肖靖，周明智

（湖北汽車工業(yè)學院 經(jīng)濟管理學院，湖北 十堰 442002）

1 新興市場及衍生金融工具發(fā)展概況

1.1 新興市場的定義

按照國際金融公司的權(quán)威定義。只要一個國家或地區(qū)的人均國民生產(chǎn)總值（GNP）沒有達到世界銀行劃定的高收入國家水平，那么這個國家或地區(qū)的股市就是新興市場。有的國家，盡管經(jīng)濟發(fā)展水平和人均GNP水平已進入高收入國家的行列，但由于其股市發(fā)展滯后，市場機制不成熟，仍被認為是新興市場。當今所說的新興市場國家是在20世紀八九十年代后興起的，這些新興市場國家的興起與過去歷次相比，大不相同。它們廣泛分布在亞洲、非洲、拉美各大洲以及東歐、中亞、中東等各地區(qū)，且都是各地區(qū)的主要國家和各自地區(qū)經(jīng)濟組織的核心成員，如被稱為“金磚四國”的中國、印度、俄羅斯、巴西，以及南非、越南、土耳其等150個國家。相對而言，成熟市場（Developed Markets）則是指高收人國家或地區(qū)的股市，即以美國、日本為代表的34個發(fā)達國家或地區(qū)以及歐盟17個成員國。對比新興市場和成熟市場兩者的經(jīng)濟發(fā)展速度（表1），以2010～2011年度的數(shù)據(jù)為例，世界實際GDP的年增長率分別為5.110%和3.955%，而新興市場及發(fā)展中國家的GDP年增長率分別為7.327%和6.395%，發(fā)達經(jīng)濟體的GDP年增長率分別為3.072%和1.613%。可見新興市場的增長速度與發(fā)達國家相比要高得多。美國《紐約時報》談到近幾年世界經(jīng)濟的發(fā)展時說：“在老的發(fā)達國家，這是一個經(jīng)濟穩(wěn)步增長但增幅不大的時代。在新興世界，新興經(jīng)濟體目前的經(jīng)濟增長是最快的?！?/p>

表1 新興市場與成熟市場2002～2011年經(jīng)濟發(fā)展速度（GDP）對比 %

1.2 衍生金融工具發(fā)展概況

國際互換和衍生品協(xié)會 （ISDA）在1994年8月的一份報告中代表金融學界對衍生金融工具做出了如下具有權(quán)威性質(zhì)的定義：

衍生產(chǎn)品是有關互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風險的雙邊合同。合同到期時，交易者所欠對方的金額由基礎商品、證券或指數(shù)的價格來決定。

這一定義的提出深刻揭示了衍生品和原生資產(chǎn)之間的密切聯(lián)系，同時衍生品又有其自身顯著特征：

1）跨期性 金融衍生工具是交易雙方通過對利率、匯率、股價等因素變動的趨勢的預測，約定在未來某一時間按一定的條件進行交易或選擇是否交易的合約。

2）不確定性 金融衍生工具的交易后果取決于交易者對基礎工具未來價格的預測和判斷的準確程度。基礎工具價格的變幻莫測決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性。

3）高杠桿性 衍生產(chǎn)品的交易采用保證金(margin)制度。保證金“以小博大”的杠桿作用可以把市場風險成倍放大?？梢?衍生品交易具有高風險高收益的特點。

4）虛擬性 金融衍生產(chǎn)品合約交易的對象是對基礎金融工具在未來各種條件下處置的權(quán)利和義務，表現(xiàn)出一定的虛擬性。并且在合約到期時可以履行也可以不履行。

進入21世紀，國際衍生品市場呈現(xiàn)驚人的持續(xù)增長勢頭。2010年全球衍生品市場總交易量為223億張 （按單邊計），相比2009年大幅增加25.6%，2010年增速明顯攀升。2011年1～7月，全球75家證券交易所期貨和期權(quán)合約的成交總量達124億張，較2010年同期增長了10.2%，其中期貨交易量增長了7%，期權(quán)增長了13.5%。股票類及貨幣類金融衍生產(chǎn)品交易非?；钴S，農(nóng)產(chǎn)品、能源、貴金屬以及工業(yè)品交易的增長也快于平均水平（表2）。

