王志揚 孫全民

(1.集美大學(xué) 財經(jīng)學(xué)院，福建 廈門 361021;2.財政部 財政科學(xué)研究所，北京 100142)

一、我國股票指數(shù)期貨的市場作用分析

股票指數(shù)期貨是以股票指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨交易品種，是一種金融衍生產(chǎn)品。2010年4月16日中國首個股票指數(shù)期貨交易品種滬深300指數(shù)期貨合約在中國金融期貨交易所正式交易，從兩年多來我國股票指數(shù)期貨市場的運行看，對市場的作用主要表現(xiàn)如下。

(一)有利于股票市場定價功能的實現(xiàn)

股票市場的定價功能是實現(xiàn)市場效率的關(guān)鍵，股票市場具有定價功能才能在股票市場上實現(xiàn)市場機制對資源配置起基礎(chǔ)性的調(diào)節(jié)作用，而在股票市場上主要是通過正確的定價實現(xiàn)市場資金的有效配置，引導(dǎo)資金配置到使用效率最高的行業(yè)和企業(yè)。股票指數(shù)期貨市場和股票市場一起對資產(chǎn)的定價產(chǎn)生著影響。在中國股票指數(shù)期貨推出之前，國際市場就有幾種中國股票指數(shù)期貨，如，新加坡交易所的新華富時A50指數(shù)期貨等[1]。我國股票指數(shù)期貨市場的設(shè)立可以避免股指期貨市場的定價權(quán)落入國外投資機構(gòu)手里，進(jìn)而操縱我國的股票現(xiàn)貨市場價格。我國股票指數(shù)期貨的推出，一方面掌握了市場定價權(quán)，另一方面減少國際市場上的這些中國股票指數(shù)期貨對我國股票現(xiàn)貨市場的影響。

(二)股票指數(shù)期貨的賣空機制有利于風(fēng)險規(guī)避

股票指數(shù)期貨有遠(yuǎn)期價值發(fā)現(xiàn)、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險、套期保值、活躍股票市場等市場功能[2]。我國股票指數(shù)期貨市場運行兩年多來在風(fēng)險規(guī)避方面的市場作用主要體現(xiàn)為:1.改變了我國股票現(xiàn)貨市場過去的單向上漲下交易者才能獲利的劣勢，使投資者在市場下跌時也有了做空盈利的投資工具;2.在一定層面上對穩(wěn)定市場產(chǎn)生了作用，大盤指數(shù)的漲跌幅度變動區(qū)間已經(jīng)小于股票指數(shù)期貨推出之前;3.讓投資者可以進(jìn)行套期保值，某一股票或股票組合的持有者，可以通過賣出一個與所持有資產(chǎn)相關(guān)性強的股票指數(shù)期貨合約，這樣實際股票資產(chǎn)將來的收益或損失將由相反方向的股指期貨的損失或收益抵消，達(dá)到鎖定價值的功能。

(三)推動我國股票市場的金融創(chuàng)新

2008年開始于美國的全球金融危機中，部分金融創(chuàng)新產(chǎn)品對市場波動的助推作用引起監(jiān)管機構(gòu)反思，由此提出對金融衍生產(chǎn)品加強監(jiān)管。但是，我們也應(yīng)該看到股票指數(shù)期貨推出對金融創(chuàng)新的積極作用。1.股票指數(shù)期貨作為衍生于股票現(xiàn)貨市場的金融產(chǎn)品對股票市場本身的發(fā)展起到穩(wěn)定市場、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險等積極作用。2.股票指數(shù)期貨的推出對我國的金融深化有著積極的作用，將會使金融市場更加富于效率，讓作為虛擬經(jīng)濟(jì)組成部分的股票市場對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮更好的推動作用。2008年的金融危機中，22個推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨市場平均跌幅46.91%，沒有推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅63.15%，我國上證綜指跌幅一度達(dá)72.81%，深圳成份指數(shù)達(dá)73.8%，而推出股指期貨新興市場股票現(xiàn)貨指數(shù)跌幅僅為47.1%[3]。股票指數(shù)期貨的存在增加股票市場的自我修正能力，提高股票現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性，增強金融體系的靈活性，通過對炒作的抑制讓股票市場定價功能更好地體現(xiàn)出來，使得股票市場與實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性更強，凸顯股票市場作為實體經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，有利于實現(xiàn)金融深化，減少虛擬市場本身的過度波動，減少對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。3.股票指數(shù)期貨的推出，做空機制的引入為股票市場上各類金融機構(gòu)的投資行為創(chuàng)新提供便利，在投資渠道、投資策略、投資模式上為這些金融機構(gòu)的創(chuàng)新奠定制度基礎(chǔ)[4]。股票指數(shù)期貨本身作為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，及由股票指數(shù)期貨帶動的金融創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展對股票市場的發(fā)展會產(chǎn)生強大的推動作用

