本刊編輯部

盡管2012年一季報(bào)顯示，由于受到藥品限價(jià)、原材料價(jià)格上漲等諸多因素的沖擊，在可統(tǒng)計(jì)的175家醫(yī)藥上市公司中，總體毛利率及營業(yè)利潤率分別下滑1.84%、1.15%，但其營業(yè)收入及凈利潤卻穩(wěn)中有升，部分醫(yī)藥類上市公司甚至直接越過了行業(yè)的低谷，實(shí)現(xiàn)了不俗的業(yè)績增長，如云南白藥、國藥一致、廣州藥業(yè)等。

我們發(fā)現(xiàn)，上述業(yè)績表現(xiàn)不俗的公司大多有一個(gè)共通之處，即普遍具備優(yōu)秀的商業(yè)模式，或擁有強(qiáng)勢的品牌，產(chǎn)品議價(jià)能力難以復(fù)制；或善于鋪設(shè)渠道，合理配置自營及經(jīng)銷的權(quán)重實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入的平穩(wěn)增長；抑或能夠通過對資源的整合實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的突破，包括行業(yè)政策資源及集團(tuán)內(nèi)部資源。

正是由于品牌、渠道或整合對沖了行業(yè)景氣度下行所造成的負(fù)面影響，因此部分公司盈利能力明顯由于行業(yè)均值，由此為其二級市場股價(jià)奠定了了較為穩(wěn)固的估值底，一批具備穿越牛熊潛質(zhì)的“藥王股”遂應(yīng)運(yùn)而生。

品牌奠定定價(jià)權(quán)

醫(yī)藥是大消費(fèi)類板塊不可或缺的組成部分，盡管并不屬于周期性行業(yè)，但由于產(chǎn)業(yè)政策具備一定的周期，因此醫(yī)藥板塊不可避免受到諸多影響，其剛需屬性難免會受到?jīng)_擊。不過，以云南白藥、東阿阿膠、同仁堂、片仔癀為代表的部分醫(yī)藥公司由于產(chǎn)品在區(qū)域甚至全國范圍內(nèi)具有壟斷性，加上其品牌歷經(jīng)市場考驗(yàn)，故能有效抵御政策侵?jǐn)_。

云南白藥(000538)號稱“百年中藥”，而對于白藥的配方，業(yè)內(nèi)則稱之為“國家機(jī)密”，截至目前，云南白藥的白藥產(chǎn)品在國內(nèi)具有唯一性，定價(jià)能力亦毫無疑問的掌握在云南白藥手中。根據(jù)《中國500最具價(jià)值品牌》報(bào)告顯示，在2009年之前，云南白藥的品牌價(jià)值長期以25億元為中軸上下波動，而自2009年開始，云南白藥的品牌價(jià)值飆升至60億元左右。

在品牌價(jià)值持續(xù)攀升的同時(shí)，云南白藥的盈利能力亦同步提升，據(jù)統(tǒng)計(jì)，云南白藥近十年來的年均增速約為30%，在中成藥乃至整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)均不多見。而近年來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，云南白藥2009-2011年凈利潤增速分別為29.71%、53.41%、30.74%，今年一季度也同比增加28.87%。而在成本控制方面，云南白藥不懼三七等藥材漲價(jià)壓力，基本能夠鎖定成本，其毛利率常年維持在30%左右。國金證券的研究報(bào)告指出，云南白藥今明兩年業(yè)績增速仍有望保持在25%以上，而如果日化系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突破，則云南白藥的估值將進(jìn)一步提升。中金公司亦有報(bào)告指出，云南白藥在實(shí)現(xiàn)一次跨越之后，通過布局健康產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)二次跨越是大概率事件。

值得一提的是，福建首富陳發(fā)樹與云南白藥二股東云南紅塔集團(tuán)的股權(quán)糾紛至今未能結(jié)清，雖然案件曠日持久，但不可否認(rèn)的是，無論是陳發(fā)樹還是云南紅塔集團(tuán)，對云南白藥的價(jià)值均持認(rèn)可態(tài)度，這也是雙方不肯輕易拋棄云南白藥股權(quán)的原因，也間接反映了云南白藥仍然具備較大的投資價(jià)值。

堪與云南白藥并駕齊驅(qū)的則是東阿阿膠(000423)，公司近年來凈利潤同比增速一直維持在40%左右，毛利率則一度高達(dá)75.29%。盡管阿膠并非東阿阿膠一家所有，但東阿阿膠占據(jù)了國內(nèi)主要市場，在品牌輻射方面，國內(nèi)尚無第二家阿膠企業(yè)能與東阿阿膠相抗衡。資料顯示，東阿阿膠生產(chǎn)的阿膠、復(fù)方阿膠漿、安宮止血顆粒、重組人紅細(xì)胞生成素、龜甲膠、鹿角膠共六個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入《國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄》，尤其是阿膠產(chǎn)品更是擁有無法復(fù)制的定價(jià)權(quán)。

