晁 坤

（中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京市海淀區(qū)，100083）

對采礦權(quán)評估方法的分析與改進

晁 坤

（中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京市海淀區(qū)，100083）

采礦權(quán)評估方法體系的漸趨成型為國內(nèi)的采礦權(quán)評估活動提供了堅實的支撐和有力的推動，但實踐應(yīng)用效果也顯示出我國現(xiàn)行的采礦權(quán)評估方法還存在著有待進一步完善之處。論文以基本原理為切入點，分別探討了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、可比銷售法和期權(quán)評估法所存在的不足，并針對貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)評估法現(xiàn)行計算方法中所存在的問題進行了嘗試性改進。

采礦權(quán)評估 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 可比銷售法 期權(quán)評估法

基于采礦權(quán)交易或涉及礦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)重組、聯(lián)合、兼并等目標(biāo)，往往需要對相應(yīng)的采礦權(quán)價格進行評估，此時評估方法的選擇與合理運用就將對評估結(jié)果進而相關(guān)目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國的采礦權(quán)評估方法體系已漸趨成型。《礦業(yè)權(quán)評估指南》推薦了4種采礦權(quán)評估方法，即貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、收益法、收益權(quán)益法和可比銷售法。在這4種方法中，前3種方法間存在著內(nèi)在的聯(lián)系，收益法是在評估基礎(chǔ)資料更為可靠的基礎(chǔ)上對貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的一種變通，而收益權(quán)益法又是在限定適用范圍的基礎(chǔ)上對收益法的一種簡化。因而，可以認(rèn)為貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和可比銷售法是目前國內(nèi)采礦權(quán)評估的兩種基礎(chǔ)性方法。除此之外，在近些年的采礦權(quán)評估研究領(lǐng)域中，期權(quán)評估法作為一種獨辟蹊徑的評估方法也逐漸為人們所關(guān)注并在部分評估實踐中得到了應(yīng)用?？陀^而言，上述采礦權(quán)評估方法的引入和發(fā)展為國內(nèi)的采礦權(quán)評估活動提供了堅實的支撐和有力的推動，但實踐應(yīng)用效果也顯示出現(xiàn)行的采礦權(quán)評估方法還存在著有待進一步完善之處。本文正是基于此進行研究，以基本原理為切入點，分析現(xiàn)行采礦權(quán)評估方法所存在的不足并對其進行嘗試性的改進。

1 各采礦權(quán)評估方法的基本原理與計算方法

1.1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本原理與計算方法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是通過對被評估礦權(quán)地未來開發(fā)收益的估算，折現(xiàn)后確定相應(yīng)采礦權(quán)價格的方法。其基本原理如下：任何一個礦業(yè)投資者擁有該礦權(quán)地，都能夠獲得一定的收益，并且在采礦權(quán)交易過程中，買賣雙方所支付或獲得的價格都不會大于該礦權(quán)地的預(yù)期收益現(xiàn)值，這是因為投資者有權(quán)取得與投資風(fēng)險相匹配的超額收益，但也不能全部占有因礦業(yè)開發(fā)所帶來的超額利潤。換言之，采礦權(quán)價格只是因礦業(yè)開發(fā)所帶來的超額利潤的一部分，故而可借助扣除法加以確定，即先從礦業(yè)開發(fā)收益中扣除礦業(yè)投資者應(yīng)該獲得的合理收益（涵蓋其合理的風(fēng)險收益），剩余部分就是采礦權(quán)的合理價格。

《礦業(yè)權(quán)評估指南》給出了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計算方法，即：

其中：Wp——采礦權(quán)評估價格；

CI——年現(xiàn)金流入量；

CO——年現(xiàn)金流出量；

Wi——年凈現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)額或投資回報額；

r——折現(xiàn)率；

n——計算年限。

1.2 可比銷售法的基本原理與計算方法

可比銷售法是借助既往公開交易的采礦權(quán)市場價格調(diào)整確定待評估礦權(quán)地采礦權(quán)價格的一種方法。其基本原理為：采礦權(quán)評估服務(wù)于礦業(yè)權(quán)交易等目標(biāo)，因而不僅評估過程應(yīng)以現(xiàn)實市場為基礎(chǔ)，而且評估結(jié)果也要接受現(xiàn)實市場的檢驗，所以可選擇與待評估礦權(quán)地有一定相似性且近期完成了公開的采礦權(quán)市場交易的礦權(quán)地為參照，通過對兩者間地、采、選等各項重要的經(jīng)濟技術(shù)參數(shù)的對照分析，評判其各方差異并基于此對參照的采礦權(quán)市場價格進行調(diào)整，調(diào)整后的價格即為被評估礦權(quán)地的采礦權(quán)價格。

