丁化美 南云僧 李妍 （天津金融資產(chǎn)交易所 天津金融資產(chǎn)登記結(jié)算公司，天津 300201）

2009年起發(fā)端于美國、快速在全球蔓延的次貸危機(jī)以及現(xiàn)在正在發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，都在不斷提醒人們關(guān)注金融危機(jī)，關(guān)注由金融創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但是從金融發(fā)展歷程來看，美國、歐洲發(fā)生的危機(jī)是由于創(chuàng)新過度引發(fā)的。與之相比，以中國為代表的發(fā)展中國家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展積累了大量的金融需求，但也存在著嚴(yán)重的金融創(chuàng)新不足。我們?cè)诰褎?chuàng)新所帶來風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更應(yīng)該落實(shí)今年1月金融工作會(huì)議提出的“創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念”，關(guān)注廣大中小企業(yè)的融資需求。相比于2011年金融機(jī)構(gòu)業(yè)績的喜獲豐收，實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，僅依靠傳統(tǒng)的銀行融資無法充分滿足中小企業(yè)的資金需求。因此，應(yīng)該鼓勵(lì)創(chuàng)新，尤其是基于有效價(jià)值流動(dòng)的金融創(chuàng)新，解決大量中小企業(yè)的融資困境，加快服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

1 經(jīng)濟(jì)金融化是當(dāng)代國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要特征

經(jīng)濟(jì)全球化主要指生產(chǎn)要素在全球范圍內(nèi)的廣泛流動(dòng)，進(jìn)而在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的過程。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的過程，逐步形成了一種經(jīng)濟(jì)制度，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依靠其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融實(shí)力，通過跨國公司這種經(jīng)濟(jì)組織形式在全球范圍內(nèi)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)展中國家則被動(dòng)地成為原材料及初級(jí)制成品的產(chǎn)地，以及國際游資的攻擊地。經(jīng)濟(jì)全球化的主要表現(xiàn)形式有：生產(chǎn)全球化、金融全球化、科技全球化以及基于上述三者之上的投資全球化、貿(mào)易全球化等。這幾種表現(xiàn)形式相互作用，共同推進(jìn)經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展。

其中，金融全球化的進(jìn)程尤其引人矚目。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利用自身優(yōu)勢建立金融規(guī)則，進(jìn)而通過創(chuàng)新金融工具帶來資本在全球范圍的快速流動(dòng)。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年來國際資本流動(dòng)的總額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過產(chǎn)品和貿(mào)易的流動(dòng)額。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，1987-2010年全球GDP平均增長速度為3.8%～3.9%左右，全球貿(mào)易的增長速度平均6.2%左右，而國際資本流動(dòng)總額年增長率為13.96%，2011年全年國際資本流動(dòng)總額達(dá)4.4萬億美元。由此可見，在過去20多年的時(shí)間里，貿(mào)易是生產(chǎn)增長速度的2倍，資金流是貿(mào)易流、物流的2倍，是生產(chǎn)增長速度的4倍。

由此看來，經(jīng)濟(jì)金融化已經(jīng)成為當(dāng)代國際金融發(fā)展的重要特征。在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，國際資本尤其是金融資本在全球范圍內(nèi)的快速流動(dòng)，對(duì)世界各國GDP增長具有極大地促進(jìn)作用，但同時(shí)也帶來了兩個(gè)問題。一方面，發(fā)達(dá)國家在將技術(shù)和資金運(yùn)用到發(fā)展中國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)的同時(shí)，通過將金融全球化規(guī)則和創(chuàng)新金融工具運(yùn)用到發(fā)展中國家，實(shí)現(xiàn)資金回籠。另一方面，占國際資本市場80%的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其所創(chuàng)造的實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模正逐步萎縮，而以中國為代表的發(fā)展中國家正用工人所創(chuàng)造的價(jià)值去交換發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利用金融創(chuàng)新帶來的流動(dòng)性，這種發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體用資本運(yùn)作交換發(fā)展中國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有效價(jià)值的做法，是一種不平等的國際金融合作，形成了“剪刀差”。這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到新階段，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)發(fā)展中國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種剝削。

