錢勻

［摘 要］本文以創(chuàng)業(yè)板推出到2010年1月之間上市的50家公司為研究對(duì)象,來(lái)研究IPO前后凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率兩個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)是否有顯著變化。結(jié)果表明IPO之后凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)顯著大幅下降,且變化幅度與行業(yè)有顯著關(guān)系,而與公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景并無(wú)太大關(guān)聯(lián)。

［關(guān)鍵詞］創(chuàng)業(yè)板；IPO；公司業(yè)績(jī)

［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2012）1-0053-02

1 研究背景

從2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板推出以來(lái),到2011年5月共有210家公司在這個(gè)平臺(tái)上市。創(chuàng)業(yè)板的推出是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì),它為成長(zhǎng)期的中小企業(yè)提供更多的資金支持,也能為風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)造一個(gè)正常的退出機(jī)制,促使這些優(yōu)秀公司更好的發(fā)展。但在帶來(lái)機(jī)會(huì)的同時(shí),我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)板公司比普通的上市公司蘊(yùn)涵著更大的風(fēng)險(xiǎn)。在本文之前,西方從20世紀(jì)90年代開始研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn),國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究主要集中于深圳中小企業(yè)板的研究以及對(duì)于香港創(chuàng)業(yè)板的研究。本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究,來(lái)提出一些對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和企業(yè),乃至宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)建議。由于在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板尚屬新鮮事物,而且它也有不同于國(guó)外創(chuàng)業(yè)板的一些特征,比如在上市公司的選擇上,由于有較多的成長(zhǎng)型中小企業(yè)有上市融資的需求,目前只有其中比較優(yōu)秀的企業(yè)有上市融資的機(jī)會(huì),因此門檻相對(duì)較高。

2 主要操作變量

為了檢驗(yàn)IPO前后業(yè)績(jī)是否發(fā)生了變化,我們需要先設(shè)定用來(lái)表征業(yè)績(jī)的變量。在本文我們主要用凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)表示業(yè)績(jī)。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn),反映的是企業(yè)運(yùn)用權(quán)益資本獲利的能力。當(dāng)然,凈資產(chǎn)收益率越高的話,企業(yè)相應(yīng)的有更高的業(yè)績(jī)。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,這是一個(gè)跟經(jīng)營(yíng)狀況直接相關(guān)的變量,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中利潤(rùn)的比例越高,說(shuō)明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)突出,主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力強(qiáng),其在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力也就越強(qiáng)。所以這個(gè)指標(biāo)很好地表現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的水平,持續(xù)發(fā)展的水平以及獲利的能力,是一個(gè)反映業(yè)績(jī)的良好變量。由于現(xiàn)在距離2009年10月30日、首批28家公司在創(chuàng)業(yè)板上市的時(shí)間較短,而距今最近的年報(bào)數(shù)據(jù)為2010年的,為了獲得公司上市后業(yè)績(jī)的有效數(shù)據(jù),我們采樣的范圍為從創(chuàng)業(yè)板推出的2009年10月23日到2010年1月30日之間的全部50個(gè)中小企業(yè)。其中2009年上市的36家公司以2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)為IPO前數(shù)據(jù),2009、2010年的年報(bào)數(shù)據(jù)為IPO后數(shù)據(jù),2010年1月份上市的14家上市公司以2008年、2009年的年報(bào)數(shù)據(jù)為IPO前數(shù)據(jù),2010年的年報(bào)數(shù)據(jù)為IPO后數(shù)據(jù)。

本文把上市公司招股時(shí)有創(chuàng)投公司持股的公司認(rèn)為是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司,行業(yè)歸類按照大智慧軟件中的分類。行業(yè)分布和有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的狀況見下圖、表1：(數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、大智慧、同花順)

從上頁(yè)圖可以看出創(chuàng)業(yè)板上市的公司中分布的行業(yè)比較廣,總共涉及14個(gè)行業(yè),各種高新技術(shù)行業(yè)如計(jì)算機(jī)、電子信息等以及發(fā)展較好的傳統(tǒng)行業(yè)如機(jī)械行業(yè)都有創(chuàng)業(yè)板公司的影子,也包括了對(duì)資金需求較大的行業(yè),如電力設(shè)備行業(yè)等。其中，高新技術(shù)的代表行業(yè)計(jì)算機(jī)類數(shù)量最多,為10家上市公司,在總量中占到了20%,醫(yī)藥行業(yè)以9家緊隨其后,仔細(xì)研究每一家公司,可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司均是擁有更先進(jìn)的管理和技術(shù),在其行業(yè)中有較大的且獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。在這些上市公司中有VC或者PE背景的占到了68%,這也體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立的宗旨,通過(guò)為風(fēng)險(xiǎn)投資提供資本退出的渠道來(lái)鼓勵(lì)更多資金投入到有發(fā)展?jié)摿颓熬暗挠谢盍Φ闹行∑髽I(yè)中,來(lái)提高資源的優(yōu)化配置,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立,將更加激發(fā)國(guó)內(nèi)創(chuàng)投企業(yè)和創(chuàng)投事業(yè)的發(fā)展。從行業(yè)分類來(lái)看,醫(yī)藥類以8家有創(chuàng)投背景的公司成為有創(chuàng)投背景數(shù)量最多的行業(yè),占到其總共9家的88.9%,而上市最多的計(jì)算機(jī)行業(yè)卻只有6家有創(chuàng)投背景,這也與計(jì)算機(jī)的技術(shù)含量高、啟動(dòng)資金少等行業(yè)特點(diǎn)密不可分?；せw行業(yè)是有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)比例最少的行業(yè),可見傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)吸引創(chuàng)投資金的能力相比處于劣勢(shì)。5個(gè)在樣本中只有單家上市公司的行業(yè),均有創(chuàng)業(yè)投資的背景,可以看出這些各自行業(yè)中的佼佼者,無(wú)一不受到了風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞。研究風(fēng)險(xiǎn)投資介入的時(shí)間,可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投大部分都是在公司發(fā)展到一定規(guī)模了才介入,這與國(guó)外的創(chuàng)投有很大的不同,這也與我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)起步較晚、資本市場(chǎng)不完善有很大的關(guān)系。

