暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系 羅燁

資本市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致信息的供給與信息的需求不平衡，影響資本市場(chǎng)運(yùn)作的公平性和效益性。上市公司信息披露可以從一定程度上解決信息不對(duì)稱現(xiàn)象，因此研究上市公司信息披露對(duì)資本市場(chǎng)具有深遠(yuǎn)的意義。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，投資者對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量和范圍的要求不斷提高，除了強(qiáng)制性信息披露外，投資者也越來(lái)越關(guān)注自愿性信息披露。自愿性信息披露是相對(duì)強(qiáng)制性信息披露的一個(gè)概念。在我國(guó)，強(qiáng)制性信息披露主要包括公司概況及主營(yíng)業(yè)務(wù)信息、基本財(cái)務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易信息、審計(jì)意見(jiàn)、股東及董事人員信息等基本信息內(nèi)容，而自愿性信息披露主要包括戰(zhàn)略性信息、預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)分析信息和社會(huì)責(zé)任信息。深圳證券交易所于2011年11月頒布的《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法(2011年修訂)》中除對(duì)強(qiáng)制性信息披露進(jìn)行考核外，也有涉及對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息進(jìn)行考核的細(xì)則。

1 文獻(xiàn)回顧

從以往的研究來(lái)看，上市公司在自愿性信息披露中的確存在著羊群行為，即當(dāng)決策者在了解其他人的決策后，改變自己的決策，采取與其他人一致的決策(IMF Working Paper，2000)。Dye和Sridhar(1995)研究發(fā)現(xiàn)一些公司的自愿信息披露會(huì)激發(fā)行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相關(guān)的信息披露。Nerissa C. Brown(2005)研究發(fā)現(xiàn)，同一行業(yè)或同一類型的公司之間的自愿性信息披露行為會(huì)相互影響，從而出現(xiàn)自愿性信息披露的“行業(yè)羊群行為”。王惠芳、原改省(2005)指出，我國(guó)公司盈利預(yù)測(cè)信息自愿性披露的“行業(yè)羊群行為”也較為明顯。Tse和Tucker(2007)通過(guò)持續(xù)時(shí)間模型得出公司在特定的某天進(jìn)行壞消息披露的概率與在其之前進(jìn)行了壞消息披露的同類公司數(shù)量正相關(guān)，由此發(fā)現(xiàn)壞消息披露時(shí)存在羊群行為。Acharya, et al(2009)的工作論文構(gòu)建了一個(gè)有關(guān)經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況的外部消息如何影響公司披露時(shí)機(jī)的動(dòng)態(tài)模型，論文指出宏觀經(jīng)濟(jì)狀況公告的消息水平與公司未來(lái)披露概率負(fù)相關(guān)。謝玲紅、魏國(guó)學(xué)等(2011)經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，觀察到的發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)悲信息的同類公司數(shù)量越多，管理者越會(huì)作出更快的披露公司業(yè)績(jī)預(yù)悲信息的決策。

2 原因探究

如前文所述，上市公司在自愿性信息披露中存在著羊群行為。導(dǎo)致自愿性信息披露羊群行為的原因多種多樣，本文擬從上市公司外部和內(nèi)部原因進(jìn)行分析和探究。

2.1 外部原因

2.1.1 同行業(yè)公司自愿性信息披露狀況

行業(yè)環(huán)境是對(duì)企業(yè)影響最直接、作用最大的外部環(huán)境。在同行業(yè)中的各公司彼此存在著相互競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。已有研究表明公司的自愿披露決策與其他行業(yè)公司的自愿性披露行為正相關(guān)(Nerissa,2005)，同行業(yè)內(nèi)公司的收入及預(yù)測(cè)信息是有關(guān)聯(lián)的(Ramnnath,2002)。究其原因是由于存在信息不對(duì)稱，公司為了在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，除了強(qiáng)制性披露信息外，通常會(huì)選擇自愿性披露部分信息，減少信息不對(duì)稱程度。如果行業(yè)中有公司選擇自愿性信息披露，得到利益相關(guān)者的青睞，造成股價(jià)上漲或帶來(lái)融資機(jī)會(huì)時(shí)，其他公司也會(huì)選擇跟隨進(jìn)行自愿性信息披露，從而形成羊群效應(yīng)。

