李威

8月22日，一份關(guān)于修改《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》及配套實施細則征求意見（下稱《征求意見稿》）的通知在證監(jiān)會網(wǎng)站掛出，許多券商激動得“淚奔”，國泰君安在其報告中甚至稱這“為證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開創(chuàng)出前所未有的良好制度環(huán)境和政策空間”。

法令未行，千軍萬馬似乎已先行?！赌巷L(fēng)窗》記者從多家券商獲取的統(tǒng)計資料顯示，截至今年6月，行業(yè)受托管理資產(chǎn)規(guī)模4802億元，較去年底的2819億元增加了70%，個別券商更是以10倍以上的速度在躥升。

熊市之下，券商資產(chǎn)管理就這么詭異地提前開閘狂飆了。

銀行為依托

如今股市“稀爛”的程度，直追2008年金融危機后，上證指數(shù)在2000點晃蕩，僅8月份就有500多億資金離場。不過，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)卻在這樣的熊市出現(xiàn)了瘋狂的“牛市”。

根據(jù)去年券商財務(wù)指標排名，在77家具備資產(chǎn)管理資格的券商中，前5名的受托管理資金超百億元。今年年中，有11家券商進入百億元俱樂部。

市場仍在膨脹，一位北京某券商資產(chǎn)管理部人士頗為興奮，“現(xiàn)在要敢做的話一個季度沖200億的規(guī)模在業(yè)內(nèi)算是正常的，如果政策不干涉，明年行業(yè)的規(guī)模應(yīng)該在2萬億左右?！?/p>

千萬億增量的豪言源自券商后面的銀行boss。該人士向《南風(fēng)窗》表示：“資產(chǎn)管理分為集合理財、定向理財和專項理財，以前兩種為主。都是拿別人的錢替別人賺錢，券商掙管理費?，F(xiàn)在股市這么‘爛，按道理來說資產(chǎn)管理規(guī)模應(yīng)該萎縮才對?！?/p>

實際上，券商面向多個客戶的集合理財計劃的確在集體縮水，只有東方證券等極少數(shù)券商逆勢增長。爆發(fā)點在定向理財，一位行業(yè)王姓研究員表示，“暴增的業(yè)務(wù)幾乎全部來自定向理財，定向理財絕大部分來自幫助銀行票據(jù)出表。銀行以券商定向理財計劃為通道，‘騰籠換鳥，已是公開的秘密。目前真正的資產(chǎn)管理項目很少?！?/p>

定向理財?shù)馁Y金來源是由商業(yè)銀行提供的理財資金，投資標的則是各大商業(yè)銀行握有的票據(jù)資產(chǎn)——銀行承兌匯票。票據(jù)出表即是貼現(xiàn)承兌匯票，而票據(jù)貼現(xiàn)在財務(wù)上等同于貸款，因此占用了銀行大量信貸額。

由于央行對信貸額度的限制，銀行一方面想利用票據(jù)貼現(xiàn)賺錢，一方面又不想占據(jù)信貸額度，因此一直拼命想將之踢出表外，這幾年的玩法是銀行將理財資金輸入信托，讓信托買斷票據(jù)，出表。今年初票據(jù)信托被卡死，券商正好補上這個窟窿，從年初開始瘋長。

就像銀行拉動信托那樣，現(xiàn)在券商也遭遇了驚喜?！斑@種通道業(yè)務(wù)毫無技術(shù)含量，膽子越大，跑得越快。像宏源證券，就是全靠著票據(jù)業(yè)務(wù)扶搖直上的?！?/p>

圍繞銀行這棵樹，除了票據(jù)業(yè)務(wù)，券商也參入了久被詬病的銀行資金池，據(jù)了解如國泰君安等券商就接手管理銀行資金池，一個包資金至少10億，設(shè)計成產(chǎn)品，投向債券市場，這一業(yè)務(wù)僅次于票據(jù)對業(yè)務(wù)的貢獻度。

