宋 常,陳 晶

（1.中國(guó)人民大學(xué)，北京 100872；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌 330013）

中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，退市制度不盡完善。從2001～2012年，除因吸收合并等特殊事由而退市的公司外，不符合監(jiān)管規(guī)則而退市的公司共有40余家，且年均退市率不足1%。與美國(guó)納斯達(dá)克上市公司數(shù)量每年減少13.08%相比，中國(guó)的上市公司幾乎“有進(jìn)無(wú)出”，長(zhǎng)此以往不利于資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。近年來(lái)，退市制度再次成為資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)與理論界關(guān)注的熱點(diǎn)，繼深交所將創(chuàng)業(yè)板退市制度公諸于世后，滬深交易所于2012年6月28日正式發(fā)布了完善主板和中小板市場(chǎng)退市制度方案，在資本市場(chǎng)引發(fā)了強(qiáng)烈的反響。鑒于此，本文將主要闡釋中國(guó)資本市場(chǎng)退市制度的歷史演變，分析其對(duì)上市公司的約束作用，并探究存在的問(wèn)題，以期提出相關(guān)的政策建議。

一、退市制度的發(fā)展歷程、新政內(nèi)容及市場(chǎng)影響

(一)退市制度的發(fā)展過(guò)程

中國(guó)資本市場(chǎng)的退市制度起步較晚，但發(fā)展較快。交易所的設(shè)立始于1990年，1992以前沒(méi)有特定的關(guān)于退市的法律規(guī)制可資遵循。1992至2001年，退市制度經(jīng)研究、論證及正式推出。中國(guó)力圖建立符合自身資本市場(chǎng)特點(diǎn)的退市制度，例如曾經(jīng)嘗試設(shè)立特別處理制度（以下簡(jiǎn)稱ST制度），特別轉(zhuǎn)讓制度（PT制度），連續(xù)六年虧損終止上市等。從2001年2月正式推出至2005年正式確立，有關(guān)退市制度的探索和完善從未停止過(guò)，諸如改六年虧損為四年連續(xù)虧損終止上市、實(shí)施*ST退市預(yù)警制度，以及取消PT制度等。2005年之后，有關(guān)工作相對(duì)穩(wěn)定，僅進(jìn)行了一些微改。

2010年12月，為了更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的效能，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立了一個(gè)小組專門(mén)研究退市制度問(wèn)題。2011年11月28日深交所推出《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度方案（征求意見(jiàn)稿）》后，經(jīng)過(guò)近半年的討論和修訂，于2012年4月20日正式發(fā)布，創(chuàng)業(yè)板公司再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，也為主板退市制度的制定提供了有益參考。2012年6月28日，滬深交易所正式公布了主板、中小板退市新政。

(二)退市新政的改進(jìn)內(nèi)容

這次針對(duì)主板和中小板退市制度的完善和修改較以往有較大突破，對(duì)以往的退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了新增和變更，在退市標(biāo)準(zhǔn)方面主要有：1、凈資產(chǎn)為負(fù)值；2、營(yíng)業(yè)收入低于人民幣1000萬(wàn)元；3、年度審計(jì)報(bào)告為否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)；4、暫停上市后未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告；5、股票累計(jì)成交量過(guò)低；6、股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值；7、中小板企業(yè)連續(xù)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)。

除改進(jìn)退市標(biāo)準(zhǔn)外，新規(guī)改進(jìn)恢復(fù)上市程序，明確了暫停上市后恢復(fù)上市的條件；要求上市公司加強(qiáng)退市風(fēng)險(xiǎn)的信息披露，兩家交易所分別設(shè)立“風(fēng)險(xiǎn)警示板”和實(shí)施“退市整理期”制度，做好退市后續(xù)安排；同時(shí)引進(jìn)了終止上市后重新上市制度。

