李艷榮 周蔚齡

摘 要：實(shí)證結(jié)果表明，總體而言，我國(guó)的投資連結(jié)保險(xiǎn)具有顯著的選股能力，但是不具有擇時(shí)能力。就投資風(fēng)格上來(lái)看，激進(jìn)型賬戶的選股能力表現(xiàn)最好，債券型賬戶的擇時(shí)能力好于其他；從牛熊市的比較而言，我國(guó)投連險(xiǎn)具有顯著的選股能力，牛市表現(xiàn)要優(yōu)于熊市；綜合考慮選股能力和擇時(shí)能力兩個(gè)方面，平安人壽和太平人壽的投資表現(xiàn)好于其他壽險(xiǎn)公司。

關(guān)鍵詞：投資連結(jié)保險(xiǎn)；選股能力；擇時(shí)能力；投資績(jī)效評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００６－３５４４（２０12）０2－００49－05

一、引言

投資連結(jié)保險(xiǎn)（下文簡(jiǎn)稱為“投連險(xiǎn)”）是一種既有保險(xiǎn)保障功能，又有投資功能的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，它將客戶的收益與保險(xiǎn)基金的投資收益掛鉤。 保險(xiǎn)公司的投連險(xiǎn)產(chǎn)品一般按不同的投資風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置不同類型的投資賬戶， 賬戶的運(yùn)作方面近似于一般的投資基金，賬戶的價(jià)值隨著市場(chǎng)情況上下波動(dòng)，凈值每日公布， 投保人最后獲得的投資回報(bào)基本取決于賬戶的市值情況。 投連險(xiǎn)最大的優(yōu)點(diǎn)就是可以將資金在多個(gè)賬戶中靈活轉(zhuǎn)換， 這與基金相對(duì)單一的投資結(jié)構(gòu)有很大不同。在投資市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，投保人還可以在賬戶之間進(jìn)行資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。在牛市行情下，客戶可以將資金從債券型賬戶轉(zhuǎn)換至激進(jìn)型賬戶； 而在股市震蕩、市場(chǎng)前景不明朗的情況下，投保人也可以將資金轉(zhuǎn)換至混合型或債券型的賬戶，回避風(fēng)險(xiǎn)。

截至2011年10月，我國(guó)已有投連險(xiǎn)賬戶179個(gè)。 ① 投連險(xiǎn)的規(guī)模和數(shù)量的不斷擴(kuò)大， 對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起到了一定的促進(jìn)作用， 在為投保人提供壽險(xiǎn)服務(wù)的同時(shí)，也提供了新的投資渠道。在過(guò)去的十年里，投連險(xiǎn)隨著股市的起伏經(jīng)歷了“兩起兩落”。1999年10月22日， 平安保險(xiǎn)公司發(fā)售了國(guó)內(nèi)第一個(gè)投連險(xiǎn)產(chǎn)品“世紀(jì)理財(cái)”，并一度發(fā)展迅猛，到2001年，隨著股市行情的下跌，投連險(xiǎn)的投資收益下降， 退保事件迅速席卷全國(guó)。2003年前后，各保險(xiǎn)公司被迫停售部分投連險(xiǎn)產(chǎn)品。 而隨著2006年牛市的到來(lái)，投連險(xiǎn)再次迎來(lái)了一次迅猛發(fā)展，直到2008年股市低迷，投連險(xiǎn)又經(jīng)歷了巨大的退保沖擊。因此，可以看出投連險(xiǎn)是與資本市場(chǎng)的行情緊密相連，投資業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，高風(fēng)險(xiǎn)高收益的一種投資品。

從投資的角度來(lái)說(shuō)， 正確評(píng)價(jià)投連險(xiǎn)賬戶的投資業(yè)績(jī)，有利于了解我國(guó)投連險(xiǎn)的賬戶運(yùn)作能力，為投保人對(duì)投連險(xiǎn)產(chǎn)品的選擇提供科學(xué)的依據(jù)。 本文擬以我國(guó)市場(chǎng)已發(fā)售的投連險(xiǎn)賬戶為研究對(duì)象，借助資產(chǎn)組合績(jī)效評(píng)價(jià)的T-M模型，分別從牛熊市、賬戶投資風(fēng)格和不同壽險(xiǎn)公司的角度， 對(duì)比研究我國(guó)投連險(xiǎn)的選股能力和擇時(shí)能力， 以期研究結(jié)果能夠?qū)ν顿Y者和監(jiān)管層提供一個(gè)借鑒。

二、研究方法與計(jì)量模型

評(píng)價(jià)投資組合績(jī)效有很多種指標(biāo)和方法， 其中較為成熟的有：收益率指標(biāo)、三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)、T-M模型、H-M模型、C-L模型、 三因素模型和四因素模型等。基于數(shù)據(jù)的可得性和操作上的可行性，本文選用T-M模型對(duì)我國(guó)投連險(xiǎn)賬戶的選股、 擇時(shí)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（一）T-M模型的基本思路

Treynor和Mazuy以傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為出發(fā)點(diǎn)， 將投資組合的選股能力和擇時(shí)能力明確分離和準(zhǔn)確量化，在牛熊市的不同環(huán)境背景下，進(jìn)行賬戶業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和投資能力分析。

投資管理人的選股能力是指相對(duì)于證券市場(chǎng)整體來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)單個(gè)證券價(jià)格走勢(shì)的能力。優(yōu)秀的投資管理人通過(guò)識(shí)別價(jià)格被低估的證券， 從而獲得超額收益。值得注意的是，價(jià)格被低估的證券并不是指低價(jià)證券。 擇時(shí)能力是指預(yù)測(cè)整個(gè)證券市場(chǎng)總體走勢(shì)的能力，即估計(jì)何時(shí)出現(xiàn)牛市、何時(shí)出現(xiàn)熊市，由此進(jìn)行投資組合的資產(chǎn)配置。當(dāng)市場(chǎng)行情上漲時(shí)，增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，當(dāng)市場(chǎng)行情下跌時(shí)，減少投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平， 通過(guò)不斷調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例來(lái)獲得高于市場(chǎng)的收益。

根據(jù)實(shí)證的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），投資組合的超額收益率是市場(chǎng)組合超額收益率的線性函數(shù)， 線性關(guān)系如圖1所示，CAPM經(jīng)變換后的表達(dá)式如下：