以美國2008年的金融危機(jī)和尚未走出陰霾的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)為例，兩者都是過度金融創(chuàng)新導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)泡沫。危機(jī)蔓延之快對(duì)全力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的國家而言是一種災(zāi)難，其創(chuàng)造的價(jià)值由于股市的崩盤及債權(quán)的降級(jí)而迅速蒸發(fā)，過度的金融創(chuàng)新導(dǎo)致了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫離，由此引發(fā)的泡沫經(jīng)濟(jì)最終由發(fā)展中國家來買單。這在一定程度上說明由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體建立的全球金融秩序沒有充分考慮發(fā)展中國家的利益保障，不利于各國間的長期合作。發(fā)展中國家通過這樣的遭遇應(yīng)該清楚意識(shí)到，在由發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)制定的金融全球化規(guī)則過程中，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的不足正是導(dǎo)致其處于被動(dòng)地位的主因。發(fā)展中國家要想重塑國際金融秩序，當(dāng)務(wù)之急是立足經(jīng)濟(jì)全球化格局，倡導(dǎo)通過有效價(jià)值流動(dòng)來實(shí)現(xiàn)全球金融的合作和發(fā)展。所謂有效價(jià)值流動(dòng)是指各國資本流動(dòng)必須與所依托的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相吻合，發(fā)展中國家要加速金融創(chuàng)新，發(fā)達(dá)國家則要通過加強(qiáng)金融監(jiān)管整頓過度金融創(chuàng)新。

2 發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)金融化程度形成巨大落差

目前，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)金融化程度已經(jīng)行成了巨大落差，研究這種落差效應(yīng)有助于從另外一個(gè)層面研究金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，更加深刻的理解金融創(chuàng)新對(duì)發(fā)展中國家的作用，有助于更清楚地理解金融化程度對(duì)國際金融合作的作用。

上世紀(jì)60年代至今，西方發(fā)達(dá)國家金融業(yè)不斷超越傳統(tǒng)的經(jīng)營方式和管理模式，在金融工具、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)技術(shù)、金融市場等各個(gè)方面進(jìn)行了大量創(chuàng)新，創(chuàng)造了“歐洲美元、銀行商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)讓提款通知書賬戶（NOW）、自動(dòng)轉(zhuǎn)換儲(chǔ)蓄賬戶（ATS）和隔日回購協(xié)定”貨幣市場互助基金（MMMF）等上千種形式的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，最大限度地刺激了資本的流動(dòng)性。美國作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，在這方面更是具有代表性，其經(jīng)濟(jì)金融化水平已達(dá)到相當(dāng)?shù)母叨?，無論是在保證流動(dòng)性的制度設(shè)計(jì)還是在技術(shù)支持方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了發(fā)展中國家。以中國和美國為樣本進(jìn)行經(jīng)濟(jì)金融化程度的比較。

2.1 中美兩國的GDP與股市價(jià)值比較。

圖1 中國與美國股票市值與GDP比重

如圖1所示，可以看出美國股市創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于該國的GDP，股市作為重要的創(chuàng)造流動(dòng)性的市場，幫助美國社會(huì)將大量的未來財(cái)富變?yōu)榻裉斓牧鲃?dòng)性，促使美國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展。而中國的股市，其對(duì)資本和流動(dòng)性的放大功能還有待提升。

中國股市發(fā)展于90年代初，是中國金融市場重要的組成部分，其成立和不斷完善為中國國有企業(yè)轉(zhuǎn)型提供了條件，為中國企業(yè)直接融資提供場所，為中國個(gè)人投資者提供除銀行存款外的新的保值增值投資品種。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的陸續(xù)設(shè)立，中國股票市場不再只是國有經(jīng)濟(jì)的融資平臺(tái)，也成為其他經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)造財(cái)富的途徑。但是，與中國的銀行體系類似，相對(duì)于大多數(shù)企業(yè)的融資需求，股市對(duì)于中小企業(yè)提供融資的渠道仍顯狹窄，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用仍有待深入挖掘。由于目前中國資本項(xiàng)目未全面開放，中國投資者投資國外資本市場的機(jī)會(huì)不多，隨著人民幣國際化趨勢的加快，以及未來國際板市場的開展，中國資本市場將面臨全球流動(dòng)性的沖擊。

2.2 中美兩國的債券市場比較。

截至2011年11月底，中國債務(wù)資本市場（除央票外）年度發(fā)行規(guī)模超過6萬億元，已超過2010年全年發(fā)行量。其中，非金融企業(yè)發(fā)行的債券規(guī)模超過2萬億元。與此同時(shí)，中小企業(yè)集合票據(jù)、集合債券、區(qū)域集優(yōu)直接債券融資模式等針對(duì)中小企業(yè)融資難問題的債務(wù)融資工具和融資模式近年來也相繼推出。以中小企業(yè)集合票據(jù)為例，截至2011年11月底，僅推出兩年時(shí)間，即有210家中小企業(yè)發(fā)行了超過136億元集合票據(jù)。