(三)退市新政的市場(chǎng)影響

新退市政策是整治資本市場(chǎng)秩序的一大步，它給以投機(jī)為目的的績(jī)差上市公司當(dāng)頭一棒。從短期市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，各板塊都遭遇了一定程度的打擊，尤其是A股存在大量ST垃圾股，它們?cè)诔霈F(xiàn)集體恐慌性暴跌之后逐漸出現(xiàn)分化。這是由于一部分重組預(yù)期較強(qiáng)的ST個(gè)股加快了重組步伐，希望抓住最后一絲希望，而退市風(fēng)險(xiǎn)較大的ST股普遍遭遇拋售。同樣遭遇重創(chuàng)的是流通性較差的B股市場(chǎng)，多家上市公司即將觸及股票成交價(jià)格連續(xù)二十個(gè)交易日低于面值的退市底線。從長(zhǎng)期來(lái)看，該政策對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展是有利的，制度都是在不斷嘗試改進(jìn)中得到完善的，退市制度的改進(jìn)增加了對(duì)上市公司的約束作用，使績(jī)差公司感受到退市壓力，避免劣幣驅(qū)逐良幣，保護(hù)投資者的利益。

二、退市新政對(duì)上市公司的約束要求

(一)退市新政增加了有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求

退市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格了對(duì)有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，如新增“凈資產(chǎn)為負(fù)值”和“營(yíng)業(yè)收入低于人民幣1000萬(wàn)元”退市要求，增加了對(duì)上市公司約束作用。對(duì)凈資產(chǎn)的要求體現(xiàn)為上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值（包括追溯重述）將實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)值將暫停上市，連續(xù)三年將被終止上市。凈資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)超過(guò)負(fù)債的部分，即全部資產(chǎn)減去全部負(fù)債后的凈值。凈資產(chǎn)為負(fù)說(shuō)明公司資不抵債，喪失了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，這種情況比連續(xù)三年虧損還要嚴(yán)重。這類公司依靠負(fù)債繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，不能保證投資者的權(quán)益，理應(yīng)剔除出市場(chǎng)。以往的凈利潤(rùn)指標(biāo)作為短期流量指標(biāo)很容易被人為操縱，而凈資產(chǎn)作為長(zhǎng)期存量指標(biāo)，相對(duì)不易被短期操縱。截止到2012年8月，A股ST類公司有41家凈資產(chǎn)為負(fù)值，這些公司大部分都積重難返，可見(jiàn)增加凈資產(chǎn)退市指標(biāo)的必要性。

“營(yíng)業(yè)收入低于人民幣1000萬(wàn)元”的指標(biāo)要求體現(xiàn)為上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度低于1000萬(wàn)元將終止上市。這種數(shù)量化的標(biāo)準(zhǔn)也完善了之前單調(diào)的退市指標(biāo)。營(yíng)業(yè)收入猶如企業(yè)的活水源頭，一定的營(yíng)業(yè)收入是利潤(rùn)的保障，也是一個(gè)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2011年年報(bào)中2561只主板股票（包括中小板），營(yíng)業(yè)收入的算數(shù)平均數(shù)為912499.38萬(wàn)元，遠(yuǎn)超1000萬(wàn)元的底線，但仍有29只個(gè)股沒(méi)有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。這29只個(gè)股中不乏“停而不退”的ST股。雖然為了平穩(wěn)過(guò)渡，2012以前年度的數(shù)據(jù)不追溯，但這項(xiàng)要求給這些觸底的企業(yè)警示作用。

對(duì)于常用會(huì)計(jì)手段，依靠非經(jīng)常性損益來(lái)調(diào)節(jié)賬面以扭轉(zhuǎn)凈利潤(rùn)的ST股來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)對(duì)”凈資產(chǎn)“和”營(yíng)業(yè)收入“的考核力度，尤其是增加“追溯重述”的考量，大大降低運(yùn)用會(huì)計(jì)手段規(guī)避退市的可能。因?yàn)闀?huì)計(jì)手段可能會(huì)蒙蔽一時(shí)虧損，但在追溯重述和打擊財(cái)務(wù)造假的壓力下公司仍會(huì)被責(zé)令退市。可見(jiàn)退市新政在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面對(duì)上市公司起到約束作用，使績(jī)差公司感受到退市壓力而改善經(jīng)營(yíng)。

