陳朝

中金所已經(jīng)聯(lián)合各單位進(jìn)行國(guó)債期貨交易結(jié)算測(cè)試，此舉是國(guó)債期貨進(jìn)入到實(shí)戰(zhàn)階段的標(biāo)志。

中國(guó)金融期貨交易所2月已向市場(chǎng)推出國(guó)債期貨仿真交易，標(biāo)志著闊別中國(guó)資本市場(chǎng)17年的國(guó)債期貨漸行漸近。逾4個(gè)月的仿真交易進(jìn)行得平穩(wěn)、有序。目前，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是國(guó)債期貨何時(shí)正式推出。

已進(jìn)入審批軌道

國(guó)債期貨是以國(guó)債為載體，實(shí)質(zhì)上是以利率為交易對(duì)象的一種金融期貨，是利率期貨的主要代表。據(jù)了解，國(guó)債期貨結(jié)算測(cè)試的主要目的是為了確保各單位的軟件系統(tǒng)在國(guó)債期貨合約的交易、結(jié)算、行情等方面能夠正常運(yùn)行，測(cè)試將模擬正常交易日，分交易和結(jié)算兩個(gè)階段進(jìn)行。參照股指期貨早前的進(jìn)展情況，此次交易結(jié)算測(cè)試被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是國(guó)債期貨走向?qū)崙?zhàn)階段的信號(hào)。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，此類交易結(jié)算測(cè)試一般都被視為是交易所為相關(guān)合約上市前做最后準(zhǔn)備的技術(shù)性測(cè)試。而在完成交易結(jié)算測(cè)試后，國(guó)債期貨的上市在交易所技術(shù)層面應(yīng)該說(shuō)已是“萬(wàn)事俱備”。

業(yè)內(nèi)人士表示，隨著仿真交易的平穩(wěn)推進(jìn)，國(guó)債期貨離正式推出已經(jīng)越來(lái)越近。證監(jiān)會(huì)期貨監(jiān)管一部副主任彭俊衡6月30日表示，國(guó)債期貨準(zhǔn)備工作正抓緊進(jìn)行，已進(jìn)入審批軌道。他說(shuō)，目前還不清楚國(guó)債期貨推出具體時(shí)間，不過，“什么時(shí)候批，就什么時(shí)候干”。

除彭俊衡透露的信息外，中金所副總經(jīng)理胡政表示，國(guó)債期貨推出市場(chǎng)條件已成熟，中金所將積極努力盡快把產(chǎn)品推出來(lái)，為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展服務(wù)。

胡政說(shuō)，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，如果要更進(jìn)一步完善和發(fā)展債券市場(chǎng)，就特別需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。在風(fēng)險(xiǎn)管理工具當(dāng)中，目前最有效、最成熟的就是國(guó)債期貨。

中金所近日根據(jù)仿真交易情況，調(diào)整國(guó)債期貨交易最小變動(dòng)價(jià)位。市場(chǎng)人士認(rèn)為，這一反映市場(chǎng)需求的適時(shí)調(diào)整也標(biāo)志著國(guó)債期貨離正式推出更近一步。上海期貨交易所總經(jīng)理?xiàng)钸~軍介紹，目前已經(jīng)確立的“國(guó)際平臺(tái)、凈價(jià)交易、保稅交割”三大原則，帶來(lái)了一系列創(chuàng)新和改革需求。

楊邁軍表示，無(wú)論是國(guó)內(nèi)參與者還是國(guó)際參與者，都要能方便利用自己所習(xí)慣的貨幣，這就有一個(gè)解決貨幣匯兌的問題。無(wú)論采用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算還是采用美元計(jì)價(jià)結(jié)算，都要能夠充分、方便地使投資者進(jìn)入。這也是“難度大、創(chuàng)新多”的一個(gè)方面。

國(guó)債期貨的前世今生

在成熟的金融市場(chǎng)，以國(guó)債期貨為代表的利率期貨扮演著重要的角色。國(guó)債期貨最基本的功能之一是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。投資者通過套期保值機(jī)制可將利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并期望從中獲利的投機(jī)者。國(guó)債期貨另一基本功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，通過市場(chǎng)化方式完善利率發(fā)現(xiàn)機(jī)制，從而助推利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

