鈕海津

上市公司“私有化”是指上市公司大股東或重要股東回購(gòu)該公司所有流通股，從而取消上市資格，往往由上市公司唯一控股股東發(fā)起，以現(xiàn)金收購(gòu)全部流通股，讓上市公司變成非上市公司。提出私有化的企業(yè)常有兩個(gè)特征：一是現(xiàn)金充足和市值完全低估；二是集團(tuán)旗下有多家上市資源，希望整合。本刊就上市公司“私有化”問(wèn)題做了專(zhuān)題報(bào)道。

企業(yè)上市后“私有化”專(zhuān)題報(bào)道（1）

上市公司怎樣“私有化”

SMEIF記者/趙瑞強(qiáng) 鄧麗敏 郭冰峰 柴妍

SMEIF：請(qǐng)介紹美國(guó)EGS律師事務(wù)所的業(yè)務(wù)情況。

Barry（美國(guó)EGS律師事務(wù)所合伙人）：我是來(lái)自美國(guó)一間律師事務(wù)所的合伙人，EGS律師事務(wù)所有20年的歷史，在中國(guó)已有5年歷史。我們代表不同的中國(guó)公司展開(kāi)工作，可以幫助中國(guó)公司進(jìn)行上市、并購(gòu)，并在不同的領(lǐng)域都會(huì)幫助中國(guó)公司。最近有一些公司進(jìn)行“私有化”，我們也會(huì)提供幫助。我們會(huì)代表客戶公司的特殊委員會(huì)，同時(shí)也會(huì)代表投權(quán)的投資者進(jìn)行工作。

SMEIF：上市公司怎樣“私有化”？

Barry：從法律的角度說(shuō)，任何的交易都會(huì)導(dǎo)致某一類(lèi)證券對(duì)不到300名的登記股東所持有，或者是資產(chǎn)少于1000萬(wàn)美元時(shí)被不到500名的登記股東所持有，從而暫?；蛘呤亲N(xiāo)登記；或者是發(fā)行人提出要收購(gòu)你想買(mǎi)所有的股票，或者是有這樣的要約購(gòu)買(mǎi)這樣的股票，然后就是合并、整合、征集股東委托書(shū)，將實(shí)質(zhì)性的全部資產(chǎn)出讓給某一關(guān)聯(lián)方，從這個(gè)角度進(jìn)行操作——涉及零散權(quán)益收購(gòu)的反向股票分割。

SMEIF：請(qǐng)您對(duì)“私有化”運(yùn)作作簡(jiǎn)要闡述。

Barry：如果私有化意味著有相關(guān)的人員會(huì)收購(gòu)流通在外的股票，這就意味著要以現(xiàn)金的形式把大部分的股票都兌現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，議價(jià)會(huì)達(dá)到20%至40%?！八接谢笔且话憧毓傻墓蓶|或者是對(duì)方的收購(gòu)者完成上市公司退市的過(guò)程。完成“私有化”，這些股票就可從交易所退市。還有一種是休眠或者是暫停信息披露，在這種情況下發(fā)行人并不需要出售所有的股票。持有這些股票的股東還可以進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)股票。兩者比較大的區(qū)別是，暫停信息披露后不需要以現(xiàn)金支付的方式收購(gòu)這家公司所有股票。

SMEIF：“私有化”對(duì)企業(yè)有什么益處？

Barry：對(duì)于股東，私有化的益處首先是大幅降低運(yùn)營(yíng)成本，還有就是迫使管理層更加關(guān)注業(yè)務(wù)，減輕了高級(jí)經(jīng)理人員和董事的潛在責(zé)任。弊端主要是可能導(dǎo)致訴訟風(fēng)險(xiǎn)。另外，缺少公眾對(duì)其監(jiān)督，股份對(duì)收購(gòu)和員工補(bǔ)償?shù)囊饬x降低等也是不好的表現(xiàn)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，股票能被視為商品，公司能夠更容易利用股票進(jìn)行融資，私有化可能會(huì)大幅降低員工人股權(quán)或其他股票酬勞計(jì)劃的價(jià)值和吸引力。私有化之前，應(yīng)該考慮的因素包括估價(jià)、公眾持股量、公司業(yè)績(jī)，合規(guī)成本、會(huì)計(jì)處理要求以及用于支付收購(gòu)和員工的貨幣。