(二)退市新政增加了有關(guān)股票流動(dòng)性的要求

新增的退市指標(biāo)對(duì)股票流動(dòng)性做出要求，體現(xiàn)在“股票累計(jì)成交量過(guò)低”和“股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值”兩項(xiàng)指標(biāo)，它們對(duì)于A股、B股和同時(shí)發(fā)行A股和B股的主板上市公司要求不同，違背這兩項(xiàng)指標(biāo)的股票直接終止上市。這兩項(xiàng)指標(biāo)是用來(lái)防范股票流動(dòng)性不足產(chǎn)生市場(chǎng)效率不高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大的問(wèn)題。流動(dòng)性包括價(jià)格合理和即時(shí)性兩個(gè)方面，流動(dòng)性差的股票價(jià)格波動(dòng)容易受到交易行為本身的影響，而成交價(jià)格過(guò)低一方面不能保證投資者的權(quán)益，另一方面便利了資本市場(chǎng)操縱行為。新的退市制度也是借鑒了國(guó)際慣例，從兩方面同時(shí)入手，要求上市公司保證基本的流動(dòng)性，有利于資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

流動(dòng)性的兩項(xiàng)指標(biāo)給疲軟、流動(dòng)性差的B股市場(chǎng)帶來(lái)了恐慌，隨著新規(guī)頒布，不少B股公司即將觸及股票成交價(jià)格的退市底線，深交所表示支持公司大股東回購(gòu)股票以提高價(jià)格，或者選擇自愿退市。上市公司主動(dòng)私有化退市是一種國(guó)外較成熟的退市模式，交易所同時(shí)表示對(duì)于主動(dòng)退市的公司達(dá)到重新上市條件的將優(yōu)先安排。通過(guò)這種方式鼓勵(lì)市場(chǎng)發(fā)揮更大效應(yīng)，也鼓勵(lì)一些績(jī)差公司重新調(diào)整狀態(tài)，適應(yīng)市場(chǎng)選擇。

(三)退市新政明確了暫停上市公司恢復(fù)上市的條件

退市新政為遏制上市公司暫停上市后通過(guò)各種方式避免終止上市，明確了恢復(fù)上市的條件。提出最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)及扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為正值等財(cái)務(wù)方面的要求，同時(shí)要求具備完善的公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度且運(yùn)作規(guī)范，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載。這項(xiàng)制度主要針對(duì)一些已暫停上市的，企圖通過(guò)資產(chǎn)重組等方式千方百計(jì)“保殼”的上市公司。

原有的退市制度程序較復(fù)雜，經(jīng)歷ST、*ST、連續(xù)四年虧損的漫長(zhǎng)過(guò)程給上市公司留下充足的時(shí)間和余地進(jìn)行利潤(rùn)操作，達(dá)到“保殼”的目的，甚至不能上市的企業(yè)也“借殼上市”進(jìn)行融資。不少暫停上市公司玩起戴帽摘帽的游戲，使估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)被嚴(yán)重扭曲，股價(jià)信號(hào)完全失真。這類公司通常主營(yíng)業(yè)務(wù)較差，通過(guò)資產(chǎn)重組將資產(chǎn)通過(guò)非經(jīng)常性損益注入，使公司凈利潤(rùn)勉強(qiáng)扭虧為盈，避免退市。