表2 全球期貨與期權(quán)合約交易量的種類劃分

表3 全球期貨與期權(quán)合約交易量的區(qū)域劃分

表3數(shù)據(jù)來源于2011年美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）TRADE VOLUME DATA。從表3的數(shù)據(jù)可以看出，近2年的衍生品交易量保持了增長勢頭，但亞太地區(qū)的交易量增長比例明顯高于北美地區(qū)和歐洲。在全球衍生品交易量總和中，亞太地區(qū)占39.6%，北美地區(qū)占32.6%，歐洲占20.1%，拉丁美洲占6.3%，其它占1.4%。這樣的結(jié)果和當前的全球局勢發(fā)展密不可分。2010年，國際經(jīng)濟環(huán)境日趨穩(wěn)定，金融市場活躍性穩(wěn)步恢復，集中體現(xiàn)在重要合約的持倉量進一步上升，買賣價差進一步縮小，美國利率期貨市場微觀結(jié)構(gòu)有所轉(zhuǎn)變。這些都表明全球衍生品市場已經(jīng)從金融危機陰霾中逐漸恢復，特別是亞太地區(qū)增速尤為明顯。FIA發(fā)布的2010年全球衍生品市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，通過交易量、交易所排名及市場流動性3個維度對去年全球衍生品市場進行了總結(jié)分析。全球主要交易所成交量排名中，2009年冠軍韓國交易所成交量蟬聯(lián)第一，CME集團升至第二，歐洲期貨交易所跌至第三。而代表新興市場力量的“金磚五國”的衍生品交易量均進入前20位排名，為整個新興市場及發(fā)展中國家的衍生品市場繁榮起到了巨大的推動作用。

2 中國衍生金融工具的應用程度現(xiàn)狀

2.1 中國的衍生金融工具發(fā)展簡況

從國際經(jīng)驗來看，衍生金融工具交易的發(fā)展都是以一個健全的基礎金融工具市場為依托。20世紀90年代初，隨著股票市場、債券市場和商品期貨市場的出現(xiàn)和不斷發(fā)展，為衍生金融工具交易在中國的產(chǎn)生創(chuàng)造了一定的環(huán)境和條件，中國也開始了自己的衍生金融工具探索之路。

1）嘗試期 1992年6月上海外匯調(diào)劑中心率先創(chuàng)辦了上海外匯期貨市場，開辦人民幣匯率期貨交易，同年12月上海證券交易所推出第一張國債期貨合約，1993年3月海南出現(xiàn)非正式的股票指數(shù)期貨交易，1994年11月深圳證券交易所認股權(quán)證交易掀起熱潮，但這些嘗試最后均被證監(jiān)會叫停，曇花一現(xiàn)，以失敗告終。此后，越來越多的衍生金融工具開始沖擊成長中的中國金融市場。

2）發(fā)展期 1996年4月國務院證券委提出，選擇有條件的股份公司進行可轉(zhuǎn)換債券的試點，目前，深滬兩市有5家股份公司的可轉(zhuǎn)換債券上市交易。1997年4月與中國外匯管理政策相配套的、具有中國特色的外匯與人民幣之間的遠期合約——人民幣遠期結(jié)售匯業(yè)務推出，標志著中國外匯遠期業(yè)務的正式開始?，F(xiàn)有的人民幣外匯衍生品主要包括：人民幣遠期結(jié)售匯交易、人民幣遠期外匯交易、人民幣與外幣的掉期交易等交易品種，是非常初級、簡單的產(chǎn)品。2005年7月人民幣匯改之后，隨著人民幣匯率波動的愈加明顯，這些產(chǎn)品已無法滿足企業(yè)規(guī)避匯率風險的要求，長期來看對新環(huán)境下企業(yè)與銀行的成長都是不利的。2005年中國人民銀行推出銀行間債券遠期交易，大力推動了我國銀行間金融衍生品的發(fā)展和我國利率市場化改革進程。2006年2月中國人民銀行推出人民幣利率互換交易，該市場發(fā)展極為迅速，已成為中國最主要的金融衍生產(chǎn)品市場之一。

2010年4月16日經(jīng)過國務院證監(jiān)會的同意，中國金融期貨交易所正式推出股指期貨。股指期貨的推出適應我國經(jīng)濟和資本市場發(fā)展的需要，完善了金融期貨等衍生品市場，其真正價值在于促進了股票市場投資風險的重新配置，成為了提升我國資本市場服務國民經(jīng)濟全局能力的內(nèi)在要求。股指期貨上市以來，成交狀況持續(xù)升溫，截至2010年底，滬深300股指期貨成交量達45873295手，持倉量達115795手，成交額約為410698億元人民幣。通過國內(nèi)與國際股票及期貨市場的比較，內(nèi)地股票市場的規(guī)模僅次于美國為世界第二大證券市場，滬深300股指期貨的成交量（額）也排名靠前，基本匹配現(xiàn)貨市場的世界地位。但持倉量差距很大，主要原因是股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)完善客觀上需要有一個過程，相信隨著機構(gòu)投資者進入股指期貨市場，持倉量將大幅提高，比值將回歸合理。