SMEIF：那么，小型企業(yè)需要“私有化”嗎？

Barry：市值在5億左右的公司相對(duì)來(lái)說(shuō)比較小。對(duì)相對(duì)較小的公司沒(méi)有必要上市。小型公司覆蓋面小、交易量小，進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道有限。在美國(guó)，上市企業(yè)就像孤兒一樣，公眾也不是很關(guān)心你，媒體也不是很關(guān)心你，雖然你上市了，其他人對(duì)你知之甚少，而股東更關(guān)注的是你的短期收益。非上市企業(yè)可以專(zhuān)注于自身的管理，而不用過(guò)分考慮股東、投資的管理，同時(shí)也可以減少聘請(qǐng)律師、審計(jì)師而帶來(lái)的成本，這樣企業(yè)可以更關(guān)注自己的核心內(nèi)容和長(zhǎng)期目標(biāo)，也不用擔(dān)心引來(lái)訴訟的麻煩。相比而言，上市企業(yè)則要披露很多的信息，SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）要求進(jìn)行大量的信息披露，很多優(yōu)勢(shì)可能因?yàn)榕毒蜎](méi)有了。

SMEIF：那您對(duì)小型上市企業(yè)有什么建議？

Barry：我們建議選擇暫停信息的披露，而不是“私有化”。作為休眠的企業(yè)，只要填寫(xiě)相關(guān)的表格就可以了，萬(wàn)一想恢復(fù)上市，只需要再提供這些表格就可以了。如果你“私有化”后又想回到上市，那就要重新做這個(gè)IPO過(guò)程。（圖片/沃特 Coco Meng）

企業(yè)上市后“私有化”專(zhuān)題報(bào)道（2）

“私有化”存在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和成本

SMEIF記者/郭冰峰 柴妍 鄧麗敏 趙瑞強(qiáng)

“私有化”有很多目的，一些企業(yè)是覺(jué)得公司在市場(chǎng)上的維持成本太高，沒(méi)有必要待下去了；一些企業(yè)則認(rèn)為美國(guó)并不一定是最適合本公司的市場(chǎng)，可以到別的市場(chǎng)去發(fā)展。在“私有化”過(guò)程中存在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)上市和下市都應(yīng)是很謹(jǐn)慎的決定。

SMEIF：“私有化”存在什么潛在風(fēng)險(xiǎn)？

Barry：股東可能起訴董事會(huì)?！八接谢苯灰拙褪枪就ㄟ^(guò)現(xiàn)金強(qiáng)迫股東退出的過(guò)程。如果在這個(gè)過(guò)程中，股東的利益受損，他們就會(huì)訴諸法律，這對(duì)于美國(guó)企業(yè)的董事會(huì)是很大的問(wèn)題，畢竟沒(méi)有人想被起訴。獨(dú)立董事會(huì)能夠獲得很好的專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)，從而能避免其中的問(wèn)題；但必須要有真正的實(shí)權(quán)進(jìn)行談判，并且需要時(shí)把它拒絕。對(duì)于大多數(shù)私有化的交易，它的結(jié)果是訴訟或者是威脅訴訟。很多訴訟和交易本身沒(méi)有太大的問(wèn)題，更多的是反訴，人們通過(guò)反訴希望從中獲得好處。對(duì)于披露義務(wù)的違反往往是起訴的理由。

