王柄根

3月14日成為本輪行情轉(zhuǎn)折的重要節(jié)點(diǎn)，在當(dāng)天全國(guó)人大五次會(huì)議結(jié)束后，溫家寶總理回答媒體問(wèn)題時(shí)談到“房?jī)r(jià)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有回到合理價(jià)位。因此，調(diào)控不能放松?！贝撕蟛痪?，房地產(chǎn)板塊即以暴跌回應(yīng)。

而在過(guò)去的半個(gè)月時(shí)間里，關(guān)于房?jī)r(jià)、成交量、房產(chǎn)稅的討論依舊激烈。在政策調(diào)控仍將延續(xù)的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)將如何運(yùn)行，上市房企的生存狀況將如何變化？撇開(kāi)復(fù)雜的分析，我們?cè)噲D從一些指標(biāo)上尋找答案。

截至2012年3月28日，包括萬(wàn)科（000002）、華僑城（000069）、招商地產(chǎn)（000024）在內(nèi)的已披露2011年年報(bào)的上市房企達(dá)到43家。盡管大部分公司2011年業(yè)績(jī)都很靚麗，但倘若仔細(xì)觀察財(cái)務(wù)報(bào)表，“存貨”一欄快速增長(zhǎng)的數(shù)字不免讓投資者心驚。

43家上市房企2011年末的存貨合計(jì)為5669億元，同比2010年的4152億元增長(zhǎng)了36.54%。更為關(guān)鍵的是，不少公司的存貨絕對(duì)量達(dá)到了歷史新高。

存貨暴增

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的存貨包括未開(kāi)工、在建開(kāi)發(fā)工程、庫(kù)存現(xiàn)房、在銷(xiāo)項(xiàng)目、未開(kāi)盤(pán)銷(xiāo)售的項(xiàng)目以及尚未結(jié)算的項(xiàng)目等。

有地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士向記者表示，與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)存貨直接相關(guān)的指標(biāo)主要有兩個(gè)：一個(gè)是存貨量，該指標(biāo)包括“面積”和“貨值”兩個(gè)描述方式，上市房企都會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表中用數(shù)值描述存貨量，也有不少企業(yè)會(huì)在年報(bào)中明示存貨面積；另外一個(gè)指標(biāo)是存貨周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率是指一定時(shí)期主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與平均存貨余額的比例，是反映企業(yè)資金效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。

WIND資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月28日已披露2011年年報(bào)的具有2010年同期可比數(shù)據(jù)的43家上市房企在2011年末的存貨金額合計(jì)達(dá)到5669億元，而2010年同期為4152億元，增長(zhǎng)了36.54%。盡管43家公司從數(shù)量上僅占上市房企總數(shù)的約1/3，但由于數(shù)據(jù)涵蓋了萬(wàn)科、華僑城、招商地產(chǎn)等重要企業(yè)，因此這一統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已具有相當(dāng)?shù)拇硇浴Ｊ聦?shí)上，海通證券此前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則表明，2011年前三季度上市地產(chǎn)企業(yè)累計(jì)存貨已達(dá)到12221億元，處于近4年以來(lái)的最高水平。

存貨的增速亦明顯快于營(yíng)業(yè)收入的增速，上述43家上市房企2011年的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為1908億元，同比2010年的1592億元增長(zhǎng)了19.89%。

壓力：漸進(jìn)式顯現(xiàn)

存貨的快速增加是否給上市房企帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)上的壓力？

記者在采訪中了解到，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的回答，業(yè)界形成了具有傾向性的兩派：站在購(gòu)房者角度來(lái)看，房企的存貨快速增加被簡(jiǎn)單的理解為銷(xiāo)售不暢導(dǎo)致了“滯銷(xiāo)”，存貨的增加就是房企現(xiàn)房銷(xiāo)售壓力的增加；而房企在官方層面則會(huì)向投資者強(qiáng)調(diào)存貨的增加與營(yíng)業(yè)收入的增加相關(guān)，同時(shí)存貨的結(jié)構(gòu)包括土地儲(chǔ)備、在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品等，公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略（如增加土地儲(chǔ)備等）亦會(huì)影響存貨的變動(dòng)，因此不能簡(jiǎn)單的將存貨的增加理解為已完工產(chǎn)品（現(xiàn)房）的增加，存貨的增長(zhǎng)不意味著銷(xiāo)售壓力的凸顯。

