侯雪筠,趙劉磊

摘 要：通過(guò)對(duì)應(yīng)計(jì)異象與其他異象的概念界定，指出產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象的內(nèi)在原因是管理層的盈余管理和資產(chǎn)增長(zhǎng)的低持續(xù)性，外在原因是投資者的功能鎖定行為，得出分析師的盈余預(yù)測(cè)能力、審計(jì)師的審計(jì)意見(jiàn)和內(nèi)部人掌握的信息不對(duì)稱的影響程度。通過(guò)分析應(yīng)計(jì)異象的經(jīng)濟(jì)后果，使信息使用者更為全面地了解了企業(yè)的現(xiàn)狀及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，從而做出相應(yīng)的決策。

關(guān)鍵詞：應(yīng)計(jì)異象；功能鎖定行為；盈余預(yù)測(cè)

中圖分類號(hào)：F224文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）02-0143-02

一、應(yīng)計(jì)異象與其他異象的關(guān)系

（一）應(yīng)計(jì)異象與其他異象的概念

應(yīng)計(jì)異象指投資者在根據(jù)已有的盈余信息來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)盈余的時(shí)候發(fā)生了系統(tǒng)的偏差，從而可以利用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的信息構(gòu)造投資組合以在未來(lái)獲取超額回報(bào)的現(xiàn)象。價(jià)值/魅力異象是指低財(cái)務(wù)比率股票的價(jià)格優(yōu)于高財(cái)務(wù)比率的公司。外部融資異象是指企業(yè)在發(fā)行證券籌集資本后，后續(xù)的股票回報(bào)比配比的未發(fā)行證券籌集資本的企業(yè)更低。盈余公告漂移異象指市場(chǎng)沒(méi)有完全解讀當(dāng)前盈余公告中未預(yù)期盈余（SUE）的信息含量，市場(chǎng)對(duì)未預(yù)期盈余反應(yīng)不足。投資者買入SUE值高的股票，賣出SUE值低的股票能夠賺取超額收益。

（二）應(yīng)計(jì)異象與其他異象的相關(guān)性

應(yīng)計(jì)異象與價(jià)值/魅力異象的關(guān)系是，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的錯(cuò)誤定價(jià)可能是價(jià)值/魅力異象的一種表現(xiàn)形式。應(yīng)計(jì)異象與價(jià)值/魅力異象的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)都與公司增長(zhǎng)正相關(guān)，而增長(zhǎng)比率包含在價(jià)值/魅力異象中的財(cái)務(wù)比率中；兩種異象都是將會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與股票的未來(lái)回報(bào)聯(lián)系起來(lái)；反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)是股票回報(bào)波動(dòng)的兩種特征，兩種異象都與股票回報(bào)的反轉(zhuǎn)有關(guān)；兩種異象都集中出現(xiàn)在后續(xù)的盈利公告日前后等四個(gè)方面表現(xiàn)出了內(nèi)在的一致性。應(yīng)計(jì)異象與外部融資異象類似，外部融資異象也來(lái)自于市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，公司凈外部融資活動(dòng)及其各個(gè)組成部分都與未來(lái)股票回報(bào)、盈利能力負(fù)相關(guān)。

但應(yīng)計(jì)異象與價(jià)值/魅力異象有區(qū)別，表現(xiàn)為雖然價(jià)值/魅力異象和應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生了類似的結(jié)果，但通過(guò)回報(bào)對(duì)價(jià)值/魅力代理變量及應(yīng)計(jì)的回歸中發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)在價(jià)值/魅力代理變量（收入增長(zhǎng)、賬面市值比、市價(jià)盈余比、市價(jià)現(xiàn)金比）之外仍然能賺取超額回報(bào)，這說(shuō)明應(yīng)計(jì)異象和價(jià)值/魅力異象是獨(dú)立的。應(yīng)計(jì)異象與盈余公告漂移異象是兩種不同的市場(chǎng)異象。在綜合考慮會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和未預(yù)期盈余時(shí)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的比例高低對(duì)盈余公告后的漂移程度起到了減輕或加劇的作用。利用這種疊加效果所形成的套利組合可以為投資者帶來(lái)較之單獨(dú)進(jìn)行套利組合倍增的累積超額收益。