考慮到非經(jīng)常性損益屬于一次性或偶發(fā)性的損益因素，含金量較低，不能顯示出上市公司持續(xù)盈利能力。新的規(guī)定明確了恢復(fù)上市的條件，從更多方面約束暫停上市公司，提出恢復(fù)上市公司必須達(dá)到扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為正值的要求，斷了利用資產(chǎn)重組、政府補(bǔ)貼等通過(guò)非經(jīng)常性損益扭虧為盈的后路。同時(shí)提出當(dāng)交易所受理恢復(fù)上市申請(qǐng)時(shí)，需要公司提供補(bǔ)充材料時(shí)間累積不超過(guò)三十個(gè)交易日的期限。用時(shí)間的限制避免暫停上市公司尋找其他方式停而不退。

三、退市新政及相關(guān)方面存在的問(wèn)題

(一)部分條款不夠嚴(yán)格

盡管新退市制度較舊制度邁出了重要的一步，但新制度仍存在缺陷。部分條款不夠嚴(yán)格，例如制度規(guī)定對(duì)績(jī)差上市公司既往不咎，以2012年年報(bào)數(shù)據(jù)為最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度，也就意味不少績(jī)差公司2014-2015年才面臨退市，這為不少公司留下空間。退市指標(biāo)凈利潤(rùn)要求中沒(méi)有將非經(jīng)常性損益劃分出來(lái)，這使得很多未暫停上市的公司仍可以進(jìn)行利潤(rùn)操作?！盃I(yíng)業(yè)收入不低于1000萬(wàn)”的指標(biāo)，沒(méi)有出現(xiàn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入的劃分，如果有公司為達(dá)到指標(biāo)利用關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入，那么該指標(biāo)也就沒(méi)有約束意義了。與創(chuàng)業(yè)板退市制度相比，主板退市制度沒(méi)有直面“追溯財(cái)務(wù)造假”，更沒(méi)有出臺(tái)進(jìn)一步的“因財(cái)務(wù)造假直接退市”的嚴(yán)格制度可以說(shuō)是一大缺憾。新增的“36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)三次”作為退市條件也顯得過(guò)于寬松，以深交所為例，迄今為止，沒(méi)有任何一家上市公司3年內(nèi)被公開(kāi)譴責(zé)3次?？梢?jiàn)這樣的條件難以對(duì)存在不良動(dòng)機(jī)的上市公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的威懾作用。

(二)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有待改進(jìn)

除了退市機(jī)制本身存在的問(wèn)題，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)退市制度也產(chǎn)生一定的影響。特別是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際慣例趨同并追求等效，對(duì)債務(wù)重組使用公允價(jià)值計(jì)量代替了以往的賬面價(jià)值，并且重組利得計(jì)入當(dāng)期損益。由此引發(fā)了有些企業(yè)利用債務(wù)重組準(zhǔn)則讓公司利潤(rùn)扭虧為盈的熱潮，并使不少垃圾股得以保存。以公允價(jià)值代替賬面價(jià)值具有不確定性，容易被人為操縱。上市公司母公司會(huì)通過(guò)不等價(jià)資產(chǎn)置換等方式為上市公司進(jìn)行利潤(rùn)輸送，雖然因“非公允的關(guān)聯(lián)交易差價(jià)不能計(jì)入利潤(rùn)”的新規(guī)定受到一定限制，但仍可通過(guò)非關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)重組操縱利潤(rùn)。另外，地方政府通過(guò)各種形式的現(xiàn)金補(bǔ)貼，利用非經(jīng)常性損益影響利潤(rùn)也是手段之一。由此可見(jiàn)，一方面退市機(jī)制要清除垃圾股，凈化資本市場(chǎng)，而另一方面會(huì)計(jì)準(zhǔn)則又給績(jī)差公司留下操縱空間，不能匹配好制度之間的關(guān)系也導(dǎo)致退市機(jī)制不能有效運(yùn)行。其實(shí)探究更深層次的原因，還是管理層希望延緩部分公司退市，希望他們起死回生，以保護(hù)中小投資者和避免眾多企業(yè)員工失業(yè)給社會(huì)帶來(lái)危害，完善制度不是一朝一夕完成的。

