薛樹東

可能是處于職業(yè)的敏感，上期報告結(jié)尾時已經(jīng)表達了隱約的不安，筆者寫道：“我們生活在一個隨時可能發(fā)生危機的年代，所以，我們必須懂得應(yīng)變，誰知道一覺醒來又有哪只“黑天鵝”向脆弱的A股撲來?！边@種隱憂被不幸言中，本周大盤基本上可謂是急轉(zhuǎn)直下，幾大主要指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)暴跌，市場恐慌情緒開始蔓延，多空平衡的格局徹底被打破。我們分析過本輪行情的三大基礎(chǔ)性因素，受到眾多利空的影響，這三大基礎(chǔ)性因素已發(fā)生了動搖，這使得二季度行情在預(yù)期上，暫時難以有樂觀的判斷。

兩會中以及會后至今，利空消息基本上就沒停過，但本周之前市場基本上都挺住了。而本周利空開始升級，多方唯一的選擇是潰敗，上證指數(shù)連續(xù)擊穿半年線、60日均線、2300點整數(shù)關(guān)口等多重技術(shù)支撐，特別是2300點整數(shù)關(guān)口，是2132點到2478點的半分位，基本上是三浪產(chǎn)生的回調(diào)極限位，這個位置被輕松打穿，致使技術(shù)面的中線前景已經(jīng)蒙上陰影。究竟是什么樣的利空對大盤構(gòu)成如此傷害？核心的利空因素當然是政策！本欄提出的本輪行情三大本質(zhì)動力首先提到的就是政策。我們說過，本輪行情的定性為：政策扶持下的價值和價格修復(fù)行情，其中，價格的修復(fù)已經(jīng)基本結(jié)束，而價值的修復(fù)仍然具有較大的空間。這波行情并不是依托經(jīng)濟面，主要是依靠政策的扶持，沒有政策的預(yù)期，行情出現(xiàn)大跌似乎在情理之中。究竟政策面發(fā)生了怎樣的變化呢？

3月26日上午，財政部通過其官方網(wǎng)站發(fā)布通知，要求嚴格執(zhí)行社?；鹩嬒⑴c保值增值規(guī)定，財政部門不得自行分配利息，地方財政部門不得動用基金結(jié)余進行除國債與定存之外的任何其它形式的直接或間接投資。在這份名為《關(guān)于加強和規(guī)范社會保障基金財政專戶管理有關(guān)問題的通知》中，對地方社保結(jié)存設(shè)定了明確的投資范圍：國債和定存！沒有給投資股市留下任何空間和余地！雖然《通知》并沒有針對全國社保基金，但在廣東養(yǎng)老金1000億委托社保理事會投資協(xié)議剛剛簽署不久，財政部就“迫不及待”發(fā)文給地方財政“劃紅線”，很明顯對養(yǎng)老金入市投了反對票。財政部是養(yǎng)老金的管家，這是養(yǎng)老金入市必須要邁過的坎，現(xiàn)在看來這成了難以逾越的障礙。

股市管理層扶持股市的措施主要是引入長期資金以及完善市場制度，其中推動兩金入市，成為提振二級市場投資者信心的主要措施，雖然各方面?zhèn)鱽砗芏噘|(zhì)疑之聲，但廣東率先試點表明還是取得了一定進展的。美國401K成功經(jīng)歷以及國內(nèi)養(yǎng)老金低效的管理水平，都說明了養(yǎng)老金入市的必要性，這是一個雙贏的結(jié)局，并不是誰幫誰的問題，也不是誰救誰的問題。而目前財政部為兩金入市設(shè)置了很大障礙，對于市場中長期信心的影響可想而知。

管理層引導(dǎo)價值投資的理念，沒有長期資金入市根本無法實現(xiàn)。大小非是現(xiàn)在市場最大的主力，其他的都可以稱得上是散戶，最大的機構(gòu)投資者基金，總規(guī)模不過市值的百分之十幾，根本無法主導(dǎo)正確的投資理念。而最大的機構(gòu)大小非由于成本低廉和利益驅(qū)動，根本沒有價值理念這個念頭，更別說引導(dǎo)一種理念，在二級市場的增持更多的是為了穩(wěn)定股價或者為減持服務(wù)，我們看到很多價值和成長性都不錯的股票，同樣跌得一塌糊涂。

引導(dǎo)價值投資理念不是喊口號，而是誰來引導(dǎo)的問題，只有龐大的長期機構(gòu)投資者，才能做到，美國股市之所以能走出長期牛市，和市場投資者結(jié)構(gòu)很有關(guān)系，美國股市機構(gòu)投資者比例占據(jù)近六成，保險資金、共同基金、養(yǎng)老金等穩(wěn)定持有股市絕大部分股份。反觀A股，大小非領(lǐng)著一幫大大小小的“散戶”，構(gòu)成了A股的投資者結(jié)構(gòu)，絕大多數(shù)大小非并不是二級市場的買家，而是在二級市場時刻準備套現(xiàn)的賣家，如果沒有長期資金機構(gòu)，價值投資只能是一句空話。

總之，兩金入市進程受阻，對市場信心的影響是巨大的，我們還想象不出管理層還能拿出什么“牌”，來提振市場信心，沒有長期資金入市的預(yù)期，任何力量都無法抵擋大小非亂賣股票，在大小非賣無可賣之前，中國股市基本上和牛市無緣了。