“十二五”規(guī)劃綱要明確提出，要“加快多層次資本市場體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重，積極發(fā)展債券市場?！苯刂两衲?1月底，中國債券市場債券托管量達(dá)21萬億元人民幣。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，我國債券市場存量規(guī)模排名已躍居世界第四位、亞洲第二位。但是，與成熟金融市場相比，中國的債券市場仍有很大發(fā)展空間。中國債券存量占GDP的比重僅為52%，英德等國這一比例均超過70%，美國高達(dá)170%。（見圖2、3）。

圖2 中國債券余額與GDP比重

圖3 美國、日本、德國的負(fù)債水平及與GDP比重

中國早期債券市場由于受行政干預(yù)較大，市場投資主體定位不清等導(dǎo)致市場發(fā)展緩慢，與企業(yè)過分依賴間接融資相比，債券融資并沒有形成企業(yè)融資的主要模式，也影響了中國資本市場的流動(dòng)性創(chuàng)造功能。

2.3 中美兩國家庭資產(chǎn)構(gòu)成比較。

中美資本市場發(fā)展的成熟度不同，導(dǎo)致兩國民間資本能夠投資的渠道也不盡相同。美國資本市場發(fā)展成熟，投資品種多樣，能夠充分滿足投資者的投資需求。但由于過度證券化導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)泡沫也證明了美國的金融業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。房利美和房地美的金融資產(chǎn)是實(shí)物資產(chǎn)的32倍，美國通過創(chuàng)新金融產(chǎn)品把現(xiàn)有的可以賣的、未來可能有的資產(chǎn)全都賣給全世界，金融創(chuàng)新也給美國家庭財(cái)富帶來了巨大的增值空間，當(dāng)然現(xiàn)在他們和全世界的家庭不得不為金融危機(jī)買單。

圖4 美國家庭資產(chǎn)構(gòu)成

從圖4美國家庭資產(chǎn)構(gòu)成來看，保險(xiǎn)類產(chǎn)品和股票類資產(chǎn)所占比重較大，說明美國居民投資資本市場占其家庭收入比重較大，發(fā)達(dá)國家資本市場的多層次性和產(chǎn)品多樣化滿足了居民的投資需求。美國個(gè)人資產(chǎn)杠桿率高達(dá)600%，美國的各類金融衍生品為美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了巨大的動(dòng)力，積聚了大量財(cái)富，為投資者帶來豐厚的回報(bào)，盡管過度創(chuàng)新和監(jiān)管不力引發(fā)了次貸危機(jī)，形成全球的金融危機(jī)，但是金融創(chuàng)新對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)力是毋庸置疑的。

中國的資本市場發(fā)展歷史只有二十年，投資工具種類相對(duì)較少，中國家庭在享受改革開放后的資本積累后，大多數(shù)選擇銀行存款模式來持有資產(chǎn)（如圖5所示）。這種方式不利于資金在供求雙方之間的轉(zhuǎn)移。近一兩年來，民間資本脫離監(jiān)管進(jìn)行民間借貸的行為不斷見諸報(bào)道，充分說明中國的金融產(chǎn)品無法滿足居民的投資需求，中國的創(chuàng)新發(fā)展之路依然漫長。

圖5 中國家庭資產(chǎn)構(gòu)成

當(dāng)前，我國金融創(chuàng)新的產(chǎn)品還非常少，個(gè)人資產(chǎn)信用尚未真正啟動(dòng)，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，個(gè)人資產(chǎn)杠桿率僅為20%，與美國相差30倍。個(gè)人及家庭所持有的金融產(chǎn)品中存款占有很大比例，這對(duì)于家庭財(cái)富保值增值不是最優(yōu)的選擇。與美國不同，我國的金融系統(tǒng)是銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)，家庭持有的通貨和存款占家庭金融資產(chǎn)總額的比例高達(dá)80%以上，存款比重更是高達(dá)70%以上，家庭金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中于銀行。因此，對(duì)于我國而言，防范銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。

3 堅(jiān)持金融產(chǎn)品與金融市場創(chuàng)新是促進(jìn)有效價(jià)值流動(dòng)的基礎(chǔ)

