薛樹東

本周大盤圍繞2350點反復(fù)震蕩整理，基本上符合預(yù)期，內(nèi)外部形勢的不明朗，無疑增加了大盤運行的復(fù)雜性。由于大盤經(jīng)歷了十幾個交易日的調(diào)整，技術(shù)壓力釋放的比較充分，加上市場本身系統(tǒng)性風(fēng)險相對有限，所以主動性的做空動力并不大。但與此同時，我們注意到市場做多動力也同樣不足，個股表現(xiàn)力度和板塊持續(xù)性上漲力度均明顯減弱，說明場內(nèi)主力處在一種糾結(jié)狀態(tài)，這種糾結(jié)狀態(tài)產(chǎn)生的原因來自于，對于內(nèi)外形勢判斷上的不確定性，換句話說，至少在短期內(nèi)外局勢看不到一個很清晰的方向，持續(xù)做多動力自然受到明顯制約。本周大盤基本上處在一個上有壓力、下有支撐的震蕩格局之中，而打破這種局面的力量來自于政策的變化。

我們分析過，市場面臨的困局可形容為內(nèi)憂外患，內(nèi)憂就是經(jīng)濟超預(yù)期增速下滑，外患就是歐債危機再度升級。目前來看這兩大制約因素均存在著很大的不確定性，對股市構(gòu)成明顯壓制。歐債危機再度升級的原因，是希臘組閣失敗，并導(dǎo)致是否留在歐元區(qū)存在極大變數(shù)，對于這樣的“外患”因素，我們基本上是無能為力，只能密切留意進展情況。至于“內(nèi)憂”的問題，其實現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)政策利好的曙光，但“倒逼政策效應(yīng)”是所有人都預(yù)期到的事情，如果政策沒有超預(yù)期的動作，它不可能對市場產(chǎn)生很大的推動，我們注意到水泥、機械等板塊并不能對大盤構(gòu)成推動。

既然經(jīng)濟下滑幅度超預(yù)期，那么必然需要政策力度超預(yù)期，才能使得經(jīng)濟穩(wěn)定下來，股市才會出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)，這是我們看問題的基本邏輯。我們上期報告分析過，對于股市而言，本輪行情并不是超經(jīng)濟復(fù)蘇，經(jīng)濟下滑早在市場預(yù)期之中，預(yù)期到的事情就不可怕，市場真正關(guān)心的是經(jīng)濟何時見底，至于是何種方式見底，這并不是市場最關(guān)心的。而對于決策層而言，避免經(jīng)濟硬著陸是首要的任務(wù)，一旦經(jīng)濟不穩(wěn)定，其他方面也容易出問題。

溫總理在近期考察時指出：“要把穩(wěn)增長放在更重要的位置”，“根據(jù)形勢變化加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度”。并于23日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署了11項舉措穩(wěn)定經(jīng)濟增長。提出的具體措施包括落實結(jié)構(gòu)性減稅政策，保持合理的社會融資規(guī)模，啟動一批事關(guān)全局、帶動性強的重大項目，鼓勵民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域建設(shè)。

這確實讓大家聯(lián)想到08年底“4萬億經(jīng)濟振興計劃”，當時美國次貸危機已經(jīng)嚴重影響到國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定，管理層果斷采取超強力度的經(jīng)濟刺激政策，大幅超出市場預(yù)期，使得宏觀經(jīng)濟迅速止跌回升，上證指數(shù)也從1664點大幅上漲至3478點。現(xiàn)在的情形與08年底確實有一定相似之處，宏觀經(jīng)濟的“三駕馬車”基本上都出了問題，中國5月匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽值為48.7,4月終值為49.3；5月匯豐制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)為47.8,4月終值為50.2。顯示中國經(jīng)濟放緩的壓力再度加大。先行指標PMI說明二季度以來經(jīng)濟下行的趨勢并沒有減緩，此外，五月以來新增信貸規(guī)模繼續(xù)萎縮，除了信貸投向監(jiān)管的原因外，也反映出經(jīng)濟活力大為降低，在這種情況下，一旦歐債危機進一步升級，中國經(jīng)濟不排除失速下滑的風(fēng)險，因此，管理層加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度是完全正確的。

既然是預(yù)調(diào)微調(diào)，政策力度當然不可能與08年“4萬億經(jīng)濟振興計劃”相提并論，我們預(yù)計政策的推出是一種漸進式的發(fā)展過程。財政政策會起到先導(dǎo)作用，但不會起到主導(dǎo)作用，因為4 月中央財政收入增速僅為6.9%，1-4 月為12.5%，明顯低于過去十年20%-30%的高增速。同時，當前土地市場成交冷清，作為地方財政收入的主要來源，土地出讓收入急劇減少，如1-4 月北京同比下降40%、上海同比下降70%、杭州下降也將近70%。此外，今年地方到期債務(wù)達1.8 萬億。償還債務(wù)重壓下，地方政府難有大擴張的動作。因此，隨后大家所期待的應(yīng)該是貨幣政策的進一步寬松，貨幣政策的超預(yù)期將會成為后期行情的支持因素。