2.1.2 證券市場(chǎng)有效性

證券市場(chǎng)有效性對(duì)上市公司自愿披露質(zhì)量有著顯著影響。證券市場(chǎng)效率高，監(jiān)管程度高，市場(chǎng)解讀上市公司披露信息的能力也會(huì)相應(yīng)較高，信息傳遞及時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)合理，上市公司也會(huì)更加樂(lè)于披露自愿信息。Coller & John(1997)的研究表明，進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)信息披露的上市公司信息不對(duì)稱程度明顯改善。如果上市公司自愿披露的是好消息，如預(yù)測(cè)公司盈利情況，市場(chǎng)會(huì)做出良好的反應(yīng)。如果上市公司自愿披露的是壞消息，如預(yù)測(cè)公司虧損情況，市場(chǎng)對(duì)公司有正確的心理預(yù)期，也不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的價(jià)格波動(dòng)。隨著證券市場(chǎng)日趨規(guī)范，投資者對(duì)信息披露的內(nèi)容和范圍需求逐漸增加，自愿披露信息在證券市場(chǎng)上將越來(lái)越重要。主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略性信息、預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)分析信息和社會(huì)責(zé)任信息披露的公司將在證券市場(chǎng)上樹立良好的形象，吸引更多的投資者。這種情況下，其他公司也會(huì)跟隨進(jìn)行自愿性信息披露。

2.1.3 證券市場(chǎng)制度激勵(lì)

深交所于2011年10月17日發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司信息披露直通車試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》為最近一個(gè)年度在深交所信息披露考核中被評(píng)定為優(yōu)秀的公司提供了信息披露的便利性，即按照指引和深交所發(fā)布的其他業(yè)務(wù)規(guī)則、細(xì)則、指引、通知、辦法、備忘錄的規(guī)定，將應(yīng)該對(duì)外披露的信息公告通過(guò)深交所技術(shù)平臺(tái)直接提交給指定披露媒體，深交所進(jìn)行事后審核的信息披露方式。指引表示，將根據(jù)信息披露考核結(jié)果、規(guī)范運(yùn)作程度等情況定期或不定期調(diào)整試點(diǎn)公司范圍。并于2011年10月24日起開始施行，意味著深市155家上市公司的85類公告將試點(diǎn)信息披露直通車。這一指引有利于證券市場(chǎng)效率的提高和上市公司自身能動(dòng)性的發(fā)揮。在證券市場(chǎng)中，進(jìn)行高質(zhì)量強(qiáng)制信息披露及自愿信息披露的上市公司將獲得更多的制度優(yōu)惠，這就促使上市公司跟隨獲得制度優(yōu)惠的公司進(jìn)行自愿信息披露。

3 內(nèi)部原因

3.1 公司規(guī)模

公司進(jìn)行自愿信息披露需要承擔(dān)一定的成本，例如人工成本、審計(jì)費(fèi)用、披露成本、以及自愿信息披露不準(zhǔn)確帶來(lái)一系列潛在訴訟成本(Skinner，1994)。管理者做出進(jìn)行自愿信息披露的決策時(shí)，需要考慮成本和效益原則。公司規(guī)模的大小會(huì)影響管理者進(jìn)行信息披露時(shí)能夠承擔(dān)成本的高低，也就成為導(dǎo)致管理者自愿性信息披露決策羊群行為的重要內(nèi)部原因。Chwo & Wong(1987)研究表明自愿信息披露水平與公司規(guī)模正相關(guān)。公司在規(guī)模較小時(shí)，不愿意承擔(dān)相應(yīng)的成本，一般不會(huì)考慮進(jìn)行自愿信息披露，出現(xiàn)羊群行為的可能性就較小。隨著行業(yè)中公司的規(guī)模逐漸增大，資金實(shí)力更加雄厚，公司可以承擔(dān)資源信息披露帶來(lái)的成本，進(jìn)行自愿披露信息從而區(qū)別于其他公司的意愿增強(qiáng)。從現(xiàn)階段的政策和市場(chǎng)反應(yīng)相關(guān)研究來(lái)看，進(jìn)行自愿信息披露的公司可能獲得一系列“好處”，披露的效益可能高于其成本，出現(xiàn)羊群行為的可能性就會(huì)更大。