金融創(chuàng)新的力量在過去數(shù)百年的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中表現(xiàn)的淋漓盡致。美國國債產(chǎn)品的創(chuàng)新，極大地刺激了美國經(jīng)濟(jì)三十年持續(xù)發(fā)展，使美元成為國際貨幣市場上真正的霸主；美國次貸資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品，在全世界交易市場流轉(zhuǎn)，讓80%的美國人通過向全世界集資住上了大房子；歐盟各經(jīng)濟(jì)體通過發(fā)債讓國內(nèi)居民保持較高的生活水平。但是近期次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)充分說明：沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支撐，通過金融工具創(chuàng)造的價(jià)值都不是有效價(jià)值，而是充滿泡沫的虛擬價(jià)值，以這種價(jià)值為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品交換，會(huì)給經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展帶來巨大隱患。

相比西方發(fā)達(dá)國家蓬勃發(fā)展的金融創(chuàng)新，我國的金融創(chuàng)新還處于起步階段，存在較多的問題，比如金融創(chuàng)新主體缺位，創(chuàng)新的內(nèi)在動(dòng)力不足；金融市場結(jié)構(gòu)不合理；金融創(chuàng)新缺乏適宜的制度環(huán)境，即使在有限的金融創(chuàng)新中，各領(lǐng)域進(jìn)展也不均衡，金融工具、產(chǎn)品、服務(wù)的創(chuàng)新步履緩慢；國際上已被大量應(yīng)用的債券類、資產(chǎn)管理類、表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新工具在國內(nèi)尚未得到合理應(yīng)用；在資產(chǎn)類業(yè)務(wù)中，真正能夠保證受益、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新寥寥無幾。

顯然，金融創(chuàng)新的不平衡性和行政主導(dǎo)降低了金融資源的效率，削弱了中國金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新競爭力。在看到問題的同時(shí)也應(yīng)該注意到，問題的存在說明未來有很大的發(fā)展空間和機(jī)遇，隨著中國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展，在人民幣通向國際貨幣的路途上，中國必然會(huì)越來越多地參與世界資本市場，金融創(chuàng)新水平將是保證中國在金融全球化規(guī)則制定過程中占據(jù)有力地位的重要支撐。這其中真正的金融創(chuàng)新應(yīng)該集中體現(xiàn)在提高資產(chǎn)的流動(dòng)性上。

交易所作為市場發(fā)育到一定階段的結(jié)果和市場發(fā)達(dá)的標(biāo)志，能夠有力地推動(dòng)金融創(chuàng)新進(jìn)程。它更強(qiáng)調(diào)規(guī)則在交易過程中的作用，通過規(guī)則統(tǒng)一市場，擴(kuò)大市場邊界，降低交易成本，促使交易在更為廣泛地范圍內(nèi)更順暢地進(jìn)行。期貨交易所的誕生和發(fā)展很好的詮釋了其通過產(chǎn)品和市場創(chuàng)新推動(dòng)金融創(chuàng)新的能力。

天津金融資產(chǎn)交易所作為中國重要的金融基礎(chǔ)建設(shè)，符合了多層次資本市場建設(shè)以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新、市場創(chuàng)新的趨勢，其核心目標(biāo)就是為資產(chǎn)的流動(dòng)性提供一個(gè)公開市場平臺(tái)。它倡導(dǎo)“公信力即生產(chǎn)力”、“交易創(chuàng)造價(jià)值”的品牌理念，一方面，通過在規(guī)則制定、系統(tǒng)開發(fā)、項(xiàng)目掛牌、客戶服務(wù)、組織機(jī)構(gòu)、結(jié)算服務(wù)等方面的“六統(tǒng)一、六覆蓋”，建成了一個(gè)以公開、透明為特征的全國性金融資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的大市場；另一方面，通過持續(xù)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品研發(fā)，以產(chǎn)品為龍頭，盤活資產(chǎn)的流動(dòng)性，引領(lǐng)市場發(fā)展。天津金融資產(chǎn)交易所目前已經(jīng)具備了促進(jìn)有效價(jià)值流動(dòng)的各項(xiàng)基礎(chǔ)功能，愿與社會(huì)各界機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，充分發(fā)揮濱海新區(qū)全國金融改革創(chuàng)新前沿的政策優(yōu)勢，共同致力于中國金融市場的創(chuàng)新與完善，為中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)又好又快發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。