這次總理在談到貨幣政策時要求“金融監(jiān)管與貨幣政策配合，改善信貸投放能力”。今年以來，信貸之所以難以放量，很大程度上緣于向地方政府融資平臺和房地產(chǎn)的信貸投放監(jiān)管過于嚴厲，很顯然，總理的此次表態(tài)值得注意?？偫碚勗捴胁⑽刺峒巴洠S著經(jīng)濟活力下降以及內(nèi)外需的持續(xù)萎縮，加上大宗商品持續(xù)下行，預(yù)計6月份以后，CPI有望回落至3%以內(nèi)，從而徹底結(jié)束負利率時代，并為貨幣政策放松打開了空間。鑒于此，我們不僅預(yù)期下調(diào)存準率的空間還較大，而且已經(jīng)不排除降息的可能，一旦CPI回到3%以下，意味著降息的時機已經(jīng)成熟，本周銀行股出現(xiàn)下跌，與非對稱降息的報道有關(guān)，因為有學(xué)者建議，鑒于目前國內(nèi)存貸差較大，先下調(diào)貸款利率。

總之，我們認為政策超預(yù)期的部分，首先來自貨幣政策，信貸規(guī)模有望逐漸加大，降息的預(yù)期已經(jīng)明顯提升。其次，可能來自于房地產(chǎn)政策，對于房地產(chǎn)，基本上是牽一發(fā)而動全身的行業(yè)，此次總理表態(tài)措辭相對溫和，“揚州新政”并沒有像蕪湖、佛山那樣馬上被叫停，國土部簡化了建設(shè)用地審批程序，說明地方政府在博弈上爭取了一定的空間，雖然房地產(chǎn)調(diào)控大的方向不會改變，但房地產(chǎn)行業(yè)因此可以得到難得的喘息機會。

全球股市繼續(xù)受到希臘是否留在歐元區(qū)的困擾，應(yīng)該說A股市場在全球范圍內(nèi)的表現(xiàn)，還算是相對比較強。從分析的層面看，目前希臘沒有政府，退出歐元區(qū)的風(fēng)險達到空前高度，歐盟甚至已開始做希臘退出歐元區(qū)的應(yīng)急準備。更要命的是，誰也不知道希臘退出歐元區(qū)的影響到底有多大？因為誰也沒有經(jīng)歷過，從理性上看，希臘確實是一個小經(jīng)濟體，今年到期債務(wù)額并不高，如果有序退出，影響確實看不出有多大。但問題是，希臘如果退出，歐元體系必然受到影響，西班牙怎么辦？意大利、葡萄牙又怎么辦？所以，有分析人士甚至認為，如果希臘退出歐元區(qū)，無疑是又一場金融海嘯，對全球市場帶來巨大沖擊。當然，如果是無序退出，這樣的預(yù)測似乎也無可厚非，因為誰也不知道，誰也沒有經(jīng)歷過。

希臘問題的影響依然會持續(xù)，即使所有國家都支持希臘留在歐元區(qū)，現(xiàn)在希臘還沒有政府，是否留在歐元區(qū)必須要等到6月17日希臘組閣之后，才會有最終的結(jié)論，最近國內(nèi)政策利好頻傳，市場始終無法走強，想必是受到希臘問題的影響。歐元疲弱不堪，美元卻牛氣沖天（見下圖），這對于大宗商品的走勢造成很大影響，進而影響到A股市場相關(guān)板塊的強度。

對于希臘問題，我們認為最終留在歐元區(qū)的可能性偏大，至少無序退出的可能性很低。原因在于，希臘退出歐元區(qū)是所有人都不愿意看到的局面，對歐洲經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟都不利，希臘退出是一個共輸?shù)慕Y(jié)果。對于希臘本身而言，留在歐元區(qū)是希臘民眾的愿望，付出的代價是財政緊縮；如果退出歐元區(qū)顯然違背民意，付出的代價可能是經(jīng)濟崩潰。怎樣衡量其中的利害關(guān)系，想必希臘各黨派也看得很清楚了。希臘左翼政黨聯(lián)盟領(lǐng)導(dǎo)人齊普拉斯表示，即使左翼政黨贏得下次議會大選，希臘也不會退出歐元區(qū)。最新民調(diào)顯示，左翼政黨聯(lián)盟依舊領(lǐng)跑各黨派，可能成為議會第一大黨?？傊?，博弈依然在進行中，6月17日之前，一切都是未知數(shù)，但我們依然相信：太陽會照常升起！

綜合上述，目前市場所面臨的不確定因素確實很多，在分析判斷上確實存在相當大的難度，除政策變化和希臘問題之外，比如說：惠譽調(diào)降日本評級、IPO提速、產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模大增、監(jiān)管處罰信息不斷等因素，也對市場造成了不同程度的影響，我們注意到，游資機構(gòu)的活躍度明顯降低，本周漲停個股數(shù)量大幅度減少。游資是本輪行情的主導(dǎo)力量，他們對政策和市場環(huán)境的敏感度是很高的，很顯然，看不清方向是制約他們炒作動力下降的主要原因。下周初兩只滬深300ETF掛牌，我們應(yīng)密切關(guān)注市場熱點是否會出現(xiàn)變化，如果藍籌接力，市場做多動力將會大為提升。否則，大盤將繼續(xù)在2300-2400點區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩，直到希臘問題明朗或者國內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）