尹中

摘要：通過六年的實(shí)踐摸索，中國新三板市場面臨新的發(fā)展機(jī)遇，從中央到地方引起高度重視、大力研究。把握時(shí)代脈搏，從中國目前新三板發(fā)展現(xiàn)狀、作用、存在問題等進(jìn)行深入淺出的分析，并借鑒國內(nèi)外證券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出有建設(shè)性的中國新三板市場發(fā)展對策。

關(guān)鍵詞：新三板市場；備案制；做市商制度；轉(zhuǎn)板制度

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）25-0067-02

一、研究背景及意義

新三板市場是指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，由國務(wù)院決定在北京中關(guān)村科技園區(qū)試點(diǎn)，并于2006年1月在深交所正式掛牌啟動(dòng)。因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。 新三板是專門面向高成長的科技型、創(chuàng)新型非上市股份公司進(jìn)行股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓和定向增發(fā)融資的交易平臺(tái)，對于規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大、融資難的中小科技型企業(yè)具有重要意義。作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板正被寄予厚望。

二、中國新三板市場現(xiàn)狀分析

2006年1月23日，世紀(jì)瑞爾（430001）和中科軟（430002）登陸新三板，開啟了中國資本市場的新篇章，新三板作為場外資本市場的典范，從此風(fēng)生水起，以星星之火可以燎原之勢在科技界、產(chǎn)業(yè)界和證券市場引起了巨大的反響，得到了各地高新園區(qū)的關(guān)注和廣大中小企業(yè)的翹首以盼。

“新三板”自2006年1月啟動(dòng)以來，試點(diǎn)企業(yè)不斷增加，其價(jià)值功能和高效低成本按需融資的優(yōu)勢初步顯現(xiàn)。截至2011年12月，已有152家企業(yè)參與試點(diǎn)，102家掛牌，32家企業(yè)完成或啟動(dòng)了38次定向增資，融資總額17.1億元。2012年3月27日，國務(wù)院副總理王岐山、人民銀行行長周小川、證監(jiān)會(huì)主席郭樹清、北京市市長郭金龍等領(lǐng)導(dǎo)在北京調(diào)研中關(guān)村非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)（新三板）工作，而這距離2月29日郭樹清、郭金龍等領(lǐng)導(dǎo)調(diào)研新三板還不到一個(gè)月，這從不同角度發(fā)出中國新三板市場發(fā)展提速的信號(hào)。

三、新三板的作用和影響

1.對中國資本市場建設(shè)的作用和影響。新三板的推出，不僅僅是支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的政策落實(shí)，或者是三板市場的另一次擴(kuò)容試驗(yàn)，其更重要的意義在于，它為建立全國統(tǒng)一監(jiān)管下的場外交易市場實(shí)現(xiàn)了積極的探索，并已經(jīng)取得了一定的經(jīng)驗(yàn)積累。

2.對高新技術(shù)園區(qū)公司的作用和影響。（1）成為企業(yè)融資的平臺(tái)。新三板的存在，使得高新技術(shù)企業(yè)的融資不再局限于銀行貸款和政府補(bǔ)助，更多的股權(quán)投資基金將會(huì)因?yàn)橛辛诵氯宓闹贫缺Ｕ隙鲃?dòng)投資。（2）提高公司治理水平。 依照新三板規(guī)則，園區(qū)公司一旦準(zhǔn)備登錄新三板，就必須在專業(yè)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下先進(jìn)行股權(quán)改革，明晰公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層職責(zé)。同時(shí)，新三板對掛牌公司的信息披露要求比照上市公司進(jìn)行設(shè)置，很好的促進(jìn)了企業(yè)的規(guī)范管理和健康發(fā)展，增強(qiáng)了企業(yè)的發(fā)展后勁。

3.對投資者的作用和影響。（1）為價(jià)值投資提供平臺(tái)。 無論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)投資者，投入新三板公司的資金在短期內(nèi)不可能收回，即便收回，投資回報(bào)率也不會(huì)太高，因此對新三板公司的投資更適合以價(jià)值投資的方式。（2）通過監(jiān)管降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。新三板制度的確立，使得掛牌公司的股權(quán)投融資行為被納入交易系統(tǒng)，同時(shí)受到主辦券商的督導(dǎo)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管，自然比投資者單方力量更能抵御風(fēng)險(xiǎn)。 （3）成為私募股權(quán)基金退出的新方式。 股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的搭建，對于投資新三板掛牌公司的私募股權(quán)基金來說，成為了一種資本退出的新方式，掛牌企業(yè)也因此成為了私募股權(quán)基金的另一投資熱點(diǎn)。