二、應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生的動(dòng)因

（一）會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性

應(yīng)計(jì)異象是由會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性造成的，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性由盈利增長(zhǎng)效應(yīng)導(dǎo)致的，即投資增加的同時(shí)也增加了應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，因?yàn)樾略鐾顿Y與應(yīng)計(jì)利潤(rùn)緊密相關(guān)，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)記錄了營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)。當(dāng)公司增加固定資產(chǎn)、發(fā)行新的權(quán)益或債務(wù)、增加雇員等投資時(shí)，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)能夠比經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更好地記錄這一信息，即應(yīng)計(jì)利潤(rùn)包含了關(guān)于公司發(fā)展前景、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)等信息。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的低持續(xù)性與公司的增長(zhǎng)和新增投資邊際回報(bào)率的降低有關(guān)，所以新增投資邊際回報(bào)率的下降和公司的增長(zhǎng)，導(dǎo)致了會(huì)計(jì)盈余組成部分持續(xù)性的差異。由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中穩(wěn)健性計(jì)量偏差導(dǎo)致公司的增長(zhǎng)也對(duì)會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性產(chǎn)生影響，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性以及增長(zhǎng)邊際遞減規(guī)律的作用，導(dǎo)致會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)高的企業(yè)在未來(lái)盈利能力下降，相應(yīng)導(dǎo)致會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性。公司的增長(zhǎng)既包括增加投資也包括凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)，在將未來(lái)盈利能力的計(jì)量式子中的分母改為前一期期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)即剔除凈經(jīng)營(yíng)的增長(zhǎng)的影響后發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性不在低于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)性。筆者認(rèn)為，盈利能力下降的原因在于凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)不僅是盈利能力的組成部分，同時(shí)也是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的一部分。會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)高對(duì)應(yīng)于凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)高，當(dāng)期的高會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)導(dǎo)致未來(lái)的低回報(bào)現(xiàn)象也可能來(lái)自于當(dāng)期的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)?？梢哉f(shuō)，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)導(dǎo)致了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性。

（二）管理層的盈余管理

盈余管理是企業(yè)管理當(dāng)局為了獲取某種私利，從而有目的地干預(yù)財(cái)務(wù)報(bào)告的行為。管理層進(jìn)行盈余管理的目的在于誤導(dǎo)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的判斷或影響基于會(huì)計(jì)盈余信息而進(jìn)行的投資組合。如由于中國(guó)特有的制度背景，上市公司為了避免虧損帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，便會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行操縱，公司為了避免退市或?yàn)榱嗽霭l(fā)配股而進(jìn)行的盈余管理行為會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余組成部分的質(zhì)量造成很大的波動(dòng)，影響到應(yīng)計(jì)的持續(xù)性及市場(chǎng)的回報(bào)率，由此產(chǎn)生了應(yīng)計(jì)異象。由于管理層的盈余管理行為導(dǎo)致異常應(yīng)計(jì)的產(chǎn)生，而投資者只是機(jī)械地對(duì)盈余有所反應(yīng)，這就為公司管理層操縱盈余提供了動(dòng)機(jī)。

（三）投資者功能鎖定于會(huì)計(jì)盈余總量

功能鎖定是指投資者對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)信息過(guò)分的關(guān)注，以至于對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)信息作出過(guò)度的反應(yīng)。從心理學(xué)角度來(lái)說(shuō)，投資者功能鎖定于會(huì)計(jì)盈余總量是一種心理上的約束，稱為“有限關(guān)注”。是由于不同投資者的成熟度、心里特征、知識(shí)和能力各不相同，他們具有不一樣的資本市場(chǎng)信息收集和處理成本，因此投資者的定價(jià)行為表現(xiàn)各異。對(duì)于不成熟的投資者來(lái)說(shuō)，由于對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的組成成分的反應(yīng)存在不合理情況，導(dǎo)致投資者鎖定的是總的會(huì)計(jì)盈余，未能區(qū)分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目?jī)烧叱掷m(xù)性的不同，因此導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生。上市公司通過(guò)提高現(xiàn)有資本的盈利能力和進(jìn)行投資增加額外的資本來(lái)進(jìn)行盈利增長(zhǎng)。如果投資者通過(guò)長(zhǎng)期觀察公司在對(duì)會(huì)計(jì)盈余中的投資信息進(jìn)行定價(jià)時(shí)，能發(fā)現(xiàn)到公司投資導(dǎo)致盈利增長(zhǎng)，資本成本也增加。但在短期內(nèi)由于投資者對(duì)公司報(bào)告的會(huì)計(jì)盈余存在功能鎖定現(xiàn)象，沒(méi)能充分利用會(huì)計(jì)盈余中的投資信息，對(duì)由投資增加導(dǎo)致的盈余增長(zhǎng)作出了過(guò)度反應(yīng)，對(duì)有盈利能力增強(qiáng)導(dǎo)致的盈余增長(zhǎng)卻反應(yīng)不足，基于會(huì)計(jì)盈余中投資信息套利組合可獲得超額回報(bào)。