上述研究員稱：“剩下的一些渣渣就是有些券商幫銀行做信貸資產(chǎn)出表業(yè)務(wù)，這就是這輪井噴的樣貌了，無非是券商代替了信托，做一些他們曾經(jīng)玩過的東西?！?/p>

搖擺的風(fēng)向

銀證的蜜月還是開始了，北京一位信托公司高管冷眼旁觀，說：“最重要的是會不會擺脫一做大就被禁止的命運呢？”

2010年7月，銀信“資產(chǎn)表外化”合作規(guī)模超過2萬億，銀監(jiān)會出于其干擾金融秩序的擔(dān)心，口頭叫停銀信合作，并通過風(fēng)險資本系數(shù)標準限制信托融資類銀信合作?，F(xiàn)在規(guī)模龐大的資金已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注，廣東省就已經(jīng)暫停了銀證合作，上海銀監(jiān)局要求轄區(qū)內(nèi)銀行上報銀證合作細表。

在紅線上搖擺，多位受訪券商人士認為現(xiàn)在也許是最好的一段時光?！罢哌€在觀察期，從證監(jiān)會系統(tǒng)看，不少地方政策口子放得很大，像注冊地在新疆的宏源證券，那種發(fā)展尺度，即使業(yè)內(nèi)的人也頗感意外?！?/p>

然而合規(guī)仍是個繞不開的問題。有人提出既然銀信合作干擾宏觀調(diào)控被限，銀證合作就不干擾嗎？某券商研發(fā)中心副總表示：“提這個問題的朋友想一想，這幾年監(jiān)管層不是已經(jīng)睜一只眼閉一只眼給了信托5萬億的受托資產(chǎn)規(guī)模了嗎？沒有銀行，信托能有今天？干擾調(diào)控有問題，券商卻有更大的問題?！?/p>

去年股市低迷，證券全行業(yè)利潤下滑49%。證券行業(yè)在四大金融行業(yè)中資產(chǎn)占比1.3%，被信托的3.9%超越，凈利潤不及一家交通銀行。

實際上，銀證合作的松綁在年初就發(fā)端了，“在春節(jié)后業(yè)內(nèi)的銀證合作就已經(jīng)開始，也許是監(jiān)管層看到券商行業(yè)的情況實在太糟糕，通過運作，有意補充下收入?！鄙鲜龈笨傉f。

之所以能夠“通融”，一個大背景是國家在放松銀根，而且目前銀證資金并未過多地流向調(diào)控行業(yè)，監(jiān)管部門對繞規(guī)模放貸并沒有查得那么嚴格。

所以，某券商資管部李明（化名）認為某些媒體給券商票據(jù)業(yè)務(wù)簡單冠以觸紅線，并不客觀。其實這塊肉，給了券商又能如何，通道費歷來就非常廉價，據(jù)了解，目前票據(jù)類定向理財手續(xù)費是萬分之七到千分之三，一般1到3個月，“沒有幾十億見不到收益”。

券商從精神上都唾棄它，但基本都在做，特別是中小券商，樂此不疲。李明說：“現(xiàn)在的行情，也沒啥好做的，通道費起碼比萬分之八的傭金要好很多，而且借此，很多中小券商可以沖規(guī)模，熱情高漲。大券商這塊的擴張沖動小很多?！?/p>

踏入新的領(lǐng)地，李明卻有些迷茫，他說公司的銀證合同洶涌而來，已經(jīng)和近10家銀行簽訂了協(xié)議，通道定位主營業(yè)務(wù)，部門不關(guān)心產(chǎn)品設(shè)計。將來會是個怎么樣的創(chuàng)新之名？

向哪里出發(fā)？

2002年，以錦州證券事件開端，證券公司違規(guī)大案層出不窮，到2004年，全行業(yè)破產(chǎn)在即。監(jiān)管層整整耗費3年時間化解這場危機，然而危機卻影響至今。

在隨后的時間里，監(jiān)管層進行了3年綜合治理，在2008年終于完成了對證券公司嚴密管控大網(wǎng)，在尚福林時代，證券公司私下有“合規(guī)無處不在”的玩笑話。