從2007年開始，東阿阿膠不斷上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，2007-2010年分別上調(diào)40%、18%、21%及52%，今年年初繼續(xù)上調(diào)10%。在陸續(xù)調(diào)價(jià)的同時(shí)，東阿阿膠遭到來自各方的質(zhì)疑，而業(yè)內(nèi)則認(rèn)為產(chǎn)品提價(jià)可能會影響東阿阿膠的市場份額，后來的銷售數(shù)據(jù)也印證了這種質(zhì)疑。不過分析指出，目前阿膠市場仍是供不應(yīng)求，提價(jià)具備市場基礎(chǔ)，此外，東阿阿膠提價(jià)產(chǎn)生的增量收入基本彌補(bǔ)了銷量下滑造成的營收損失。國信證券報(bào)告指出，今年阿膠塊只是小幅提價(jià)，終端消費(fèi)者較具品牌忠誠度，同時(shí)去年四季度控貨也減少了渠道庫存累積的風(fēng)險(xiǎn)，因此今年二季度阿膠塊銷量恢復(fù)是大概率事件，阿膠塊量價(jià)齊升有望促使東阿阿膠業(yè)績增速明顯提升。招商證券則指出，東阿阿膠產(chǎn)品遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，換言之，以東阿阿膠的品牌號召力，產(chǎn)品依然具備提價(jià)潛力，未來增長具備較大的保障。

除云南白藥、東阿阿膠之外，片仔癀(600436)、同仁堂(600085)也是擁有較高美譽(yù)度的強(qiáng)勢品牌，無論行業(yè)如何調(diào)整，這些具備定價(jià)權(quán)的企業(yè)始終維持穩(wěn)健增長，在二級市場上，這些公司同樣處于長期牛市通道中。

整合優(yōu)化資源配置

整合也是醫(yī)藥公司優(yōu)化資源實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健盈利的方式之一，此處的整合，既包括醫(yī)藥公司自身的整合，如通用系旗下中國醫(yī)藥吸收合并天方藥業(yè)，廣藥系旗下廣州藥業(yè)吸并白云山；也包括行業(yè)政策的洗牌，如“毒膠囊”事件引發(fā)的明膠行業(yè)大洗牌，東寶生物則有望勝出。著名私募人士姜廣策曾指出，“行業(yè)整合將會是是未來5年醫(yī)藥流通行業(yè)的最大看點(diǎn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)大者恒大?！?/p>

醫(yī)藥公司重組并不鮮見，多數(shù)公司選擇的整合方式是吸并，即將數(shù)項(xiàng)資產(chǎn)合并為一項(xiàng)，借此實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，停牌達(dá)半年之久的中國醫(yī)藥及天方藥業(yè)便可歸為此例。

中國醫(yī)藥(600056)及天方藥業(yè)(600253)均為中國通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司（注：與通用技術(shù)及通用汽車無關(guān)）旗下上市公司，而“通用系”是國資委批準(zhǔn)的以醫(yī)藥為主業(yè)的三家中央企業(yè)之一，該集團(tuán)一直致力于構(gòu)建橫跨國內(nèi)外市場的營銷網(wǎng)絡(luò)，全力打造科工貿(mào)一體化的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局。去年11月16日，中國醫(yī)藥與天方藥業(yè)雙雙停牌決定重組，直到今年5月7日，兩家公司才復(fù)牌并公布重組方案，中國通用集團(tuán)旗下兩只停牌已久的上市公司中國醫(yī)藥與天方藥業(yè)今天同時(shí)披露重組方案。根據(jù)重組預(yù)案，中國醫(yī)藥將吸收合并天方藥業(yè)，同時(shí)中國醫(yī)藥將通過定向增發(fā)的方式收購?fù)ㄓ孟灯煜碌钠渌t(yī)藥資產(chǎn)，若重組方案得以實(shí)施，則新的中國醫(yī)藥將成為通用系唯一的醫(yī)藥上市平臺，而通用系亦將是上藥之后的第二個(gè)集團(tuán)上市平臺。

業(yè)內(nèi)對通用系的此次重組普遍看好，廣發(fā)證券研究報(bào)告指出，通過該重組，通用系可有效整合資源，完善公司產(chǎn)業(yè)鏈布局，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。另外，廣發(fā)證券從投資的角度指出，雖然中國醫(yī)藥與天方藥業(yè)0.31:1的換股本身不存在升值空間，由于兩只股票都是融資融券標(biāo)的股，只要兩公司股價(jià)比例偏離換股比例，則存在可套利空間。廣發(fā)證券同時(shí)認(rèn)為大股東通用集團(tuán)后期注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的動機(jī)較為強(qiáng)烈，屆時(shí)可給新中國醫(yī)藥帶來相當(dāng)?shù)睦麧櫼?guī)模。