3.2 股權(quán)性質(zhì)

股權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)公司自愿信息披露羊群行為產(chǎn)生影響。其表現(xiàn)為兩方面。一方面，公司自愿信息披露行為受股權(quán)集中度的影響(McKinnon & Dalimunthe,1993)。在公司股權(quán)相對(duì)分散的公司，股東對(duì)公司信息披露的要求更高，范圍更廣，為了保證信息在所有者和管理者之間的有效傳遞，公司就有更強(qiáng)的意愿進(jìn)行自愿披露；公司的所有權(quán)越集中，大股東可能因?yàn)樗饺死娑鴥A向于抑制對(duì)外信息披露，公司進(jìn)行自愿披露的意愿較低。因此在股權(quán)相對(duì)分散的公司，基于外部股東對(duì)公司內(nèi)部信息的需求較大，促使管理者進(jìn)行自愿信息披露。而進(jìn)行自愿信息披露在市場(chǎng)上將吸引新的投資者，獲得一系列好處，導(dǎo)致在上市公司中出現(xiàn)自愿信息披露羊群行為。另一方面，國(guó)有上市公司傾向于進(jìn)行自愿信息披露。因?yàn)樵S多國(guó)有上市公司控制著電力、石油、通信等重要產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)總額大，營(yíng)業(yè)收入高。企業(yè)規(guī)模越大，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響就越大，受到的社會(huì)關(guān)注越多。這些都促使國(guó)有上市公司進(jìn)行自愿信息披露，滿足社會(huì)公眾的信息需求。為了在市場(chǎng)上可以樹立一種良好的公眾形象，展現(xiàn)其社會(huì)責(zé)任感以及其良好的經(jīng)營(yíng)管理水平，國(guó)有上市公司中出現(xiàn)自愿信息披露羊群行為可能性較高。

3.3 公司盈利狀況

在信號(hào)傳遞機(jī)制下，為了提高公司價(jià)值，避免投資者的逆向選擇，經(jīng)營(yíng)好的企業(yè)有動(dòng)力進(jìn)行高質(zhì)量的自愿信息披露，將自己與經(jīng)營(yíng)差的企業(yè)區(qū)分開來(lái)；而經(jīng)營(yíng)一般的企業(yè)為了將自己與經(jīng)營(yíng)差的企業(yè)區(qū)分開來(lái)，也會(huì)有動(dòng)力進(jìn)行自愿信息披露，市場(chǎng)上不進(jìn)行自愿信息的企業(yè)將被視為可能隱藏了不好的信息(Penman,1984)。這樣大部分企業(yè)都有足夠的動(dòng)力進(jìn)行自愿信息披露，市場(chǎng)由此也將經(jīng)營(yíng)得好的企業(yè)與經(jīng)營(yíng)得差的企業(yè)區(qū)分開來(lái)。在資本市場(chǎng)上，沒(méi)有進(jìn)行自愿披露信息的公司在觀察到同行業(yè)中其他公司自愿披露信息后得到新的信息，迫使擁有壞消息的公司在接下來(lái)的期間也自愿披露這些信息，以使自己區(qū)別于那些更差的公司。所以由于受其他公司的影響，公司為了保證信息傳遞的準(zhǔn)確性，都有進(jìn)行自愿信息披露的決策意愿，從而出現(xiàn)自愿信息披露羊群行為。