四、新三板市場存在的問題

1.缺乏流動(dòng)性是“新三板”最主要的缺陷?！靶氯濉蓖瞥龊螅瑢⑴c投資對象的身份及數(shù)量上的限制，令其流動(dòng)性大打折扣。

2.信息不對稱。新三板市場相對閉塞的信息和不斷涌入的朦朧題材更容易為主力莊家所利用，一般中小投資者很難把握新三板企業(yè)的基本面，只能以一種博弈的心態(tài)參與市場賭博。

3.融資渠道單一。新三板企業(yè)的規(guī)模比較小，發(fā)展具有高度的不確定性，面臨眾多風(fēng)險(xiǎn)因素，無論是在新三板企業(yè)掛牌之前還是掛牌之后，其融資渠道主要是自由資本和短期借款，幾乎沒有長期負(fù)債。

4.新三板市場規(guī)模小、經(jīng)營時(shí)間短。新三板市場的高新技術(shù)企業(yè)多數(shù)是技術(shù)專家用其持有的專有技術(shù)或?qū)＠麆?chuàng)建的，且大多數(shù)處于企業(yè)初期，掛牌時(shí)間短，經(jīng)營規(guī)模小，有關(guān)企業(yè)的經(jīng)營信息和歷史數(shù)據(jù)也比較少，且很難從公開渠道獲得。

5.參與新三板市場交易局限于機(jī)構(gòu)投資者。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》總則第6條，將投資者限為具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的如下人員：機(jī)構(gòu)投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)、基金等；公司掛牌前的自然人股東；通過定向增資或股權(quán)激勵(lì)持有公司股份的自然人股東；因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東；協(xié)會(huì)認(rèn)定的其他投資者。從而把最為廣泛的個(gè)人投資者排除在外。

五、新三板市場發(fā)展對策

通過對中外三板市場的研究，針對中國新三板市場現(xiàn)狀及其存在的問題，借鑒國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，我們特提出以下對策：

1.完善以備案制為基礎(chǔ)的掛牌監(jiān)管制度。股票上市掛牌制度目前國際上有兩種類型：一種是市場主導(dǎo)型，即注冊制；另一種是政府主導(dǎo)型，即核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制認(rèn)為，基于投資人安全考慮，法律要求發(fā)行人必須公開全部資料，政府應(yīng)該履行職責(zé)，對證券發(fā)行適當(dāng)?shù)乇O(jiān)管。核準(zhǔn)制對擬發(fā)行的證券進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的證券投資價(jià)值有一定的保障。然而其缺點(diǎn)也同樣明顯：一是主管機(jī)關(guān)權(quán)力過大，上市公司成為壟斷資源，股票發(fā)行價(jià)格偏離其價(jià)值，容易導(dǎo)致圈錢現(xiàn)象；二是不利于發(fā)展創(chuàng)新類產(chǎn)業(yè)，具備發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)會(huì)因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。而目前新三板實(shí)現(xiàn)的備案制，是以中國證券業(yè)協(xié)會(huì)自律管理為核心，協(xié)會(huì)對備案文件僅做形式性審核，主辦券商承擔(dān)推薦掛牌備案的全部責(zé)任并對掛牌公司進(jìn)行終身督導(dǎo)。中關(guān)村新三板試點(diǎn)六年來的改革實(shí)踐證明，這種制度設(shè)計(jì)可以高效率滿足大量創(chuàng)新類企業(yè)掛牌、定向增資等資本運(yùn)營的需求，并有效降低市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，提高了市場效率，為中國IPO最終與國際接軌而邁向注冊制打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但我們從制度上、立法上要進(jìn)一步完善，加大對違規(guī)券商及其利益群體的處罰力度，更好地保護(hù)投資者的利益。

2.引入做市商制度?，F(xiàn)行交易制度采取的被動(dòng)交易機(jī)制導(dǎo)致新三板對企業(yè)、投資者和證券從業(yè)機(jī)構(gòu)缺乏吸引力，在一定程度上也是現(xiàn)行新三板缺乏流動(dòng)性的主要原因之一。新三板的持續(xù)發(fā)展，要關(guān)注市場如何擴(kuò)容、如何吸引投資者、如何化解交易風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵問題，而這些問題的核心，在于如何建立一個(gè)行之有效的交易機(jī)制，而做市商制度正是改革者的不二選擇。納斯達(dá)克之所以比其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場更成功，關(guān)鍵就是做市商制度的成功，在于做市商制度在增強(qiáng)證券流動(dòng)性，并有效發(fā)行價(jià)格等問題上，發(fā)揮著重要作用。所以，在進(jìn)一步改革新三板交易制度中，應(yīng)當(dāng)積極引入做市商制度。