兩種具有傾向性的觀點(diǎn)使得問(wèn)題的解答更加復(fù)雜化，對(duì)現(xiàn)實(shí)樣本的觀察或許更容易找出真實(shí)的答案：以萬(wàn)科為例，公司2011年末的存貨為2083億元，而2010年末為1333億元，同比增長(zhǎng)了56.25%。萬(wàn)科在2011年給出了各類(lèi)存貨的構(gòu)成，其中，已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品（現(xiàn)房）72.4億元，占比3.5%；在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品1380億元（其中包含已售出未結(jié)算產(chǎn)品），占比66.2%；擬開(kāi)發(fā)產(chǎn)品（對(duì)應(yīng)規(guī)劃中項(xiàng)目）629.9 億元，占比30.2%。

不難看出，盡管萬(wàn)科的存貨金額增加了近六成，但現(xiàn)房在存貨中的占比較低，而在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比較高，這并不符合購(gòu)房者想象中期待的“房企因現(xiàn)房存貨過(guò)多而面臨降價(jià)壓力”。

而強(qiáng)調(diào)存貨快速增長(zhǎng)來(lái)自于營(yíng)業(yè)收入增加和存貨結(jié)構(gòu)變化的觀點(diǎn)亦有失偏頗：萬(wàn)科2011年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入717億元較2010年同期的507億元增長(zhǎng)41.42%；銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金在2011年為1036億元，較2010年的881億元增長(zhǎng)17.59%。這兩項(xiàng)反映銷(xiāo)售狀況的指標(biāo)增速都低于存貨的增速。

有分析人士指出，將“銷(xiāo)售”與“存貨”兩個(gè)方向結(jié)合起來(lái)考量，更接近于現(xiàn)實(shí)的狀況。在存貨快速增長(zhǎng)的情況下，房企的銷(xiāo)售在2011年亦有所增加，但增速低于存貨的增長(zhǎng)，存貨的壓力將在未來(lái)逐漸顯現(xiàn)。同時(shí)結(jié)合到存貨的結(jié)構(gòu)，目前現(xiàn)房占比相對(duì)較低，而在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品較高，因此存貨壓力并不立刻表現(xiàn)在銷(xiāo)售端上，然而如果銷(xiāo)售的增長(zhǎng)持續(xù)放緩，又或者在政策壓力下甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，那么由于在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品隨著時(shí)間的推進(jìn)也將逐步成為現(xiàn)房，屆時(shí)銷(xiāo)售端的壓力就會(huì)明顯增加。

經(jīng)營(yíng)策略之變

事實(shí)上，存貨的快速增長(zhǎng)也在相當(dāng)程度上解釋了上市房企經(jīng)營(yíng)策略的變化。

此前，萬(wàn)科總裁郁亮在新聞發(fā)布會(huì)上否認(rèn)了“萬(wàn)科今年1480億元銷(xiāo)售目標(biāo)”的說(shuō)法，其正式說(shuō)法是，萬(wàn)科將繼續(xù)“多賣(mài)房，少拿地”的策略應(yīng)對(duì)行業(yè)冬天。而“多賣(mài)房”顯然是要在銷(xiāo)售端謀求突破，“少拿地”則是控制存貨的快速增長(zhǎng)。

中海地產(chǎn)董事局主席孔慶平則在3月15日的2011年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，今年房地產(chǎn)形勢(shì)將更加嚴(yán)峻，因此中海地產(chǎn)將保持相對(duì)穩(wěn)健的原則，銷(xiāo)售目標(biāo)和新增土地儲(chǔ)備均與去年持平。

招商地產(chǎn)亦在年報(bào)中表示，計(jì)劃2012年新開(kāi)工面積290萬(wàn)平方米，計(jì)劃竣工面積240萬(wàn)平方米，計(jì)劃銷(xiāo)售面積124萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售金額超210億元，該銷(xiāo)售水平與2011年基本持平。

至少到目前為止，并沒(méi)有任何一家主流房企表示2012年將在土地儲(chǔ)備和新開(kāi)工面積上謀求快速擴(kuò)張。各大房企在2011年年報(bào)中對(duì)2012年的描述大體都是“項(xiàng)目擴(kuò)張速度有所放緩，計(jì)劃新開(kāi)工面積，計(jì)劃竣工面積大體與2011年總體保持平衡，甚至略有減少”。

