

從玉龍礦業(yè)主要出產(chǎn)的銀、鉛、鋅三種金屬價格來看，銀價在2011年創(chuàng)出歷史新高，產(chǎn)品毛利率較高可以理解，但鉛價、鋅價走勢低迷，即使玉龍礦業(yè)礦山品位高且開采成本低，毛利率大幅度超越同行也不合常理。此種原因，值得深究。

產(chǎn)品價格假設(shè)與盈利預(yù)測過于樂觀

此外，《內(nèi)蒙古玉龍礦業(yè)股份有限公司2012年度盈利預(yù)測報告》對于玉龍礦業(yè)2012年的盈利預(yù)測的假設(shè)也存在不少問題。在主要產(chǎn)品價格預(yù)測方面，公司預(yù)計2012年度鉛金屬含稅價格為16223.77元/噸，鋅金屬含稅價格為16648.04元/噸，銀金屬含稅價格為7456.62元/千克。而從上海期貨交易所三種產(chǎn)品主力合約價格走勢來看，截至2012年5月30日收盤，滬鉛8月合約收盤價格為15130元，滬鋅9月合約收盤價格為14895元，白銀9月合約收盤價格為5801元，遠遠低于盈利預(yù)測報告中的價格假設(shè)。而從商品價格的未來走勢看，存在較強的下行動力，預(yù)計鉛、鋅、白銀全年的平均價格有可能較預(yù)測價格低10%-20%。總體來看，基于公司預(yù)測價格基礎(chǔ)上的盈利預(yù)測偏于樂觀。我們預(yù)計，玉龍礦業(yè)2012年的營業(yè)收入有可能低于4.5億元，凈利潤有可能低于2.3億元。

不過，根據(jù)上市公司與三自然人所簽署的《利潤補償協(xié)議》，承諾玉龍礦業(yè)2012年至2014年所實現(xiàn)凈利潤數(shù)分別不低于2.8 億元、3.1 億元以及3.4 億元。利潤補償方式是：三自然人將按照其各自在本次發(fā)行中取得的科學(xué)城股份比例分別計算該部分補償股份，由上市公司以總價1元的價格進行回購并注銷。也就是說，當(dāng)玉龍礦業(yè)凈利潤低于2.8億元的時候，科學(xué)城的股東還是能夠享有相當(dāng)于2.8億元凈利潤的權(quán)益。

合理股價低于6元下跌空間巨大

盡管科學(xué)城高管認為收購玉龍礦業(yè)是挖到了“金元寶”，但我們基于謹慎的財務(wù)假設(shè)認為，資源類企業(yè)的盈利高峰已過，按照目前產(chǎn)品價格，玉龍礦業(yè)未來經(jīng)營難有亮點。

由于盈利預(yù)測過于樂觀，科學(xué)城定向增發(fā)收購玉龍礦業(yè)的價格過高。即使按照玉龍礦業(yè)2012年實現(xiàn)2.8億元凈利潤計算，科學(xué)城持有69.47%股權(quán)，2012年為科學(xué)城貢獻凈利潤為1.95億元。按照定向增發(fā)完成后約10.85億股本計算，每股收益約為0.18元。由于科學(xué)城本身已經(jīng)基本不具備盈利能力，因此重組后公司每股收益難以超過0.2元。這種預(yù)測還是在玉龍礦業(yè)高毛利率真實且能持續(xù)的背景下做出的，能否實現(xiàn)仍存在較大的不確定性。

按照主流有色類上市公司20-30倍PE估值，科學(xué)城合理股價應(yīng)該在4--6元。目前二級市場價格在10元以上，未來存在較大下跌空間，建議投資者保持謹慎。