3.加速新三板擴(kuò)容的步伐。新三板的擴(kuò)容主要分為園區(qū)擴(kuò)容、企業(yè)擴(kuò)容和主辦券商的擴(kuò)容，根據(jù)中國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)加速園區(qū)擴(kuò)容和主辦券商擴(kuò)容的步伐。園區(qū)擴(kuò)容，依托國家級(jí)高新技術(shù)園區(qū)，將新三板的范圍由中關(guān)村園區(qū)逐步擴(kuò)展至符合條件的全國所有高新技術(shù)園區(qū)，如上海張江、武漢、蘇州、天津、成都、西安、廣州、長沙、合肥、鄭州、大連、深圳、佛山、哈爾濱、沈陽、青島、南昌、昆明和貴陽等高新技術(shù)園區(qū)，在擴(kuò)容過程中要控制節(jié)奏，分期分批穩(wěn)步推進(jìn)。我們應(yīng)該有步驟有計(jì)劃地建立幾十個(gè)區(qū)域性的新三板交易場所，由每個(gè)交易所在地?cái)?shù)萬家甚至幾十萬家中小企業(yè)中挑選出幾十家或幾百家優(yōu)質(zhì)企業(yè)是完全可能的，則全國新三板市場將擁有數(shù)以萬計(jì)的優(yōu)質(zhì)中小型企業(yè)，將大大活躍新三板市場。同時(shí)，我們要致力解決全國統(tǒng)一性和地域差異性的統(tǒng)籌安排、新三板與各地產(chǎn)權(quán)市場及股權(quán)交易所的定位與合作、市場的井噴式發(fā)展和系統(tǒng)的滯后性之間的協(xié)調(diào)、市場監(jiān)管等問題。

4.轉(zhuǎn)板制度的建立。轉(zhuǎn)板制度就是企業(yè)在不同層次的證券市場間流動(dòng)的制度。新三板的轉(zhuǎn)板通道指新三板掛牌企業(yè)在不同層次的證券市場流動(dòng)的通道。目前中國并不存在真正的轉(zhuǎn)板制度，三板掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過首次公開發(fā)行的程序才能在場內(nèi)資本市場的相關(guān)板塊上市。新三板企業(yè)仍只能通過IPO的方式首次公開發(fā)行并在場內(nèi)市場上市，且其IPO的條件與其他企業(yè)無異。“轉(zhuǎn)板制度”是多層次資本市場體系中各個(gè)層次的資本市場之間的橋梁，是資本市場中不可或缺的一項(xiàng)環(huán)節(jié)。無論討論多層次資本市場還是建設(shè)和完善更加成熟的金融市場體系，事實(shí)上都不可回避資本市場轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的相關(guān)問題。目前中國多層次資本市場框架已初步搭建，卻缺乏相互之間有機(jī)的結(jié)合，不同層次的資本市場之間尚未搭建起鏈接的橋梁，缺乏完善的轉(zhuǎn)板制度。我們要逐步建立起轉(zhuǎn)板綠色通道，進(jìn)一步提升新三板的吸引力。

5.大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并引入個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化及投資行為規(guī)范化等特征，并且擁有信息優(yōu)勢，可以做出比較合理的投資決策。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有公司的股份達(dá)到一定比例時(shí)，可以通過派駐董事等方式促使掛牌企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，并在企業(yè)管理、發(fā)展戰(zhàn)略等方面予以指導(dǎo)，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)得以健康、快速發(fā)展。所以我們要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)他們積極參與新三板市場，發(fā)揮其穩(wěn)定市場的作用。個(gè)人投資者是證券市場的重要參與者，具有最為廣泛的群眾基礎(chǔ)，是證券市場不斷向前發(fā)展的重要推動(dòng)力量。我們要逐步向個(gè)人投資者開發(fā)新三板市場，活躍市場交易。

6.加大新三板企業(yè)的信息披露力度。新三板企業(yè)的發(fā)展面臨著巨大的不確定性，其經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等處于不斷的變化中，而這些信息對普通投資者來說難以獲取。如果企業(yè)不披露及時(shí)、準(zhǔn)確、可靠的信息，那么投資者就很難對企業(yè)做出合理的價(jià)值評(píng)估。因此，應(yīng)加大新三板企業(yè)的信息披露力度，要求企業(yè)及時(shí)披露年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告，降低投資者的信息收集成本，解決信息不對稱問題。[責(zé)任編輯 陳麗敏]