3.4 管理者的聲譽(yù)顧慮

根據(jù)Scharfstein和Stein提出的聲譽(yù)羊群行為理論，管理者為了自己的聲譽(yù)，不會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的決策，而是跟隨大流進(jìn)行決策，從而導(dǎo)致了羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。在現(xiàn)代企業(yè)的委托代理制下，管理者受托經(jīng)營(yíng)企業(yè)，委托人會(huì)根據(jù)相對(duì)績(jī)效來(lái)評(píng)價(jià)管理者的業(yè)績(jī)，同行的競(jìng)爭(zhēng)者就成為評(píng)價(jià)的參照物。管理者為了維持自己的良好聲譽(yù)，寧愿選擇跟隨他人的決策，不愿意承受決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這樣可以安全地保持現(xiàn)有的職位、甚至還會(huì)獲得正常的升職與薪金。如果是能力較高的管理者，他們更善于獲取有效信息和處理信息，從而做出更加符合企業(yè)自身情況，有利于企業(yè)發(fā)展的決策。相比之下，能力較低的管理者在進(jìn)行決策時(shí)，因?yàn)樽陨砟芰τ邢蓿鶅A向于選擇跟隨大多數(shù)人的決策。因此，對(duì)于是否進(jìn)行自愿信息披露的決策，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)中，由能力較高的管理者做出決定自愿信息披露的決策后，其他能力較低的管理者將跟隨進(jìn)行自愿信息披露。

4 結(jié)語(yǔ)

隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司自愿信息披露將成為一種對(duì)強(qiáng)制信息披露的有效補(bǔ)充，以滿足投資者信息需求，解決信息不對(duì)稱現(xiàn)象。但是在證券市場(chǎng)上，公司所處行業(yè)不同，發(fā)展階段不同，經(jīng)營(yíng)管理水平不同，導(dǎo)致許多公司沒(méi)有意愿或者沒(méi)有能力進(jìn)行自愿信息披露。自愿信息披露受到公司試圖影響資本市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值評(píng)價(jià)這一動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，這就是說(shuō)每一個(gè)上市公司都選擇使其預(yù)期資本市場(chǎng)價(jià)格最大化的披露政策。如果公司在自愿信息披露決策方面是因?yàn)橥袠I(yè)其他公司進(jìn)行信息披露、為了管理者的聲譽(yù)顧慮而進(jìn)行披露，這種盲目的羊群行為將對(duì)公司形成不好的影響。但是隨著資本市場(chǎng)的逐漸完善，公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)管理水平提高，公司有意愿和能力進(jìn)行自愿信息披露，以獲得證券市場(chǎng)制度優(yōu)惠和制度激勵(lì)，從而樹立良好的形象，吸引更多的投資者，自愿信息披露的就會(huì)成為一種正面羊群行為。因此，上市公司首先要建立健全公司治理機(jī)制，提升經(jīng)營(yíng)管理水平，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)可持續(xù)健康發(fā)展，同時(shí)要正確認(rèn)識(shí)自愿性信息披露的作用，認(rèn)識(shí)到自愿性信息披露對(duì)于改善投資者關(guān)系、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值的戰(zhàn)略意義，以促進(jìn)證券市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展。

[1] 梁飛媛.中國(guó)上市公司自愿性信息披露與監(jiān)管[M].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2011.

[2] 周鮮華.中國(guó)上市公司盈利預(yù)測(cè)信息自愿披露理論與實(shí)踐[M].哈爾濱:哈爾濱工業(yè)大學(xué)出版社,2010.

[3] 王惠芳,原改省.上市公司年度報(bào)告自愿性信息披露實(shí)證研究——來(lái)自524家深市上市公司的證據(jù)[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2006(2).

[4] 謝玲紅,魏國(guó)學(xué).披露信息性質(zhì)與披露模式:理論與實(shí)證分析[J].中國(guó)管理科學(xué),2011(19).

[5] Dye,R.A.and S.S.Sridhar,Industry-wide Disclosure Dynamics [J].Journal of Accounting Research:1995(33).

[6] Nerissa C.Brown.Herd Behavior in Voluntary Disclosure Decisions:An Examination of Capital Expenditure Forecasts[R].2006,http://drum.lib.umd.edu/.

[7] FASB.Improving business reporting:insights into enhancing voluntary disclosures［R］.2001,http://www.fasb.org.

[8] 深圳證券交易所.深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法(2011年修訂)[OL].http://www.szse.cn/.