（四）第三方信息傳遞行為

第三方包括分析師、審計(jì)師、公司內(nèi)部人。分析師雖然有專業(yè)知識(shí)和分析能力方面的優(yōu)勢(shì)，但有誤解盈利信息的傾向。分析師的盈余預(yù)測(cè)中未能預(yù)測(cè)盈余下降，預(yù)測(cè)誤差與高應(yīng)計(jì)公司的負(fù)相關(guān)程度更高，意味著分析師未能向投資者傳遞高應(yīng)計(jì)可能導(dǎo)致盈余反轉(zhuǎn)的信息，導(dǎo)致投資者對(duì)應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)，利用應(yīng)計(jì)信息套利組合獲取超額回報(bào)。審計(jì)師的審計(jì)意見(jiàn)對(duì)應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生包括兩種情況：一是獨(dú)立審計(jì)師的審計(jì)意見(jiàn)沒(méi)有向投資者提供高應(yīng)計(jì)公司盈利情況的信號(hào)，可能是審計(jì)師對(duì)高應(yīng)計(jì)的含義沒(méi)有考慮，缺乏理解高應(yīng)計(jì)未來(lái)含義的必要成熟度，此種情況下很少發(fā)表保留意見(jiàn)。二是通過(guò)衡量應(yīng)計(jì)來(lái)評(píng)估公司盈余質(zhì)量借此發(fā)表審計(jì)意見(jiàn)并不能體現(xiàn)出審計(jì)師的作用，即便他們了解異常高應(yīng)計(jì)的含義，或是審計(jì)師將高應(yīng)計(jì)下的高利潤(rùn)視為正面信號(hào)，他們也沒(méi)有義務(wù)通過(guò)審計(jì)報(bào)告的方式將該信息傳遞給投資人。由于投資者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)會(huì)計(jì)信息擁有程度遠(yuǎn)不及公司內(nèi)部人掌握的公司信息，導(dǎo)致了會(huì)計(jì)信息在利益相關(guān)者之間分布的不對(duì)稱。由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)管理當(dāng)局會(huì)通過(guò)各種手段，以犧牲外部利益相關(guān)者的利益，披露能獲得信息優(yōu)勢(shì)利益的會(huì)計(jì)信息，這就必然降低了投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的解讀能力。

第三方是否能正確理解應(yīng)計(jì)盈余的信息含義并將其提供給投資者，或是其本身未能足夠關(guān)注盈余的應(yīng)計(jì)組成部分對(duì)未來(lái)盈余的影響，也能導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生。

三、應(yīng)計(jì)異象的經(jīng)濟(jì)后果

（一）造成會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的質(zhì)量問(wèn)題

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的高質(zhì)量是保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的基本前提。由于會(huì)計(jì)信息的首要作用是決策有用性，權(quán)責(zé)發(fā)生制下的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)決策的有用性，如果相關(guān)決策人無(wú)法正確理解會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的含義，那么會(huì)計(jì)信息用于股票定價(jià)時(shí)所能發(fā)揮的作用即受到制約。因此，投資者究竟如何利用會(huì)計(jì)信息，分析師如何利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，第三方在使用會(huì)計(jì)信息對(duì)股票定價(jià)時(shí)是否存在認(rèn)知上的偏差的問(wèn)題，什么導(dǎo)致偏差的產(chǎn)生，這些問(wèn)題的研究與應(yīng)計(jì)異象問(wèn)題的研究密切相關(guān)，如果不能正確理解這些問(wèn)題，將會(huì)影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的質(zhì)量和質(zhì)量評(píng)價(jià)。

（二）降低資本市場(chǎng)效率并阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展

資本市場(chǎng)效率低的后果是對(duì)籌資、融資雙方的積極性的挫傷，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的規(guī)模難以擴(kuò)大，企業(yè)的融資成本升高，投資者的回報(bào)降低，最終使我國(guó)證券市場(chǎng)喪失融資的功能，形成惡性循環(huán)，從而制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。理想的資本市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有證券交易成本、證券持有成本和信息成本的高效率市場(chǎng)。但是在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)交易中，這些成本都是存在的。由于套利成本的存在，即使市場(chǎng)上出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)，即在市場(chǎng)的某個(gè)空間內(nèi)，非效率出現(xiàn)了，套利者也不見(jiàn)得可以通過(guò)套利行為糾正這個(gè)非效率情況，因?yàn)樘桌袨閹?lái)的超額回報(bào)即我們發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計(jì)異象不一定能夠彌補(bǔ)套利成本。一個(gè)非效率現(xiàn)象可能在證券市場(chǎng)上存在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，因此會(huì)降低資本市場(chǎng)效率。