國(guó)債期貨最早產(chǎn)生于20世紀(jì)七十年代的美國(guó)，是利率期貨的重要代表種類。世界上推出國(guó)債期貨市場(chǎng)的國(guó)家并不是太多，主要國(guó)債期貨品種目前集中于：美國(guó)(1976年)、英國(guó)(1982年)、澳大利亞(1984年)、日本(1985年)、德國(guó)(1990年)、韓國(guó)(1999年)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家。

1992年底，上海證券交易所最先開放了我國(guó)的國(guó)債期貨交易，共推出12個(gè)品種的國(guó)債期貨合約，只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放。此后的近一年里，交易并不活躍。1993年10月上交所修訂國(guó)債期貨合約，并向個(gè)人投資者開放。此后，其他交易所紛紛開辦國(guó)債期貨業(yè)務(wù)，國(guó)債期貨的快速發(fā)展初露端倪。

從1994年開始，國(guó)債期貨交易趨于活躍，交易金額逐月增加。下半年，國(guó)債期貨更是飛速發(fā)展，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者紛紛入市，交易量成倍放大。1994年上交所全年國(guó)債期貨交易總額達(dá)到1.9萬(wàn)億。市場(chǎng)火爆的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也不斷累積。1995年2月，國(guó)債期貨市場(chǎng)上發(fā)生了“327國(guó)債期貨事件”，對(duì)市場(chǎng)造成沉重打擊。為保證國(guó)債期貨市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行，監(jiān)管部門多次發(fā)文整頓國(guó)債期貨交易，但并未有效抑制投機(jī)氣焰，國(guó)債期貨交易依舊風(fēng)波不斷，1995年5月再次發(fā)生惡性違規(guī)事件——“319事件”。隨后，國(guó)債期貨交易被暫停。

造成當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)失敗的原因是多方面的，首先，國(guó)債期貨的功能定位在當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了偏差。在我國(guó)進(jìn)行國(guó)債期貨交易試點(diǎn)時(shí)，利率市場(chǎng)化改革還處于較為初級(jí)的階段，利率機(jī)制較為僵化，微觀主體利用國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需求并不強(qiáng)。所以，后來(lái)決定國(guó)債期貨價(jià)格變動(dòng)的主要因素由傳統(tǒng)的市場(chǎng)利率變成了由中央銀行逐月宣布的保值貼補(bǔ)率和貼息，國(guó)債期貨交易的投機(jī)性越來(lái)越強(qiáng)。

其次，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)還不夠完善。在建立國(guó)債期貨試點(diǎn)時(shí)，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展仍處于較低水平。1994年和1995年兩年國(guó)債總體發(fā)行量不過一千多億元，其中可上市流通的大約只占四分之一，而國(guó)債期貨一年交易量竟然接近2萬(wàn)億元，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)明顯失衡。

當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系不夠完善。完善的國(guó)債期貨交易需要一套完善的運(yùn)行機(jī)制，比如漲跌停板制度、保證金制度、逐日逐筆清算制度、持倉(cāng)限額制度以及強(qiáng)制平倉(cāng)制度等。但是在當(dāng)時(shí)，我國(guó)國(guó)債期貨交易所設(shè)置和相關(guān)制度存在諸多不合理之處。

可提升資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)

國(guó)債期貨是利率市場(chǎng)化、定價(jià)市場(chǎng)化非常關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)在市場(chǎng)化方面已經(jīng)做了大量的工作，前期基礎(chǔ)還是具備的。隨著在6月6日降息的時(shí)候，對(duì)利率市場(chǎng)化初步放開，國(guó)債期貨的推出條件和內(nèi)在需求也就更加迫切。

業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計(jì)，國(guó)債期貨推出之后，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者能夠起到對(duì)沖和平緩利率風(fēng)險(xiǎn)的作用，對(duì)于資本市場(chǎng)的定價(jià)也會(huì)發(fā)揮非常重要的引領(lǐng)作用。從國(guó)際上來(lái)看，國(guó)債的利率引領(lǐng)其他債券，特別是企業(yè)債券利率的走向，企業(yè)債券的利率走向又對(duì)股票市場(chǎng)起引領(lǐng)作用。我們說(shuō)改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，不光是主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板等板塊設(shè)計(jì)，更包括國(guó)債、企業(yè)債、金融債等方面的利率梯次。

因此，國(guó)債期貨的推出，第一，非常迫切；第二，中國(guó)股市缺乏獨(dú)立的定價(jià)權(quán)，國(guó)債期貨的推出，有利于市場(chǎng)找到真正的定價(jià)中樞，有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。