3 分析框架與實(shí)證結(jié)果

我們把50家公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)按照IPO前后分別求均值,來(lái)求得凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在IPO前后的各50個(gè)數(shù)據(jù)。關(guān)于兩個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的共4組均值數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特性見表2。本文設(shè)計(jì)了回歸模型,以檢驗(yàn)業(yè)績(jī)?cè)?008—2010年間發(fā)生的變化。模型如下：

其中Y表示了業(yè)績(jī),包括凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率,i表示50家上市公司,X1、X2為表示2009年、0210年的虛擬變量,當(dāng)T表示Xj(j=1,2)年份時(shí),Xj=1,否則取0,uit為隨機(jī)誤差。若b1、b2的估計(jì)值為正,表明IPO之后公司業(yè)績(jī)提升了,否則就表明公司業(yè)績(jī)?cè)贗PO之后下降,回歸結(jié)果如表3所示。

從統(tǒng)計(jì)特性可以看出無(wú)論從均值還是中位數(shù),凈資產(chǎn)收益率在IPO之后明顯下降了,而主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從均值來(lái)看是上升的,從中位數(shù)來(lái)看下降了,在IPO前后無(wú)法判斷是否發(fā)生了明顯的變化。

由回歸結(jié)果可以看出,X1和X2的系數(shù)都為負(fù),且在1%顯著水平下顯著,可見相對(duì)于2008年、2009和2010年的凈資產(chǎn)收益率都顯著減少,對(duì)于所有樣本企業(yè)都已經(jīng)上市的2010年,該指標(biāo)下降幅度巨大。而對(duì)于主營(yíng)收入利潤(rùn)率,這三年并沒(méi)有發(fā)生顯著的變化。

為了進(jìn)一步明確哪些因素造成了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化,本文繼續(xù)構(gòu)建模型來(lái)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資以及行業(yè)對(duì)于業(yè)績(jī)變化的影響。由于行業(yè)較多,有的行業(yè)包含的企業(yè)數(shù)量太少,可能會(huì)影響結(jié)果的可靠性,因此在模型中我們剔除企業(yè)數(shù)目少于等于3家的行業(yè)。

行業(yè)對(duì)于業(yè)績(jī)變化的影響模型如下：

Yi=c0+c1X1+c2X2+c3X3+c4X4+c5X5+c6X6+μit

其中,Y表示IPO前后業(yè)績(jī)變化,X1、X2、X3、X4、X5、X6表示電力設(shè)備與儀電儀表、電子信息、化工化纖、機(jī)械、計(jì)算機(jī)與醫(yī)藥的虛擬變量。

回歸結(jié)果如表4所示：

由回歸結(jié)果可見,相對(duì)于其他行業(yè)來(lái)說(shuō),電子信息、化工化纖、機(jī)械與醫(yī)藥這4個(gè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率在IPO前后顯著地下降較少,而電力設(shè)備與儀電儀表和計(jì)算機(jī)行業(yè)與其他行業(yè)相比沒(méi)有顯著的區(qū)別。而對(duì)于主營(yíng)收入利潤(rùn)率的改變情況來(lái)說(shuō),各行業(yè)均無(wú)顯著區(qū)別。

檢驗(yàn)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于IPO前后業(yè)績(jī)變化的影響的模型如下：

由實(shí)證結(jié)果可知有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)兩個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的變化均無(wú)顯著影響。

4 結(jié)論與啟示

從本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看,IPO前后凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了明顯的下滑,且這種下滑的趨勢(shì)在不同行業(yè)間有顯著的差別,但與有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有明顯關(guān)系。另一個(gè)指標(biāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在IPO前后沒(méi)有顯著的差別。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是由于在IPO之前,中小企業(yè)為了達(dá)到上市要求而人為提高了凈資產(chǎn)收益率,而主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率相對(duì)難以人為操控。很多中小企業(yè)上市的主要?jiǎng)訖C(jī)不在于融資,而希望借此來(lái)放大股東的財(cái)富,較高的市盈率也使得企業(yè)的凈資產(chǎn)短期急劇上升,超過(guò)了企業(yè)的需要而并不能發(fā)揮它的功能,也導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的大幅下降。這樣一來(lái),必然會(huì)損害中小投資者的利益,而且不利于資源的優(yōu)化配置。

為了改變這種狀況,筆者認(rèn)為我們需要改革新股發(fā)行審核制度,設(shè)立多元的評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)防止企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表造假,并且應(yīng)該在審核中充分考察企業(yè)的成長(zhǎng)性以及創(chuàng)新能力等。監(jiān)管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)應(yīng)采取措施來(lái)提高企業(yè)募集資金的使用效率,如加強(qiáng)募集資金項(xiàng)目的審核等,來(lái)減少企業(yè)對(duì)募得資金的閑置浪費(fèi),實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

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