另一大利空因素來自于經(jīng)濟面，本輪行情并非依托經(jīng)濟，對經(jīng)濟面本身就沒有過高的預(yù)期，但問題是，政策調(diào)控方向的不明朗，導(dǎo)致大家的預(yù)期更加悲觀。對于股市而言，一件事情不怕糟糕，就怕不知道這件事情有多糟糕，不確定性是市場最大的利空?，F(xiàn)在的調(diào)控政策已經(jīng)讓人感覺到方向混亂，說到底，經(jīng)濟面的利空源于經(jīng)濟調(diào)控政策的不確定性。

決策層推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及主動降低GDP增速，我們認為方向是對的，但定調(diào)減速的同時，也不能忘記穩(wěn)增長的任務(wù)。深圳市統(tǒng)計局3月26日在其官網(wǎng)上發(fā)布的統(tǒng)計快報顯示，今年前兩個月，深圳的主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)負增長的態(tài)勢，這種現(xiàn)象是深圳經(jīng)濟特區(qū)成立以來的首次。深圳是全國最有競爭力的城市之一，出現(xiàn)負增長說明全國的經(jīng)濟已經(jīng)不穩(wěn)了，調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型并不是簡簡單單壓信貸、收銀根（見下圖），在外需不振的背景下，需要給企業(yè)減負，比如說，降稅、降費等。

圖1：2008年以來各月份新增貸款

1、2月份信貸增速遠低于往年，導(dǎo)致各行各業(yè)資金依然異常緊張，壓信貸對少數(shù)大企業(yè)依然不受影響，卻增加了中小企業(yè)的艱難處境。從2011年上市公司年報中就可以發(fā)現(xiàn)，目前掙錢最多的依然是享受政策紅利的銀行業(yè)，目前幾家公布年報上市銀行的總利潤占到已公布年報上市公司的一半以上，隨著其他銀行的公布，這個比例還會提高。建行每天凈賺4億，公司還說不是暴利。發(fā)改委為了幾個壟斷企業(yè)的利益，不惜大幅上調(diào)油價，油價創(chuàng)歷史新高，實實在在加重了千千萬萬企業(yè)的負擔(dān)，并可能對中國經(jīng)濟軟著陸造成拖累。

通過上述簡單分析不難看出，正在實施的各種經(jīng)濟調(diào)控手段，基本上是頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，缺乏合理的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，這很可能影響中國經(jīng)濟“穩(wěn)增長”基調(diào)，增加了經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險，大家對于一季度上市公司增速預(yù)期更加悲觀，這也是導(dǎo)致本周市場下挫的因素之一。對于股市而言，大家依然在觀察政策的合理性和方向性，從目前來看，預(yù)期上基本上處在混亂狀態(tài)。

最后想談的問題是擴容，雖然市況低迷，但擴容速度依然不減，這是長期以來很令人費解的問題。明知道市場沒有那么強的承受力，依然涸澤而漁般瘋狂擴容，這和搶有什么區(qū)別？脆弱已久的A股不僅要承受大小非肆無忌憚的減持，新的擴容、新的大小非接踵而至。不僅如此，深交所有關(guān)人士表示，推動符合創(chuàng)業(yè)板第二套較低標準企業(yè)上市，這種提法簡直有點匪夷所思。與此同時，有關(guān)方面表示將繼續(xù)加快新三板（場外交易市場）的建設(shè)。這種閃電般的改革速度已經(jīng)有點拔苗助長的味道，包括以前被屢屢提及的國際板。

我們認為改革需要循序漸進，需要考慮到二級市場投資者的利益，目前市場制度性建設(shè)很不完善，改革速度過快對二級市場投資者是一種傷害。此外，誰都知道信心比黃金更珍貴，股市重融資、輕回報的問題不解決，哪有投資信心？何談長期持股？目前脆弱的A股依然是上市公司“圈錢場”，大小非的“套現(xiàn)場”，所有利益集團都想盡辦法在股市“撈一票”，反觀幾乎所有二級市場機構(gòu)連續(xù)多年虧損，這已經(jīng)不是投資水平的問題，而是制度性建設(shè)的問題。這樣的市場，怎能不讓財政部“敬而遠之”。

綜合上述，我們認為問題的核心在于政策，其中包括股市政策和經(jīng)濟政策，這些不是二級市場投資者決定的，未來的變數(shù)也取決于政策，政策無力則股市堪憂！我們幾乎可以肯定，在大小非套現(xiàn)問題未解決之前，市場基本上不可能有真正的價值投資，A股市場也改變不了政策市的特征。因為大小非是最大的“莊家”，大小非如果帶頭講價值，長期持有股票，一切問題迎刃而解，所以，價值投資理念應(yīng)該從大小非開始，其他投資者都沒有能力講價值。

其次，股市市場化只能是一種理想化的狀態(tài)，二級市場投資者沒有話語權(quán)，不指望政策還能指望什么？市場化一定要建立在制度和投資者結(jié)構(gòu)合理的狀態(tài)下，而現(xiàn)在這一切都不具備。

對于二季度的行情，除非政策面發(fā)生顯著變化，否則從目前來看難有樂觀預(yù)期。其實，今年一季度的行情比去年還差，這超出了很多機構(gòu)的預(yù)判，所以，很多場內(nèi)機構(gòu)資金還會抵抗，使得二季度走箱體的可能性較大，運行區(qū)域2100點-2400點，設(shè)定此區(qū)間主要的提示是，如果政策不作為，已經(jīng)不排除創(chuàng)新低的可能性，而與此同時創(chuàng)新高的概率已經(jīng)很低。從操作角度，要重新找回熊市的打法，短線不建議不殺跌，由于短線超跌嚴重，技術(shù)指標超賣，所以節(jié)后存在反彈的機會，大家可逢反彈逐漸降低倉位，待政策改變再做策略調(diào)整。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）