運用可比銷售法對采礦權(quán)價格進行評估時，首要任務(wù)就是選擇確定所參照的采礦權(quán)，進而利用以下公式進行計算：

其中：Ps——采礦權(quán)評估價格；

Px——所參照的采礦權(quán)價格；

μ——可采儲量調(diào)整系數(shù)；

ω——品位調(diào)整系數(shù)；

t——生產(chǎn)能力調(diào)整系數(shù)；

φ——礦產(chǎn)品價格調(diào)整系數(shù)；

τ——差異調(diào)整系數(shù)；

n——參照采礦權(quán)個數(shù)。

1.3 期權(quán)評估法的基本原理與計算方法

期權(quán)評估法是基于期權(quán)定價理論評估采礦權(quán)價格的方法。就現(xiàn)狀而言，盡管期權(quán)評估法尚未成為采礦權(quán)評估的基礎(chǔ)性方法，但它無疑是對現(xiàn)行采礦權(quán)評估方法的有力補充。期權(quán)評估法的基本原理如下：礦業(yè)投資者在支付一定價格取得采礦權(quán)后，就獲得了在相應(yīng)礦權(quán)地內(nèi)開采礦產(chǎn)資源的權(quán)利，但同時并不承擔(dān)強制性的義務(wù)，若礦產(chǎn)資源的開采成本高于其礦產(chǎn)品的市場價格，則采礦權(quán)人可以延遲開采；而如果在采礦權(quán)的整個有效期內(nèi)礦產(chǎn)資源的開采成本始終高于其礦產(chǎn)品的市場價格，則采礦權(quán)人可以放棄開采。正是由于采礦權(quán)人只享有開采礦產(chǎn)資源的權(quán)利而不承擔(dān)強制性的義務(wù)，且其權(quán)利的行使可以依市場條件在一定期限內(nèi)推遲直至徹底放棄，故而采礦權(quán)在本質(zhì)上符合美式看漲期權(quán)的特性，可利用期權(quán)定價理論對其價格進行評估。

目前，期權(quán)評估法均運用布萊克－斯科爾斯（Black－Scholes）期權(quán)定價模型計算采礦權(quán)價格，且模型中除無風(fēng)險利率外的其他基本參數(shù)均被賦予了相應(yīng)內(nèi)涵，具體如下：

其中：

式中：P——采礦權(quán)價格；

S——礦權(quán)地內(nèi)礦產(chǎn)資源的預(yù)期銷售收入現(xiàn)值；

K——預(yù)期開采成本現(xiàn)值；

t——期權(quán)期限；

r——期權(quán)有效期間的無風(fēng)險利率；

σ2——礦產(chǎn)品價格波動的方差；

2 對各采礦權(quán)評估方法不足的分析

2.1 對貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法不足的分析

現(xiàn)行貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的不足主要體現(xiàn)在其計算方法中預(yù)先扣除了凈現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)額或投資回報額，原因有三：

（1）既然對凈現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)額或投資回報額的預(yù)先扣除是為了確保礦業(yè)投資者或礦山企業(yè)能獲得一定的收益，就應(yīng)該同時對其計算公式中體現(xiàn)投資收益水平的折現(xiàn)率內(nèi)容加以清晰界定，但《礦業(yè)權(quán)評估指南》中強調(diào)了折現(xiàn)率仍然由無風(fēng)險報酬率、通貨膨脹率和風(fēng)險報酬率三者所構(gòu)成，從而在利用該公式計算采礦權(quán)價格時，必然因重復(fù)考慮了礦業(yè)投資者或礦山企業(yè)的利益而低估采礦權(quán)價格，進而損害作為資源所有者的國家或原礦業(yè)權(quán)人的利益。不僅如此，這種處理方法還有可能引發(fā)評估實踐中的自相矛盾，帶來資源開發(fā)超額收益的礦權(quán)地的采礦權(quán)價格因?qū)衄F(xiàn)金流量貢獻(xiàn)額或投資回報額的預(yù)先扣除而成為負(fù)值，從而顯示對該礦權(quán)地的開發(fā)并不經(jīng)濟。

（2）《礦業(yè)權(quán)評估指南》中明確指出，投資回報率由相關(guān)主管部門定期發(fā)布，而凈現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)率經(jīng)由動態(tài)的統(tǒng)計測算確定，客觀而言，無論是投資回報率的定期發(fā)布還是凈現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)率的動態(tài)統(tǒng)計測算，其本身已是一項較為復(fù)雜的工作，如果再將其與折現(xiàn)率的內(nèi)容界定相配合，就會成為一個更為龐雜的系統(tǒng)性問題，這必然大大提升礦業(yè)行政管理的不確定性，并且在效率降低的同時顯著提高了成本。