除了放緩拿地、強(qiáng)化銷(xiāo)售之外，上市房企也在采取措施緩解庫(kù)存壓力下日漸緊繃的現(xiàn)金流。以首開(kāi)股份為例，公司2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.42億元，凈利潤(rùn)18.77億元，分別同比增長(zhǎng)16.44%、39.58%。但首開(kāi)股份在分紅方面則愈加“摳門(mén)”，僅推出了10派1.5的預(yù)案，相對(duì)于2010年中期10派0.5后，2010年末再10轉(zhuǎn)3派2的分紅而言，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情況下，事實(shí)上是大幅減少了分紅。

反觀首開(kāi)股份的財(cái)務(wù)狀況，公司2011年末存貨金額高達(dá)430.49億元，較2010年末增長(zhǎng)72%。而2011年公司首開(kāi)股份依靠銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為117.66億元，只比2010年增加了17.36億元，增幅為17.3%。這種狀況意味著公司現(xiàn)金流狀況必然不佳，事實(shí)上2011年首開(kāi)股份經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出達(dá)58.7億元。簡(jiǎn)言之，擴(kuò)張速度快于銷(xiāo)售速度已給公司造成了現(xiàn)金流的壓力。

重審地產(chǎn)估值

券商行業(yè)研究員對(duì)上市房企存貨的快速增加和以營(yíng)銷(xiāo)為導(dǎo)向的經(jīng)營(yíng)策略變化顯然有著更為清醒的認(rèn)識(shí)，在對(duì)上市房企定期報(bào)告的點(diǎn)評(píng)中，對(duì)“存貨”的關(guān)注往往占據(jù)了重要的篇幅。

申銀萬(wàn)國(guó)對(duì)金地集團(tuán)的點(diǎn)評(píng)報(bào)告為《銷(xiāo)售率低位徘徊，存貨壓力較大》，招商證券對(duì)招商地產(chǎn)年報(bào)的點(diǎn)評(píng)為《強(qiáng)化營(yíng)銷(xiāo)應(yīng)對(duì)存貨大幅增長(zhǎng)》，對(duì)信達(dá)地產(chǎn)的點(diǎn)評(píng)為《去庫(kù)存是工作重點(diǎn)》。

在對(duì)地產(chǎn)股的估值上，分析師們集體表現(xiàn)出了謹(jǐn)慎的態(tài)度，估值的區(qū)間多集中于2012年動(dòng)態(tài)PE在10—15倍之間。

如招商證券對(duì)招商地產(chǎn)的估值即位2012年動(dòng)態(tài)PE的13倍，目標(biāo)價(jià)也只是在21.5元。其中重要的一個(gè)原因是，招商地產(chǎn)2012年竣工面積大幅上升，但計(jì)劃銷(xiāo)售偏低，導(dǎo)致公司在2012年庫(kù)存壓力將顯著上升。并且，13倍動(dòng)態(tài)PE還是在考慮了招商地產(chǎn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)定的租賃業(yè)務(wù)、物業(yè)管理和水電業(yè)務(wù)，以及公司持有商業(yè)地產(chǎn)比重較大的情況下作出的。

信達(dá)地產(chǎn)則只獲得了招商證券給出的4.8元/股的目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于2012年動(dòng)態(tài)PE的12倍。估值不高亦與公司存貨有關(guān)，2011年信達(dá)地產(chǎn)新開(kāi)工面積約74.23萬(wàn)平方米，在建面積約130.52平方米，而銷(xiāo)售面積為29.26萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備56.8萬(wàn)平方米，使得目前公司土地儲(chǔ)備達(dá)到約613萬(wàn)平方米，存貨壓力進(jìn)一步上升。

海通證券對(duì)地產(chǎn)板塊的估值以及行業(yè)投資策略的判斷為“從估值修復(fù)回歸基本面支撐”，這一觀點(diǎn)具有代表性——“如果說(shuō)前期行業(yè)急速上行是對(duì)超跌的反應(yīng)，那么后期走勢(shì)將從估值修復(fù)轉(zhuǎn)移到基本面支撐。業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)，當(dāng)期去化速度有保障的個(gè)股，將更具備吸引力。此外，在房?jī)r(jià)下滑、成交不暢的背景下，目前行業(yè)銷(xiāo)售屬于探底過(guò)程、調(diào)控政策進(jìn)入頂部區(qū)域。”