股東和董事會(huì)成員都有受托義務(wù)，如果不執(zhí)行很可能被股東起訴。對(duì)于交易，包括所探討的交易必須及時(shí)充分進(jìn)行披露。信息披露很關(guān)鍵，整個(gè)披露的流程可能對(duì)你的責(zé)任認(rèn)定有一定的影響。因此，在私有化交易過(guò)程中要進(jìn)行披露，交易過(guò)程中發(fā)生的事情要通過(guò)信息披露讓大家了解某個(gè)步驟是正確的，或者是以公平的步驟進(jìn)行的。

SMEIF：在私有化過(guò)程中存在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，很多企業(yè)家擔(dān)心：“做這個(gè)事會(huì)不會(huì)被起訴？”

吳同偉（William Blair & Company, L.L.C 董事）：目前，在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)有20家做成功了，沒(méi)有引起訴訟。反向上市的那幾家有訴訟，但是有兩個(gè)層面，一個(gè)層面告特委會(huì)，起訴它沒(méi)有保護(hù)小股東的利益。另外一種訴訟比較麻煩，某一個(gè)股東單獨(dú)要跟你斗，其他的訴訟合并一個(gè)訴訟，這種訴訟發(fā)生在信息披露過(guò)程中，一開(kāi)始不告你，然后看你整個(gè)過(guò)程是否公平，架構(gòu)不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是過(guò)程是否合理。目前來(lái)看，這條路已經(jīng)走順了，無(wú)論成本、訴訟都不是大問(wèn)題，主要是要找有經(jīng)驗(yàn)的律師和同行做律師顧問(wèn)。

SMEIF：考慮私有化的過(guò)程需要有一個(gè)怎樣的思路？

周叢根（凱來(lái)投資上海代表處董事總經(jīng)理）：在財(cái)務(wù)報(bào)表中，下市后能不能滿足再上市是很關(guān)鍵的考慮，現(xiàn)在商務(wù)部還沒(méi)有明確說(shuō)禁止私有化，一旦把架構(gòu)拆開(kāi)，比如說(shuō)要回到香港上市，有沒(méi)有潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)？一系列的問(wèn)題都需要考慮。

SMEIF：如果訴訟最后和解了，它的成本是多大？

金濤（金誠(chéng)同達(dá)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人）：一般來(lái)說(shuō)，在美國(guó)上市的中國(guó)公司都有所謂的董事責(zé)任險(xiǎn)，這個(gè)責(zé)任險(xiǎn)一般來(lái)說(shuō)保額在幾百萬(wàn)美元，也有高達(dá)1千萬(wàn)美元的。此外，還要看免賠額。在這種情況下，除非是保險(xiǎn)公司對(duì)訴訟有爭(zhēng)議，一般情況下，只支付15萬(wàn)美元，其他由保險(xiǎn)公司支付。如果公司不是很大，總體訴訟費(fèi)用100萬(wàn)美元以?xún)?nèi)，公司付的就是免賠額。

SMEIF：請(qǐng)問(wèn)鄧董，你們公司已經(jīng)完成下市，您考慮下市的主要目的是什么？您當(dāng)時(shí)下市時(shí)的成本多大？

鄧天洲（中國(guó)能源控股董事長(zhǎng)）：主要是因?yàn)槲覀児镜膬r(jià)值被低估。當(dāng)時(shí)我們也算帳了，我們?cè)诿绹?guó)上市后融資6千多萬(wàn)美金，下市只需要花3千多萬(wàn)美金，當(dāng)然是下市好，如果回到A股上市比較順利，公司價(jià)值至少能夠增長(zhǎng)10倍。這是我們當(dāng)時(shí)考慮的重點(diǎn)。（圖片/沃特 Coco Meng）

圖說(shuō)：美國(guó)EGS律師事務(wù)所合伙人Barry在2011沃特金融峰會(huì)上闡述上市公司私有化觀點(diǎn)

上市公司私有化風(fēng)險(xiǎn)與收益并存