朱熹妍　萬(wàn)曉曉

“私有化并非終點(diǎn)，分眾傳媒意在港股或A股市場(chǎng)回歸。”

江南春再出驚人之舉，聯(lián)合多方欲將分眾私有化。但其中諸多疑點(diǎn)待解答：僅10%的低溢價(jià)對(duì)于私有化而言是否有足夠的誠(chéng)意？沒(méi)有可拆分上市的子公司，退市后路在哪里？誰(shuí)將是私有化的獲利者？

私有化探因

江南春2005年創(chuàng)業(yè)，兩年后將分眾傳媒成功推向納斯達(dá)克，開啟中國(guó)公司赴海外上市的高潮。他曾以資本運(yùn)作而著稱，2005～2007年曾策動(dòng)一系列賺盡眼球的并購(gòu)案，將分眾推上樓宇廣告行業(yè)頂峰。如今，江南春希望將分眾傳媒私有化。

江南春私有化的最重要原因，在于囿于美國(guó)資本市場(chǎng)的疲態(tài)，公司價(jià)值低估。知情人士透露，分眾傳媒意在港股或A股市場(chǎng)回歸。

8月13日，分眾傳媒董事長(zhǎng)江南春聯(lián)合方源資本、凱雷集團(tuán)、中信資本、鼎暉投資、中國(guó)光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會(huì)提交私有化建議書，價(jià)格為27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此價(jià)格計(jì)算，分眾傳媒總估值為35億美元。

8月14日，大摩在一份研究報(bào)告中指出，分眾傳媒目前PE約為12倍?！巴ǔＧ闆r下，20～30倍PE也是可以的?！鼻蹇萍瘓F(tuán)創(chuàng)始人倪正東說(shuō)，這意味著，現(xiàn)在總市值在35億美元，約200億元人民幣的分眾傳媒，如果在A股上市，市值很有可能達(dá)到600億或800億元人民幣。

如果能夠成功退市、轉(zhuǎn)板，相當(dāng)于獲得2－4倍的投資回報(bào)。這種估值差距，成全了私有化、轉(zhuǎn)板的動(dòng)力。

分眾傳媒在上市蜜月期過(guò)后，股票投資者和公司管理層之間，對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)出現(xiàn)了分歧。分眾傳媒股價(jià)走勢(shì)顯示：2005年登陸納斯達(dá)克發(fā)行價(jià)為17美元，2007年創(chuàng)下65美元?dú)v史高點(diǎn)。2009年跌至5.8美元的歷史最低。在渾水公司做空時(shí)股價(jià)最低達(dá)15.26美元，后逐步回升，接近做空前30多美元的水平，此后又繼續(xù)下跌?！肮蓛r(jià)持續(xù)低迷，如果再融資的話，事實(shí)上是虧的，也就是說(shuō)上市已經(jīng)失去了持續(xù)融資平臺(tái)的功能，且要支付大量費(fèi)用和接受嚴(yán)格監(jiān)管，不如在股價(jià)較低的時(shí)候，低價(jià)回購(gòu)，進(jìn)行私有化退市?！?北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長(zhǎng)黃嵩介紹。

黃嵩指出，“企業(yè)選擇退市，通常有三點(diǎn)原因：公司價(jià)值被低估、尋求管理的獨(dú)立性、被戰(zhàn)略投資方收購(gòu)”。后兩點(diǎn)直指分眾傳媒的創(chuàng)始人與實(shí)際管理人江南春，以及背后資方的心態(tài)。

并購(gòu)騰挪往事

分眾早年崛起的過(guò)程充斥著一連串令人眼花繚亂的并購(gòu)案。

為阻攔競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手IPO，分眾收購(gòu)了聚眾、璽誠(chéng)等。2005年10月以1.83億美元（3960萬(wàn)美元現(xiàn)金、1.43億美元股票）的代價(jià)收購(gòu)框架傳媒，成為電梯廣告的老大。

2006年1月，分眾開始收購(gòu)E-Times、Skyvantage廣告公司，鞏固在深圳、廣州的電梯廣告市場(chǎng)；同年6月，收購(gòu)Pinone廣告公司，獲得上海市場(chǎng)將近3000個(gè)電梯廣告位；打包收購(gòu)南京、蘇州、常州、武漢、大連、沈陽(yáng)的相關(guān)公司，獲得了2.2萬(wàn)個(gè)電梯廣告位。

最大的手筆來(lái)自于4.02億美元收購(gòu)聚眾，借此分眾徹底確立了這一行業(yè)的龍頭地位。合并完成之后分眾視頻廣告市場(chǎng)占有率達(dá)到了96.5%。

這些并購(gòu)為分眾贏得了強(qiáng)大的樓宇廣告定價(jià)權(quán)，同時(shí)樓宇廣告業(yè)務(wù)也進(jìn)入了快速增長(zhǎng)周期。以2007年第三季度為例，其收入為2005年同期近3倍。與此同時(shí)，樓宇廣告毛利率也一度上升至70%。

這一年，分眾攀上了60美元的股價(jià)歷史峰值，江南春帶領(lǐng)著分眾創(chuàng)下了一段傳奇的經(jīng)歷：從2005年到2007年三年之間，實(shí)現(xiàn)了由6.6億美元到60億美元的9倍市值增長(zhǎng)。