二、我國股票指數(shù)期貨市場風(fēng)險分析

2008年美國金融危機發(fā)生之后，通過經(jīng)驗總結(jié)，各國對金融衍生產(chǎn)品應(yīng)該加強監(jiān)管達(dá)成共識。我國股票指數(shù)期貨在市場風(fēng)險方面還存在一些問題，因此必須通過合理有效的監(jiān)管，完善我國股票現(xiàn)貨市場的定價功能，避免某些機構(gòu)投資者利用股票指數(shù)期貨操縱市場、擾亂資本市場秩序的投機行為。顯然，股票指數(shù)期貨作為衍生金融產(chǎn)品，其推出能夠推動我國股票市場發(fā)展的同時也會產(chǎn)生各種風(fēng)險，而這些風(fēng)險必將對股票市場帶來一定的沖擊，對各類投資者的投資行為產(chǎn)生影響。根據(jù)已有的研究結(jié)果看[5]，股指期貨推出后對現(xiàn)貨市場的影響在各個國際金融市場不盡相同，究其緣由是多方面的，其中主要的因素是股指期貨推出之時現(xiàn)貨市場的運行狀況如何，同時也會受到推出地區(qū)的股票市場結(jié)構(gòu)和市場性質(zhì)、金融生態(tài)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響。股票指數(shù)期貨到底是增加或者減少股票市場的波動性也沒有定論，而且這還涉及到其它的股票市場影響因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)的影響、市場結(jié)構(gòu)影響和交易者行為的影響[6]，在這里與這些分析不同的是我們純粹對市場風(fēng)險進(jìn)行分析，考慮如何監(jiān)管。股票指數(shù)期貨的推出對我國股票現(xiàn)貨市場的影響不會完全重復(fù)其他國家和地區(qū)的歷史路徑，從我國股票期貨市場兩年多的運行看，我國股票指數(shù)期貨市場風(fēng)險有自身的一些特點。自2008年以來，全球發(fā)生了金融危機、失業(yè)危機和財政危機，目前美國和歐元區(qū)若干國家的失業(yè)情況嚴(yán)重，歐元區(qū)多個國家陷入主權(quán)債務(wù)危機引起的財政危機，而且接下來還可能影響到持有這些主權(quán)債務(wù)的銀行，從而導(dǎo)致金融危機。美聯(lián)儲及歐洲央行應(yīng)對危機政策的不確定性進(jìn)一步加大了風(fēng)險，美國及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的不景氣對我國的出口產(chǎn)生極大不利影響，同時加上我國國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整政策，使我國實體經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生巨大困難，這些外部不確定情況的存在，更加劇了股票現(xiàn)貨市場的波動，從而導(dǎo)致股票指數(shù)期貨市場風(fēng)險的增大。要正確評估我國股票指數(shù)期貨市場并對其進(jìn)行有效監(jiān)管，本文采用巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的劃分方法對我國股票指數(shù)期貨的總體市場風(fēng)險進(jìn)行考察。如果根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的《衍生品風(fēng)險管理指南》，衍生品的風(fēng)險可以分為市場風(fēng)險(Market Risk)、信用風(fēng)險(Credit Risk)、流動性風(fēng)險(Liquidity Risk)、操作風(fēng)險(Operational Risk)和法律風(fēng)險(Law Risk)[7]。這里主要是對我國設(shè)立股票指數(shù)期貨市場后市場產(chǎn)生的特定風(fēng)險進(jìn)行分析。