2.2 中國衍生金融工具的應用程度分析

中國是最大且最重要的新興經(jīng)濟體，其經(jīng)濟規(guī)模正在迅速趕超歐美。從表4的數(shù)據(jù)不難看出，中國的經(jīng)濟增長速度和實際值均遠超巴西、俄羅斯、印度及南非。與發(fā)達國家相比，2011年，美國的GDP增長率為1.527%，GDP實際值約為150648億美元。德國GDP增長率為2.725%，GDP實際值約為36286億美元。日本GDP增長率為－0.468%，GDP實際值約為58554億美元。中國超過日本成為全球第二大經(jīng)濟體，事實證明，中國與世界發(fā)達國家的總體經(jīng)濟差距正在逐步縮小。

盡管中國在新興市場發(fā)展中所發(fā)揮的作用日益擴大，但其衍生金融工具的發(fā)展仍處于初級階段。目前，場內(nèi)衍生品種僅有商品期貨和股指期貨。我國從1990年建立和發(fā)展商品期貨市場至今，已經(jīng)取得了長足的進步，確立了某些產(chǎn)品定價的支配地位。如金屬產(chǎn)品中的鋅、銅、鋁，農(nóng)產(chǎn)品中的白糖、大豆、強麥。FIA發(fā)布的2011年全球衍生品市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)（表5）中，鄭州商品交易所、上海期貨交易所、大連商品交易所分別居全球交易所成交排名第11位、14位和15位。對于股指期貨這一基礎類衍生工具，經(jīng)過了數(shù)年的準備，終于在2011年千呼萬喚始出來。股指期貨的推出適應我國經(jīng)濟和資本市場發(fā)展的需要，完善了金融期貨等衍生品市場，其真正價值在于促進了股票市場投資風險的重新配置，成為了提升我國資本市場服務國民經(jīng)濟全局能力的內(nèi)在要求。股指期貨上市以來，成交狀況持續(xù)升溫，截至2010年底，滬深300股指期貨成交量達45873295手，持倉量達115795手，成交額約為410698億元人民幣。通過國內(nèi)與國際股票及期貨市場的比較，內(nèi)地股票市場的規(guī)模僅次于美國為世界第二大證券市場，滬深300股指期貨的成交量（額）也排名靠前，基本匹配現(xiàn)貨市場的世界地位。股指期貨作為最適合新興市場國家衍生品發(fā)展的突破口，中國的推出時間遠遠晚于其他新興工業(yè)化國家。目前在新興市場中，印度的NSE期貨與期權(quán)合約交易量已經(jīng)排名在世界前10位。

表4 “金磚五國”2011年主要經(jīng)濟發(fā)展指標簡況表

表5 “金磚五國”2011年衍生品交易簡況表

我國的場外衍生品市場也存在產(chǎn)品品種少，交易量和流動性較低的問題。目前只有外匯遠期、掉期、利率互換、無期利率協(xié)議及少量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在國際市場交易同樣活躍的利率期權(quán)、權(quán)益類和商品類場外衍生品、信用衍生品方面，中國衍生品市場還是空白。這些現(xiàn)狀顯然與中國作為全球第二大經(jīng)濟體的地位不相符。

3 后危機時代下中國發(fā)展衍生金融工具的路徑選擇建議

3.1 次債危機帶給我國的啟示

由美國次債危機引發(fā)的金融危機，使得人們對衍生金融工具談虎色變，視之為洪水猛獸。衍生金融工具的初衷是為了規(guī)避金融風險，有效地運用衍生金融工具，可以規(guī)避風險，取得更好的投資收益。中國是一個重要的新興市場經(jīng)濟國家，在加入WTO后，中國金融國際化、市場化的趨勢日益加深，進一步發(fā)展衍生品市場是我國金融業(yè)的一個重要課題。次債危機的爆發(fā)對世界經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了負面影響，但也帶給金融業(yè)重要的教訓和警示。對于我國衍生品市場發(fā)展也有很好的啟示作用。