2008年下半年，金融危機(jī)爆發(fā)，分眾遭受沉重打擊。分眾股價(jià)最低跌到5.8美元，市值僅12億美元左右，蒸發(fā)大半。此前的收購(gòu)為分眾帶來(lái)了更為沉重的負(fù)擔(dān)。

無(wú)奈之下，分眾做出了將戶外數(shù)字媒體核心業(yè)務(wù)與新浪合并的選擇，但這一舉措在2009年9月亦告流產(chǎn)。

兩年前，江南春曾對(duì)分眾一系列資本運(yùn)作的得失反思。他說(shuō)，“早年他和分眾太過(guò)于追逐公司的‘性感元素，諸多收購(gòu)的目的錯(cuò)了，是出于嫉妒，是價(jià)值觀的錯(cuò)誤。為什么有的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司能有好幾十倍的市盈率，而我們只有15倍？”

分眾陷于嫉妒之中急切地尋求“中國(guó)最大的數(shù)字媒體集團(tuán)”的概念，試圖把LCD戶外屏幕、互聯(lián)網(wǎng)廣告、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)新媒介等諸多元素全部裝入，以討好投資者，博取高市值。就是這些“青春氣質(zhì)”的擴(kuò)張欲望，讓分眾經(jīng)歷了一次次的痛楚。

誰(shuí)是得利者？

根據(jù)《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見》的規(guī)定，只有外商投資股份有限公司才能在境內(nèi)發(fā)行股票(A股與B股)，因此外國(guó)法人要在中國(guó)境內(nèi)上市，必須完成中國(guó)境內(nèi)外商投資股份有限公司的設(shè)立……此后還要符合上市公司對(duì)盈利的嚴(yán)格要求及程序等等環(huán)節(jié)。

目前，海外資本環(huán)境大勢(shì)的不明朗，使很多如分眾傳媒一樣，眾多中概股陷入業(yè)績(jī)危機(jī)。從TOM在線到阿里巴巴，從盛大到分眾，曾經(jīng)寫下無(wú)數(shù)造富故事和商業(yè)神話的網(wǎng)絡(luò)公司正在紛紛選擇同一條路徑——私有化。

不過(guò)，無(wú)論是A股還是H股，這些公司轉(zhuǎn)板還要面對(duì)VIE模式（“可變利益實(shí)體”在國(guó)內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離）的問(wèn)題，現(xiàn)在雖然沒(méi)有具體的細(xì)則出臺(tái)，但是VIE模式已經(jīng)被納入了中國(guó)法律的審查范圍。另外，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，內(nèi)外資限制、稅收問(wèn)題也將成為轉(zhuǎn)板門檻。

私有化后面，還有一股勢(shì)力不容忽視。上述投資界人士表示，在中概股在美上市窗口關(guān)閉的現(xiàn)狀下，PE機(jī)構(gòu)投資二級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)私有化退市再上市的方式獲取回報(bào)，也將可能成為新的投資趨勢(shì)。

業(yè)內(nèi)人士指出，分眾私有化將是機(jī)構(gòu)的盛宴。除了大股東復(fù)星集團(tuán)以外，還有江南春邀請(qǐng)的五大機(jī)構(gòu)。分眾傳媒私有化是否能成功，交易價(jià)格是個(gè)關(guān)鍵因素，且要獲得2/3股東同意。

對(duì)于這些投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如果分眾能夠成功私有化并轉(zhuǎn)板，將獲得更高的市盈率，投資其中的機(jī)構(gòu)就算持股份額不變，也能獲得2－4倍的溢價(jià)。一位投融資咨詢機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人稱，這對(duì)于目前的投資市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，相當(dāng)有誘惑：“現(xiàn)在，市場(chǎng)上讓人眼前一亮的項(xiàng)目太少了，即便能夠IPO，對(duì)價(jià)和體量也不會(huì)很大?！?/p>

若成功完成私有化退市，分眾傳媒意在考慮A股或H股的回歸，這也是5家基金公司的興趣所在。

為聯(lián)合體提供融資的花旗環(huán)球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行也將有機(jī)會(huì)參與“私有化”盛宴。對(duì)于這些外資銀行來(lái)說(shuō)，以分眾如今的盈利能力，以及前面五家機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，這是一筆不錯(cuò)的財(cái)務(wù)投資。

因此，先私有化退市，是創(chuàng)始人江南春完成分眾救贖的第一步，而此后數(shù)年的“戰(zhàn)略規(guī)劃”，將是分眾下一站的關(guān)鍵。

啟明創(chuàng)投童士豪也認(rèn)為，在私有化這件事上，一般來(lái)講投資機(jī)構(gòu)是賺了。

盡管私有化之后又再次謀求上市的公司目前在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有出現(xiàn)，不過(guò)這樣的操作在國(guó)外市場(chǎng)早有先例。美國(guó)快餐企業(yè)漢堡王就在2010年9月從倫敦證交所私有化退市，今年6月又重新在美國(guó)紐交所上市。這一來(lái)一去之間，背后的機(jī)構(gòu)就狠賺了一筆。

由此看來(lái)，在分眾傳媒私有化的過(guò)程中，大股東、PE、銀行因?yàn)橘Y本獲得了話語(yǔ)權(quán)并分享參與私有化的盛宴。然而，對(duì)于中小股東，在這些高超而夢(mèng)幻的私有化資本設(shè)計(jì)中，他們只能在起伏的股價(jià)中，尋找獲利的機(jī)會(huì)。