周子勛

未來一段時間內(nèi)市場資金面緊張態(tài)勢仍將持續(xù)。

日前，中國央行行長周小川在《中國金融雜志》撰文稱，目前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍然較大，金融改革和支持經(jīng)濟增長的任務很重，央行將進一步增強調(diào)控的前瞻性、針對性和有效性。有分析人士對此解讀為，這可能暗示著央行將采取進一步行動，以放松貨幣政策來支持中國宏觀經(jīng)濟的“穩(wěn)增長”。

中國央行是否會放松貨幣政策？何時會出手？這是市場普遍關注的問題。在筆者看來，周小川此次表態(tài)傳達出的核心意思可能就在于對經(jīng)濟下行壓力大的擔憂。今天上半年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長7.8%，二季度為7.6%，已經(jīng)連續(xù)六個季度放緩，三年多來首次跌破8%。三季度數(shù)據(jù)雖然還沒公布，但GDP實現(xiàn)反彈并不樂觀。最近，世界銀行與國際貨幣基金組織相繼宣布下調(diào)中國今明兩年的經(jīng)濟增長預期。

近期全球主要經(jīng)濟體都在繼續(xù)放松貨幣，但自7月初中國央行宣布降息之后，貨幣政策進一步放松便成了奢想，取而代之的是持續(xù)天量的逆回購。繼9月份公開市場上實現(xiàn)凈投放資金4660億元后，國慶節(jié)后第一周中國央行又在公開市場上開展逆回購操作2650億元。逆回購的局限在于到期時間較短，以此來注入流動性顯得杯水車薪。據(jù)統(tǒng)計，10月到期逆回購規(guī)模高達6500億元，扣除390億元到期央票所釋放的資金后，10月被動回籠資金規(guī)模即達6110億元，這無疑加大了下調(diào)存準率、永久性釋放資金的壓力。

令人吊詭的是，目前一方面中央近幾個月也陸續(xù)批準了不少項目，但另一方面銀行間資金面卻十分緊張，信貸對于投資項目的支持遲遲難以到位。近日，個人消費類貸款利率普遍上浮。包括車貸、房屋裝修貸款，工行、農(nóng)行、中行、建行等國有銀行利率普遍上浮10%至15%，股份制銀行則大多上浮20%到30%，甚至傳出首套房貸優(yōu)惠也可能要取消的消息。10月9日上海銀行間同業(yè)拆放隔夜利率處于3.36%的相對高位，市場資金明顯趨緊。

為什么央行不采取更積極的措施支持增長？有分析認為目前這種缺乏更積極政策行動的原因有三：首先，官方宏觀經(jīng)濟趨勢評估仍然是穩(wěn)定的，不足以刺激出臺更積極的政策。其次，鑒于通脹可能回升，經(jīng)濟決策也變得復雜。最后，由于政府機關專注于各自的日常工作事項，高層缺少明確的政策指示，這降低了政策支持增長的效率。

這種分析有一定道理。筆者認為，第一點最為重要，也是中國央行遲遲不出手的根本原因。在決策者們看來，這一輪經(jīng)濟下行并沒有引起嚴重的失業(yè)問題。從最新公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟下行的趨勢正在逐步筑底企穩(wěn)。9月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）呈現(xiàn)一定的積極跡象，更令人注目的是，中秋與國慶雙節(jié)呈現(xiàn)出的強勁旅游消費，增強了人們對中國經(jīng)濟內(nèi)在動力的信心。第二點可能出于對外部復雜環(huán)境的考慮。這里包括兩個方面：一是國際糧價上漲。自6月以來，受美國、俄羅斯等主要產(chǎn)糧地干旱影響，國際玉米價格飆升50%，已升至歷史高點，大豆和小麥價格也上漲約30%。由于中國大豆對外依存度極高，約有80%以上大豆依賴進口，大豆價格的上漲勢必推高國內(nèi)糧價，進而傳導至居民消費價格指數(shù)（CPI）上，對通脹構成壓力。二是對美聯(lián)儲QE3的預期。央行擔心，中國如果盲目跟進歐美日等央行不斷開閘“放水”，勢必增加中國的通脹壓力，正如此前QE2期間所經(jīng)歷的那樣。

所以，中國央行出于保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)、警惕通脹壓力、防止房地產(chǎn)市場反彈等因素的考慮，遲遲不出手是有一定道理的。

事實上，關于不同政策工具的效力，周小川近期所舉農(nóng)田抗旱的例子很有意思：數(shù)量寬松政策原意可能只是“挖幾個渠來放水，使之流向特定的干旱農(nóng)田”，但實際上變成了“大水漫灌”，出現(xiàn)諸多負作用，也難讓經(jīng)濟中的各個方面滿意，因此，中國央行在實踐中傾向于“定向注水”?？傊瑥漠斍暗慕?jīng)濟政策制約因素以及官員們的講話看，短期內(nèi)我國很難出臺大力度貨幣寬松政策，故未來一段時間內(nèi)市場資金面緊張態(tài)勢仍將持續(xù)。