(三)退市機(jī)制尚需完善

中國(guó)退市制度歷來(lái)被詬病的原因之一就是缺乏有效性，體現(xiàn)為大量接近退市條件的公司“停而不退”，管理層執(zhí)行力不足，退市機(jī)制尚需完善。根據(jù)表1顯示，每年終止上市的個(gè)數(shù)占所增加的特別處理股票個(gè)數(shù)的百分比在5.9%-38.9%之間，11年的平均值不到16.3%。這些終止上市的公司還包含由于吸收合并而主動(dòng)退市的，如果擯除這一部分比例顯然會(huì)更低。這說(shuō)明大量接近退市條件的公司滯留資本市場(chǎng)，退市機(jī)制的有效性有待提高。

表1 2001-2011退市公司占特別處理上市公司數(shù)比重

無(wú)論退市制度是否完善，重點(diǎn)還在于管理層執(zhí)行力，否則制度只是一紙空文無(wú)法有效實(shí)施。退市制度執(zhí)行不力，很大原因來(lái)自地方政府保護(hù)主義。上市公司歷來(lái)是各地方政府的稀缺資源，為了避免退市，地方政府通常會(huì)以各種形式的現(xiàn)金補(bǔ)貼，例如行業(yè)補(bǔ)貼、區(qū)域補(bǔ)貼等改善公司財(cái)務(wù)狀況。這無(wú)疑給退市政策的執(zhí)行帶來(lái)政治方面的壓力。可見(jiàn)如果新政策“破而不立”退市機(jī)制無(wú)法有效執(zhí)行，再多改革也是徒勞。

(四)中小投資者權(quán)益面臨新風(fēng)險(xiǎn)

雖然退市新規(guī)在很大程度上規(guī)范了資本市場(chǎng)，意在保護(hù)中小投資者，但退市制度既沒(méi)有對(duì)經(jīng)營(yíng)不善退市的管理層、大股東的責(zé)罰機(jī)制，也沒(méi)有對(duì)退市后中小股東的救濟(jì)補(bǔ)償機(jī)制。退市制度變更可能會(huì)帶來(lái)一場(chǎng)垃圾股退市熱潮，中小股東在此過(guò)程中處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)，權(quán)益容易受到侵害，甚至血本無(wú)歸。而通常退市很大程度的原因是管理層經(jīng)營(yíng)不善，但公司出現(xiàn)問(wèn)題管理層很少受到問(wèn)責(zé)，尤其是國(guó)資控股企業(yè)。這使一些管理層和大股東把資本市場(chǎng)作為“吸金器”“圈錢(qián)機(jī)”，得到好處就可以全身而退，不用接受懲罰，中小股東卻成為經(jīng)營(yíng)失敗的犧牲品。因此現(xiàn)行退市制度并不能保障中小投資者公平的權(quán)益，并帶來(lái)了新風(fēng)險(xiǎn)。

四、進(jìn)一步完善退市政策的意見(jiàn)及建議

(一)進(jìn)一步改進(jìn)退市指標(biāo)，完善現(xiàn)有指標(biāo)體系

現(xiàn)行的退市指標(biāo)多是通過(guò)上市公司已經(jīng)發(fā)生的靜態(tài)數(shù)據(jù)衡量，缺乏事前預(yù)防性，應(yīng)增加動(dòng)態(tài)的跟蹤，衡量公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。退市標(biāo)準(zhǔn)還缺乏對(duì)公司治理的約束，例如對(duì)董事會(huì)人員結(jié)構(gòu)、內(nèi)部人持股比例、高管的離職率等指標(biāo)要求。以離職率為例，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)創(chuàng)1年后不斷發(fā)生高管離職的情況，給創(chuàng)業(yè)板公司治理和持續(xù)發(fā)展嚴(yán)重打擊，過(guò)高的離職率顯然不能保障投資者的權(quán)益，應(yīng)給予退市壓力以保證公司平穩(wěn)發(fā)展。同時(shí)退市機(jī)制在打擊績(jī)差公司時(shí)應(yīng)注重反映公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)，不應(yīng)過(guò)分專注于盈利指標(biāo)，盡量做到不錯(cuò)殺，對(duì)于成長(zhǎng)性好，短期有虧損但具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的上市公司應(yīng)給予適當(dāng)機(jī)會(huì)。