1）場內(nèi)市場穩(wěn)定易控，破壞性小

商品期貨、金融期貨、期權(quán)等交易所場內(nèi)衍生品在金融危機的考驗下顯示出了穩(wěn)定的生命力，保持著良好的流動性，一如既往地發(fā)揮著風險管理職能，為防范市場系統(tǒng)性風險做出了積極貢獻。例如我國的期貨市場充分發(fā)揮了套期保值的功能，成功抵御了全球金融海嘯所帶來的巨大系統(tǒng)性風險。

2）對金融衍生產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)應加強控制和監(jiān)管

設計過于復雜的衍生品增加了信息不對稱的風險，由此增加了對其的監(jiān)管難度，容易引發(fā)風險。復雜的衍生品和過高的杠桿倍數(shù)不應被提倡的。

3）中介機構(gòu)和大型機構(gòu)高管的道德風險將受到進一步的監(jiān)管

實際上，現(xiàn)在還沒有一個非常全面的信用評價方法，穆迪或標準普爾等評級機構(gòu)的反應一般都比較滯后，信用產(chǎn)品的準確定價是十分困難的。對于管理層的道德風險問題，在此次金融危機中，正是華爾街銀行家為追逐利潤的瘋狂冒險助長了危機的蔓延。

3.2 中國發(fā)展衍生金融工具的路徑選擇建議

在后危機時代的背景下，金融現(xiàn)貨市場、商品現(xiàn)貨市場和場外衍生品都遭遇到了 “寒冬”，而期貨、期權(quán)等場內(nèi)衍生品市場則因其嚴格的規(guī)則、透明的交易以及套期保值功能等展現(xiàn)了勃勃生機。很多企業(yè)對場內(nèi)衍生品市場有了新的認識，這些都為我國場內(nèi)衍生品市場帶來了難得的發(fā)展契機。

1）緊跟產(chǎn)業(yè)發(fā)展步伐大力發(fā)展基礎產(chǎn)品市場，衍生品應該服務于基礎產(chǎn)品市場

基礎產(chǎn)品市場服務于實體經(jīng)濟的需要，而衍生品是從基礎資產(chǎn)衍生出來的，應該立足于服務好基礎產(chǎn)品市場。衍生品和基礎產(chǎn)品的價格具有緊密的聯(lián)動性，衍生品能夠?qū)⒒A資產(chǎn)的定價傳遞和擴大化，因此，中國當前應該在加快完善基礎產(chǎn)品市場的同時積極發(fā)展衍生品市場，充分發(fā)揮衍生品作為資產(chǎn)定價和風險管理工具的重要功能。

2）大力發(fā)展場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品，優(yōu)先發(fā)展基礎性衍生品

次債危機的爆發(fā)深刻揭示了場外衍生品市場過度發(fā)展與監(jiān)管缺失帶來的嚴重后果，對于中國這樣的新興市場，優(yōu)先發(fā)展場內(nèi)衍生品是金融創(chuàng)新的明智之舉。例如韓國就是重點發(fā)展交易所產(chǎn)品并取得成功的典范。我國目前場內(nèi)衍生品種類少，有很大的發(fā)展空間。

3）穩(wěn)步推進場外衍生品市場的發(fā)展，并配套相關風險預警和監(jiān)管措施

場外衍生品市場主要是為金融機構(gòu)服務的，應充分結(jié)合中國國情，提高我國商業(yè)銀行的定價能力，仍以避險類工具為主，對于過于復雜和杠桿倍數(shù)過高的衍生工具先不涉足。以信貸業(yè)務的金融創(chuàng)新為突破口，推出信貸類衍生品以增強信貸資產(chǎn)的流動性。同時，不能忽視對場外衍生品的監(jiān)管，側(cè)重靈活性與前瞻性。

4）加強市場參與主體的培育和管理

市場參與者的水平?jīng)Q定了市場的發(fā)展水平。我國多數(shù)央企均涉足金融衍生產(chǎn)品業(yè)務，浮虧額卻達上百億元，已經(jīng)影響國有資產(chǎn)的安全。這一系列國企在金融衍生品中的巨額虧損事件，都顯示了加強投資者風險教育和完善投資機構(gòu)內(nèi)部控制的必要。同時，加強防范金融機構(gòu)管理層短期化行為，大力發(fā)展中介機構(gòu)并對其進行嚴密監(jiān)管。

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