(一)市場交易風(fēng)險

所謂股票指數(shù)期貨的市場交易風(fēng)險是源于其作為衍生金融產(chǎn)品所具有的特殊合約交易本身的杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的。股票指數(shù)期貨合約實行保證金制度，保證金制度集中體現(xiàn)了股票指數(shù)期貨交易的特點。股票指數(shù)期貨的交易者只要提供合約價值一定百分比的保證金就可以全額就合約的交易進(jìn)行投資交易，這樣的合約設(shè)計可以對投資者的自有資金進(jìn)行放大，實現(xiàn)了杠杠效應(yīng)，但是相應(yīng)地也放大了風(fēng)險，這就是股票指數(shù)合約相對股票現(xiàn)貨市場放大了的市場交易風(fēng)險。當(dāng)投資者判斷失誤或者發(fā)生一些突發(fā)事件導(dǎo)致股票指數(shù)向投資者的預(yù)期相反的方向發(fā)展的時候，投資者將產(chǎn)生對保證金以一定的杠桿放大的合約交易價值計算的虧損。我國滬深300指數(shù)期貨合約的保證金是合約價值的8%，放大倍數(shù)不小，杠桿化運作對投資者產(chǎn)生不小的風(fēng)險。

(二)操縱市場風(fēng)險

股票指數(shù)期貨市場的操縱風(fēng)險同樣和股票指數(shù)期貨合約的特點相聯(lián)系。1.因為股票指數(shù)期貨的合約標(biāo)的物是股票價格指數(shù)，標(biāo)的物的虛擬資產(chǎn)特性使得股票指數(shù)期貨市場可以與股票現(xiàn)貨市場相脫離進(jìn)行擴(kuò)展，而不是類似股票現(xiàn)貨市場那樣受到實體經(jīng)濟(jì)實際運行情況的制約。因此股票指數(shù)期貨合約可以無限制地進(jìn)行交易數(shù)量上的擴(kuò)大。脫離了實體經(jīng)濟(jì)和真實金融資產(chǎn)制約的股票指數(shù)期貨市場就可能制造資產(chǎn)泡沫，合約累計價值越大，顯然整體市場的風(fēng)險就越大，指數(shù)期貨市場的這個可以無限擴(kuò)大的特點是市場操縱的基礎(chǔ)。2.當(dāng)股票指數(shù)期貨的投資者擁有充沛的資金時就可以在股票指數(shù)期貨市場上通過大量買賣期貨合約來實現(xiàn)對股票指數(shù)期貨合約價格的操縱。特別是保證金制度使得市場操縱者可以操縱比自有資金放大一定杠桿倍數(shù)的合約交易價值。這種市場操縱行為一旦成功，將使得持有相反方向頭寸的投資者受到損失，而價格操縱者將從中獲利。股票指數(shù)期貨的這種市場操縱行為違背了市場的客觀規(guī)律，導(dǎo)致股票期貨價格嚴(yán)重偏離其真實價值，扭曲了股票期貨價值本身應(yīng)該具有的各種正面的市場效應(yīng)，穩(wěn)定市場、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險和套期保值等功能都將受到扭曲。從我國股票指數(shù)期貨交易市場這兩年的運作看，確實存在著操縱市場的行為，但是對市場的操縱還取決于對市場看空一方即空頭，和對市場看多一方即多頭之間的力量對比，這兩年的市場運行中，股票指數(shù)期貨交易市場頭寸的情況常常影響股票現(xiàn)貨市場。