(二)實(shí)施市場(chǎng)導(dǎo)向的退市機(jī)制，進(jìn)一步提高其執(zhí)行力

實(shí)施市場(chǎng)化取向的退市制度要求資本市場(chǎng)按照市場(chǎng)需求配置資源，形成以市場(chǎng)調(diào)控為主、行政調(diào)控為輔的退市機(jī)制。盡量減少長(zhǎng)時(shí)間的退市緩沖機(jī)制，避免暫停上市的績(jī)差公司尋找資產(chǎn)重組的機(jī)會(huì)。例如實(shí)行重大資產(chǎn)重組視同首次公開(kāi)發(fā)行審核，增加重組難度，切斷“借殼上市”的利益鏈。完善自愿退市上市公司優(yōu)先安排上市原則，引導(dǎo)企業(yè)尊重市場(chǎng)選擇。管理層應(yīng)提高執(zhí)行力，加強(qiáng)監(jiān)管力度，增加退市制度的威懾力，促使地方保護(hù)主義等行政因素遠(yuǎn)離退市機(jī)制?？梢酝ㄟ^(guò)量化退市考核機(jī)制，減少管理層隨意性，達(dá)到由市場(chǎng)決定去留的目的。

(三)采取切實(shí)有效的措施，有力保護(hù)中小投資者的利益

首先，應(yīng)該建立保護(hù)中小投資者的司法保障體系。細(xì)化投資者如何通過(guò)法律程序追究責(zé)任，向誰(shuí)追究責(zé)任，追究何種責(zé)任，以及相關(guān)賠償標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)一些包裝過(guò)度，甚至欺詐消費(fèi)者，上市圈錢(qián)后經(jīng)營(yíng)不善而退市的公司設(shè)立相應(yīng)的問(wèn)責(zé)懲戒制度。對(duì)造假的公司高管、大股東、保薦人、中介機(jī)構(gòu)等進(jìn)行嚴(yán)厲懲戒。其次，完善多層次資本市場(chǎng)體系。多層次的資本市場(chǎng)體系可以使企業(yè)依據(jù)自身情況選擇合適的上市地點(diǎn)和上市方式。當(dāng)股票不適合較高層次的市場(chǎng)時(shí)可選擇進(jìn)入另一層次繼續(xù)流通，以此減少退市后中小股東損失，這種體制在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)已經(jīng)建立值得借鑒。最后，應(yīng)通過(guò)宣傳教育提高投資者退市風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)心理，引導(dǎo)投資者建立正確的投資觀念。不僅了解退市風(fēng)險(xiǎn)的存在，同時(shí)也了解面臨這種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)怎么處理保證自身的損失最小化，以及通過(guò)何種方式維護(hù)自身利益。

總之，退市新政使中國(guó)退市制度有了跨越性的進(jìn)步，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了積極的影響，但有關(guān)規(guī)制與制度安排也有待完善。經(jīng)過(guò)不斷的理論研究與實(shí)踐探索，有關(guān)問(wèn)題會(huì)逐漸得以解決，最終會(huì)形成既符合國(guó)際通行慣例又切合中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的合理有效的退市機(jī)制，中國(guó)的資本市場(chǎng)將漸趨規(guī)范與成熟。

[1]李自然，成思危.完善我國(guó)上市公司的退市機(jī)制[J].金融研究，2006，(11).

[2]李小溪.論創(chuàng)業(yè)板退市新政與投資者保護(hù)[J].財(cái)會(huì)研究，2012，(10).

[3]深圳證券交易所.關(guān)于改進(jìn)和完善深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案[Z].2012-06-28.

[4]周瑋.中國(guó)上市公司退市機(jī)制有效性研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.