而在此前，華潤醫(yī)藥集團(tuán)經(jīng)過一年多的時(shí)間也成功完成了與北京醫(yī)藥的重組，廣藥集團(tuán)整合旗下廣州藥業(yè)、白云山的計(jì)劃也正式出臺，而國藥集團(tuán)亦有意整合旗下國藥一致、國藥控股等醫(yī)藥資產(chǎn)，可以預(yù)見，整合將是醫(yī)藥行業(yè)尤其是醫(yī)藥集團(tuán)不可扭轉(zhuǎn)的趨勢。

與通用系、廣藥系自發(fā)型的整合不同的是，部分醫(yī)藥公司的整合驅(qū)動力源于行業(yè)環(huán)境的急劇變化，屬于被動型的整合，如東寶生物。

自修正藥業(yè)“毒膠囊”事件爆發(fā)以后，社會各界對明膠議論紛紛，藥監(jiān)局聯(lián)合公安部在全國范圍內(nèi)對膠囊進(jìn)行調(diào)查，通化金馬(000766)、復(fù)旦復(fù)華(600624)等上市公司亦被牽扯其中。以修正藥業(yè)為代表的藥企被勒令召回問題膠囊，行業(yè)洗牌已成定局，客觀上造成了膠囊供應(yīng)存在缺口。

中國日用化工協(xié)會明膠分會秘書長姚龍坤表示，目前全國明膠企業(yè)中獲得食用生產(chǎn)許可證、有資格生產(chǎn)食用明膠的企業(yè)僅20余家。而資料顯示，國內(nèi)食用和藥用明膠的供需缺口去年即達(dá)到1萬多噸，今年全國范圍內(nèi)的明膠整頓則令供需缺口更為嚴(yán)重。業(yè)內(nèi)人士稱，在這種形勢下，未被卷入“毒膠囊”事件的東寶生物(300239)及青海明膠(000606)等極有可能從中受益。

日信證券研究報(bào)告指出，毒膠囊事件對行業(yè)的直接影響是造成膠囊量降價(jià)漲，如行業(yè)內(nèi)質(zhì)量較好的膠囊每顆價(jià)格從0.7分上漲到均價(jià)1分，其中個(gè)別的企業(yè)膠囊上漲到1.3分。盡管東寶生物等公司在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的大規(guī)模釋放，但在目前的產(chǎn)能狀態(tài)下，膠囊價(jià)格的上漲對東寶生物直接形成良好的業(yè)績預(yù)期。

另有分析指出，行業(yè)洗牌之后，市場格局將發(fā)生較大的變化，而一旦東寶生物實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的放大，則公司將在現(xiàn)有格局下繼續(xù)提高市場占有率，因此，東寶生物等公司的增長邏輯在于“前期漲價(jià)，后期放量”。據(jù)悉，青海明膠投資的廣東明洋明膠項(xiàng)目下半年即將投產(chǎn)，而東寶生物的募投項(xiàng)目也即將投產(chǎn)。

需要指出的是，由于明膠領(lǐng)域的行業(yè)洗牌是“黑天鵝事件”與政策層面的結(jié)合，因此具有極大的不可預(yù)見性，其他領(lǐng)域的醫(yī)藥公司難以復(fù)制該增長模式。但不可否認(rèn)的是，醫(yī)藥行業(yè)屬于大消費(fèi)范疇，難以避免諸如藥品質(zhì)量問題等突發(fā)事件，屆時(shí)或?qū)⒃俣纫l(fā)行業(yè)洗牌。

渠道保證市場規(guī)模

醫(yī)藥行業(yè)有其固有的特殊性，以中成藥為例，配方是決定藥品品質(zhì)的關(guān)鍵因素，無論是云南白藥還是片仔癀，無一不具備獨(dú)特的配方，由此奠定了強(qiáng)大的品牌效應(yīng)。而在化學(xué)原料藥及西藥制劑方面，研發(fā)能力及資金實(shí)力往往起著主導(dǎo)作用，目前國內(nèi)絕大部分公司并不具備獨(dú)立研發(fā)新藥的能力，而只能寄望于國外失去專利保護(hù)的藥品。醫(yī)藥流通則又是另外一番景象，當(dāng)上市公司以醫(yī)藥流通作為主業(yè)，則可將該公司視為商貿(mào)零售類企業(yè)，因?yàn)榍啦攀谴祟惞居捻来a。