(三)政策變動風(fēng)險

除了當(dāng)月的股票指數(shù)期貨合約，股票指數(shù)期貨還有多種期限的合約，而這些有一定期限的合約必然要涉及到對未來股票指數(shù)發(fā)展的預(yù)測和判斷。然而我國的股票市場常常有些突發(fā)性的政策出臺。特別是部分政策從制定到政策的最后出臺均缺乏透明度。而且政策的出臺和實施沒有連貫性，經(jīng)常頒布一些臨時性的政策法規(guī)，這種不確定性增加了股票期貨市場上投資者對股票指數(shù)走向判斷的難度。同時政策的不確定性也為部分市場操縱者利用投資者對不確定性信息的可能發(fā)展缺乏判斷進(jìn)行炒作創(chuàng)造條件，加大市場的波動，比如2010年之后我國的經(jīng)濟(jì)運行中房地產(chǎn)政策改變有一定的突發(fā)性，這在政策上對股票指數(shù)期貨的交易有一定的影響。另外監(jiān)管政策方面的不完善實際上在我國也可以歸結(jié)為政策風(fēng)險，首先是體現(xiàn)在股票現(xiàn)貨市場誠信不足，虛假信息太多，這必將影響股票指數(shù)期貨市場投資者對股票指數(shù)走向的判斷。其次是股票指數(shù)期貨市場本身的信用風(fēng)險包括衍生品交易者和標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行者等各方因為違約而出現(xiàn)的風(fēng)險也是需要嚴(yán)格的監(jiān)管政策加以應(yīng)對的，而這些監(jiān)管政策對我國這樣一個不完善的資本市場來說是一個大挑戰(zhàn)。

三、我國股票指數(shù)期貨市場的監(jiān)管

必須加強市場監(jiān)管，才能有效發(fā)揮股票指數(shù)期貨市場對資本市場發(fā)展的推動作用，同時應(yīng)對和防范可能產(chǎn)生的對資本市場造成的風(fēng)險沖擊。

(一)健全股票指數(shù)期貨市場監(jiān)管相關(guān)法律法規(guī)

無論是采取政府為主的監(jiān)管模式還是采取股票指數(shù)期貨行業(yè)為主的自律監(jiān)管模式，都必須依法監(jiān)管。各種風(fēng)險對股票指數(shù)期貨市場造成的沖擊也需要以一定的法律法規(guī)來加以防范和應(yīng)對。目前規(guī)范我國期貨市場的法規(guī)主要是《期貨交易管理暫行條例》，而《期貨交易管理暫行條例》的部分內(nèi)容已經(jīng)不符合當(dāng)前的資本市場具體發(fā)展?fàn)顩r，需要加以修訂完善。2006年3月，全國人大財經(jīng)委開始負(fù)責(zé)起草《中華人民共和國期貨交易法》，但至今尚未形成正式實施的法律?，F(xiàn)在廣泛意義上規(guī)范股票指數(shù)期貨市場上各個市場參與主體行為的法律主要是《證券法》、《公司法》和《證券投資基金法》及相關(guān)的一些法規(guī)，對股票指數(shù)期貨和其他金融衍生產(chǎn)品投資進(jìn)行規(guī)范的法律法規(guī)還需要進(jìn)一步完善。