（三）影響機(jī)構(gòu)投資者的盈余定價(jià)能力

由于機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和持股時(shí)間影響其盈余定價(jià)能力，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)重倉(cāng)持有表現(xiàn)出應(yīng)計(jì)異象的公司股票，如果市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持有的所有股票本能反應(yīng)為高估其應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性而低估現(xiàn)金流的持續(xù)性，即便機(jī)構(gòu)投資者不認(rèn)同這樣的定價(jià)結(jié)果，但對(duì)其持股比例高，交易受限的股票由于無(wú)法采取拋售的規(guī)避策略，只能接受市場(chǎng)這樣的定價(jià)行為變?yōu)楸粍?dòng)長(zhǎng)期持有，對(duì)其持股比例低、交易靈活的股票，在市場(chǎng)出現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象的定價(jià)問(wèn)題后，則立即拋售從而表現(xiàn)為短期持有。面對(duì)市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象的現(xiàn)象，使得機(jī)構(gòu)投資者存在應(yīng)計(jì)偏好，會(huì)選擇盈余持續(xù)性高的上市公司進(jìn)行投資，并在對(duì)這些股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)表現(xiàn)出比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)格，但在甄別應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流不同的持續(xù)能力上，機(jī)構(gòu)投資者卻未能表現(xiàn)出較之市場(chǎng)更為準(zhǔn)確的定價(jià)能力。

四、規(guī)避應(yīng)計(jì)異象的對(duì)策

首先，要提高上市公司信息披露質(zhì)量，如建立與會(huì)計(jì)工作相關(guān)的各種約束機(jī)制，減少或杜絕有關(guān)部門不正當(dāng)干預(yù)或財(cái)會(huì)部分舞弊帶來(lái)的會(huì)計(jì)信息失真，在財(cái)務(wù)報(bào)告中增加對(duì)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)信息的披露，使得投資者、分析師、審計(jì)師能夠掌握更準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的理解能力。實(shí)行強(qiáng)制性信息披露并輔以嚴(yán)厲的監(jiān)管，加大違規(guī)處罰力度并建立民事賠償制度，充分發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)會(huì)計(jì)信息的鑒證作用。加強(qiáng)企業(yè)盈余管理，要完善公司內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)在于明確劃分股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員各自的權(quán)力、責(zé)任和利益，形成三者之間的相互制衡關(guān)系。增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，做到“董事能懂事，獨(dú)立董事能獨(dú)立”。增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督能力。提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度，當(dāng)管理層想要為了避免退市而進(jìn)行盈余管理的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)能做到真正的監(jiān)管以規(guī)避應(yīng)計(jì)異象的發(fā)生，提高證券市場(chǎng)效率。

其次，提高市場(chǎng)效率的一個(gè)方法是降低某些行業(yè)或某類公司的信息不確定性。例如，由于高科技企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比有形資產(chǎn)更重要，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不要求對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的披露，那么，投資者得到的關(guān)于這些企業(yè)價(jià)值的信息就比較少，由此增加了信息的不確定性。投資者對(duì)這類高科技行業(yè)的股票定價(jià)作用就特別的重要。所以，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)增加高科技企業(yè)信息披露的方法來(lái)降低其信息不確定性，從而降低一些投資者在高科技股票定價(jià)中的作用，增加市場(chǎng)效率。通過(guò)降低套利成本、減少套利局限性使投資者通過(guò)套利來(lái)消除應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)，也可以通過(guò)建立多層次的市場(chǎng)監(jiān)管體系來(lái)提高監(jiān)管力度，包括加強(qiáng)法規(guī)建設(shè)提高事前監(jiān)管力度。同時(shí)，建立證監(jiān)會(huì)、交易所、上市公司、券商及中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者定期會(huì)商制度。加強(qiáng)事中監(jiān)管和完善事后監(jiān)管來(lái)保證資本市場(chǎng)高效率、健康的運(yùn)行。

第三，培育投資者的理性分析能力。一方面，通過(guò)宣傳教育，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和識(shí)別能力，引導(dǎo)投資者做好投資準(zhǔn)備，妥善評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)能力，使投資者謹(jǐn)慎參與高風(fēng)險(xiǎn)的證券品種和業(yè)務(wù)，并引導(dǎo)投資者通過(guò)正當(dāng)渠道獲取與證券投資相關(guān)的信息。另一方面，要把注意力放在大力發(fā)展和規(guī)范高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者上；要用市場(chǎng)化的手段培育理性、成熟的機(jī)構(gòu)投資者，營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)的良好外部環(huán)境。提高投資者獲取信息的能力，首先要強(qiáng)化投資者對(duì)信息的敏感度，另一方面，要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，引入注冊(cè)分析師制度，以減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，以此提高投資者的盈余定價(jià)能力，規(guī)避應(yīng)計(jì)異象的發(fā)生。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯 高惠琦]