在“不出事”為所有目的前提下，證券公司老牛慢車，業(yè)務(wù)僵化，至今行業(yè)通過經(jīng)紀和投行牌照通道所得收入，占總體的70%左右，常年靠天吃飯。曾風(fēng)靡一時，并將南方證券等一大批券商送上絕路的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，更被打入冷宮，資產(chǎn)管理收入占比基本徘徊在1%上下。

李明說：“落后并不是因為無能，而是被管死了。”2003年行業(yè)混亂之際，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，2007年，資產(chǎn)管理業(yè)復(fù)蘇并嶄露頭角，2008年，證監(jiān)會又頒布集合和定向資產(chǎn)管理細則，基本延續(xù)2003年的“死管”思路。

盡管對修訂內(nèi)容已猜到六七分，證監(jiān)會發(fā)文后，李明激動地連夜看完了，8個字：門檻低了，范圍廣了?！凹嫌媱潓徟膫浒?，雙10%投資比例取消，成立門檻由1億降至3000萬等等，小集合和定向放松力度最大，也成為券商爭雄市場的殺手锏……”

基金和信托是直接受沖擊者，甚至有券商預(yù)言有機會改變現(xiàn)有資產(chǎn)管理市場格局。不過深圳某券商資管部李志錦認為《征求意見稿》最本質(zhì)的意義在于推動券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

在業(yè)務(wù)四兄弟中，資產(chǎn)管理最“廢材”，卻最被寄予厚望。美林、高盛等國際投行也曾走過靠天吃飯的路，它們的轉(zhuǎn)型就是從資產(chǎn)管理開始。李志錦介紹，當(dāng)年美林等就是利用自有資產(chǎn)，特別是客戶資產(chǎn)杠桿撬動龐大運營資產(chǎn)，以豐富的條線產(chǎn)品，整合經(jīng)紀、投行分割資源，從客戶保值增值需求起步，服務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈。

他相信目前監(jiān)管層已經(jīng)意識到這些，“監(jiān)管部門前前后后出臺了許多新政，券商轉(zhuǎn)型是其中最根本的目的之一，這次的《征求意見稿》為何歡呼聲這么高，因為它是券商轉(zhuǎn)型的思路呈現(xiàn)，其他像很火熱的做市商，轉(zhuǎn)融通，證券公司代銷金融產(chǎn)品等都在這個框架下?？善诖倪€有券商自營業(yè)務(wù)松綁文件，兩輪齊驅(qū)，推動轉(zhuǎn)型?！?/p>

但正如大家看到的，現(xiàn)實與公文理想國仍距離遙遠。李明表示，“不能說券商不想走理想大道而做通道。目前券商缺項目，缺客戶，尤其重要的是資金池規(guī)模遠遠落后于銀行、信托等。像在銀行資金池，如果某款到期的產(chǎn)品未能達到當(dāng)初約定的收益，銀行可以從別款未到期的產(chǎn)品挖塊補上去，如此循環(huán)，威力驚人，因這塊短板，券商客戶議價力和產(chǎn)品價格吸引力偏弱，短期難與銀行、信托等機構(gòu)競爭?！?/p>

下一個券商爆發(fā)點在哪？有人說是類似于信托股權(quán)質(zhì)押融資的股票買斷式回購，有人說是轉(zhuǎn)融資，也有人給出了向?qū)崢I(yè)融資放貸。李明則說：“銀行壟斷理財市場端口資金，券商相當(dāng)長的時間里離不開銀行，只有先靠著銀行的錢袋子，在銀信、政信等被叫停的空檔，尋找機會。也有一些券商去做房地產(chǎn)融資，其實市面上有需求的項目很多，不過大家都害怕合規(guī)風(fēng)險。所以，券商目前是沒有動力也沒有能力，將自身的創(chuàng)新研發(fā)等優(yōu)勢發(fā)揮出來?！?/p>