(二)充分發(fā)揮股票指數(shù)期貨行業(yè)自律監(jiān)管作用

我國股票指數(shù)期貨市場應(yīng)充分發(fā)揮股票指數(shù)期貨行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用和交易所的具體技術(shù)管理作用。世界各國目前在股票指數(shù)期貨的監(jiān)管模式上主要有三種:1.英國式的由證券投資委員會代表政府進(jìn)行政府監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管和交易所監(jiān)管組成的三級監(jiān)管模式;2.美國式的由商品期貨交易委員會及證券委員會代表政府共同實施的政府監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管和期貨交易所監(jiān)管組成的三級監(jiān)管模式;3.日本式的多個政府職能部門分別代表政府進(jìn)行監(jiān)管、松散的行業(yè)監(jiān)管和交易所監(jiān)管組成的三級監(jiān)管模式。證券監(jiān)督管理委員會是我國證券期貨市場的政府主管部門，由國務(wù)院授權(quán)其履行行政管理職能，依照法律、法規(guī)對全國的證券和期貨市場進(jìn)行監(jiān)管。我國三級監(jiān)管體系的另外兩級為期貨行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管和期貨交易所的自我監(jiān)管。為了保證市場的公開、公正、高效和有序，通過綜合考察借鑒上述的三種監(jiān)管模式，我國的期貨行業(yè)協(xié)會和期貨交易所應(yīng)該發(fā)揮更大的作用。期貨行業(yè)協(xié)會應(yīng)該加強對職業(yè)道德的規(guī)范管理、推動良好行業(yè)競爭氛圍的形成，并且應(yīng)當(dāng)對各種糾紛進(jìn)行仲裁。中國金融期貨交易所為了保證股票指數(shù)期貨交易制度能夠得到良好的執(zhí)行，制定并根據(jù)市場運營情況調(diào)整各種相關(guān)制度，包括具體合約的設(shè)計及相關(guān)的風(fēng)險擔(dān)保、強行平倉、交易回避、大戶報告、實時監(jiān)控、風(fēng)險預(yù)警等制度[8]。

(三)加強對股票指數(shù)期貨市場機構(gòu)投資者行為的監(jiān)管

機構(gòu)投資者是股票指數(shù)期貨市場上最主要的參與者。加強股票指數(shù)期貨市場機構(gòu)投資者行為監(jiān)管，首先是建立市場準(zhǔn)入機制，特別是在設(shè)立股票指數(shù)期貨市場的初期，應(yīng)該只允許具有豐富投資經(jīng)驗的機構(gòu)投資者進(jìn)入，可以對這些機構(gòu)投資者設(shè)立自有資金、擁有的具有從業(yè)資格專業(yè)人士人數(shù)、信息技術(shù)硬軟件條件等等準(zhǔn)入限制，而且要發(fā)揮股票指數(shù)期貨協(xié)會和期貨交易所的作用，對機構(gòu)投資者進(jìn)行會員制管理，職業(yè)操守管理等等。其次是信息披露控制，要求股票指數(shù)期貨的機構(gòu)投資者按照有關(guān)法律法規(guī)和合同的要求進(jìn)行信息披露并且保證披露信息的真實、準(zhǔn)確、完整和及時。還必須要求股票指數(shù)期貨市場的機構(gòu)投資者建立起良好的內(nèi)部控制體系，包括投資業(yè)務(wù)管理內(nèi)控、信息技術(shù)控制系統(tǒng)和內(nèi)部監(jiān)察稽核控制。除此之外，還應(yīng)該對股票指數(shù)期貨市場的其它中介機構(gòu)涉及股票指數(shù)期貨的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)定一定的約束措施，包括對會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的股票指數(shù)期貨相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

(四)強化對一般投資者的教育工作

股票指數(shù)期貨市場上的一般投資者不具備機構(gòu)投資者所擁有的專業(yè)知識和強大的研究隊伍，故而經(jīng)常處于信息不完全或者信息不對稱狀態(tài)下，容易在股票指數(shù)期貨市場上遭受損失。所以，證監(jiān)會、股票指數(shù)期貨協(xié)會和期貨交易所等三級監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該做好一般投資者的教育工作。1.做好信息披露工作，讓股票指數(shù)期貨的一般投資者及時了解股票指數(shù)期貨相關(guān)法律法規(guī)和各種市場信息的變化。2.普及股票現(xiàn)貨市場和股票指數(shù)期貨知識，宣傳金融期貨交易業(yè)務(wù)規(guī)則和產(chǎn)品知識，倡導(dǎo)股票指數(shù)期貨理性投資觀念，提示股票指數(shù)期貨的投資風(fēng)險;宣傳股票指數(shù)期貨市場的法律法規(guī)，告知投資者權(quán)利及其保護(hù)途徑。

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