由于絕大部分藥企并不擁有無可復(fù)制的品牌，因此這些公司往往借助于渠道的縱深來彌補(bǔ)品牌的不足，醫(yī)藥流通領(lǐng)域表現(xiàn)得更為明顯，如國藥股份、南京醫(yī)藥及話題公司上海醫(yī)藥等。

國藥股份是國藥系旗下的上市公司之一，公司號稱“中國藥業(yè)連鎖第一股”，擁有商業(yè)、物流、工業(yè)等多種業(yè)態(tài)。截至目前，國藥股份共經(jīng)營藥品品規(guī)3000多個(gè)，擁有供應(yīng)商600余家、商業(yè)客戶700余家，在終端銷售方面，國藥股份充分借鑒商業(yè)零售的營銷模式，在全國范圍了構(gòu)建了以直營為主的連鎖門店。通過連鎖模式，國藥股份2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入逾70億元，今年一季度則超過20億元。對于未來的規(guī)劃，國藥股份指出將在搶分直銷市場份額的同時(shí)適度深化分銷渠道管理。

分析稱，國藥股份(600511)高層傳達(dá)出的將適當(dāng)改變直營與分銷比重的信息實(shí)際上是為了應(yīng)對2011年以來的毛利率下滑。2010年底，北京等地區(qū)大力推行醫(yī)保招標(biāo)，導(dǎo)致藥品價(jià)格大幅下滑，而醫(yī)藥流通公司毛利率普遍不高，國藥股份毛利率從2010年的8.83%降至2011年的6.38%，受此影響，國藥股份去年?duì)I業(yè)收入同比增長19%，但營業(yè)利潤卻下降34.8%。今年一季度，國藥股份毛利率呈現(xiàn)止跌跡象，中投證券研究報(bào)告指出，隨著政策的逐步趨穩(wěn)，商業(yè)毛利率亦將趨穩(wěn)，國藥股份商業(yè)部分將繼續(xù)深化麻藥業(yè)務(wù)，做大做強(qiáng)純銷業(yè)務(wù)，拓展藥房托管業(yè)務(wù)等。招商證券指出，國藥集團(tuán)層面承諾將解決同業(yè)競爭問題，國藥股份將因此受益。

相比于國藥股份的直營優(yōu)勢，南京醫(yī)藥(600713)在藥品分銷方面則更具競爭力。南京醫(yī)藥近年來進(jìn)行一系列的創(chuàng)新，如“藥房托管”、OEM貼牌，“現(xiàn)銷快批”等，此外，南京醫(yī)藥善于利用醫(yī)院資源，通過醫(yī)院實(shí)現(xiàn)藥品的分銷，取得了顯著的效果。

需要指出的是，雖然南京醫(yī)藥近年來在渠道創(chuàng)新方面屢有建樹，但公司盈利能力并未得到改善，著名私募人士、天馬資產(chǎn)董事長康曉陽就曾指出，部分企業(yè)過于注重“渠道為王”，而忽視了必要的成本管理，以致業(yè)績未能隨渠道一同增長。不過有分析指出，南京醫(yī)藥營業(yè)收入并未出現(xiàn)滯增跡象，若強(qiáng)化成本管理，則業(yè)績有望得到釋放。

上海醫(yī)藥(601607)同樣是擁有廣泛渠道的醫(yī)藥航母，自上海國資委將上藥集團(tuán)、上實(shí)集團(tuán)注入到新上藥之后，上海醫(yī)藥則成為了兩大集團(tuán)唯一的上市平臺，同時(shí)在滬、港兩地上市，公司一度是A股市場市值最大的全產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)藥上市公司。但新上藥并未發(fā)揮原有資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，而公司高層改革派與守舊派之間的內(nèi)斗則令上海醫(yī)藥步履維艱，原副總裁葛劍秋亦被迫辭職。上海醫(yī)藥2011年凈利潤同比增長40%，但今年一季度則同比下降34.85%。

業(yè)內(nèi)人士指出，在華潤、廣藥、通用、國藥、上藥等五大醫(yī)藥集團(tuán)中，上海醫(yī)藥是唯一的集團(tuán)上市平臺（廣藥重組后亦將組建唯一的上市平臺），無論規(guī)模還是資產(chǎn)質(zhì)量，上海醫(yī)藥居上乘，此外，上海國資委對上海醫(yī)藥寄予厚望，上海醫(yī)藥從來不缺少政策扶持，理論上具備較大的發(fā)展空間。但最后的結(jié)果是，上海醫(yī)藥持續(xù)盈利能力及市值均不理想，近日更是被曝財(cái)務(wù)造假，其股價(jià)近乎崩盤式下跌，上海醫(yī)藥離“藥王”還相距甚遠(yuǎn)。