（3）由于該處理方法與采礦權(quán)評估領(lǐng)域的國際慣例不相符，因而在礦業(yè)要素市場逐步開放和日趨國際化的背景下，由此而引發(fā)相應(yīng)的分歧與問題就在所難免。

2.2 對可比銷售法不足的分析

由原理與計算方法可知，在具備合適的參照采礦權(quán)的情況下，可比銷售法具有顯著的快速、簡便等優(yōu)點，確實是一種較為理想的采礦權(quán)評估方法。然而，評估實踐中使用的低頻率也說明可比銷售法尚存在著較為明顯的局限性，主要體現(xiàn)在以下4個方面：

（1）采礦權(quán)的交易數(shù)量較為有限，往往缺乏充足的參照采礦權(quán)選擇空間。

（2）不同礦權(quán)地間的可比性較為有限，每一礦權(quán)地都有其獨特的條件和特征，而包括資源儲量、礦石品位、地理位置、地質(zhì)條件甚至基礎(chǔ)設(shè)施狀況等在內(nèi)的諸多因素都將對采礦權(quán)價格的評估產(chǎn)生影響。

（3）在不同的市場條件下，礦產(chǎn)品市場價格、資本成本、利率、匯率和經(jīng)營成本等都會有較大差異，因而采礦權(quán)間的可比性直接受交易時間的影響，不同時期的采礦權(quán)交易很難類比。

（4）許多采礦權(quán)交易的信息并不完全公開，使得評估者難以充分準(zhǔn)確地得到所需要的各種資料，從而導(dǎo)致對其實際成交價格的誤解，進而也影響到待評估采礦權(quán)的價格。

2.3 對期權(quán)評估法不足的分析

當(dāng)前在運用期權(quán)評估法評估采礦權(quán)價格時，均是直接以采礦權(quán)的有效期限作為期權(quán)期限加以計算，作者認(rèn)為這種處理并不合理。如前所述，利用期權(quán)定價理論對采礦權(quán)價格進行評估的前提是采礦權(quán)符合美式看漲期權(quán)的特性，但這并不意味著可以忽略采礦權(quán)的執(zhí)行與基于金融資產(chǎn)的期權(quán)執(zhí)行兩者間的差異。在公開市場中，基于金融資產(chǎn)的期權(quán)執(zhí)行瞬時就可以完成，具有顯著的時點性特征，但采礦權(quán)的執(zhí)行則意味著對礦權(quán)地內(nèi)礦產(chǎn)資源的開發(fā)，而這通常都需要持續(xù)一定的時間，不僅生產(chǎn)設(shè)施的構(gòu)建與配套基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需要一定的周期，而且單純的資源開采過程往往也需要根據(jù)資源儲量和開采能力而持續(xù)相當(dāng)長的時間。簡言之，采礦權(quán)的執(zhí)行具有顯著的周期性特征。因此，如果直接以采礦權(quán)的有效期限作為期權(quán)期限，則意味著將采礦權(quán)的執(zhí)行與基于金融資產(chǎn)的期權(quán)執(zhí)行相等同，而這顯然不符合礦業(yè)開發(fā)的實際。

3 對采礦權(quán)評估方法的改進

根據(jù)上述對現(xiàn)行各采礦權(quán)評估方法不足的分析，作者認(rèn)為在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)評估法的計算方法中都存在著可進一步改善的空間，以下將分別對這兩種方法進行嘗試性的改進。

3.1 對貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的改進

利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估采礦權(quán)價格，主要是為了在礦權(quán)地的未來資源開發(fā)收益中扣除礦業(yè)投資者應(yīng)得的合理收益，從而剝離出采礦權(quán)的價值?；谇笆鰧ΜF(xiàn)行貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法不足的分析，為了避免因為對礦山企業(yè)或礦業(yè)投資者利益的雙重考慮而低估采礦權(quán)的價格，同時也大大降低相關(guān)礦業(yè)行政管理工作的不確定性和復(fù)雜性，作者建議在計算方法中取消對凈現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)額或投資回報額的預(yù)先扣除，而將對礦業(yè)投資者合理利益的維護統(tǒng)一納入到折現(xiàn)率的設(shè)定中（尤其是設(shè)定投資者合理的礦業(yè)投資風(fēng)險報酬率）。因此，建議在運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估采礦權(quán)價格時采用以下計算方法：

其中：P——采礦權(quán)價格；

Ni——年凈現(xiàn)金流量，Ni＝Si－Ti－Ci－Qi；

Si——年銷售收入；

Ti——年投資額；

Ci——年經(jīng)營成本（不含折舊與攤銷）；Qi——年納稅額；

r——折現(xiàn)率（無風(fēng)險報酬率、通貨膨脹貼水和礦業(yè)投資風(fēng)險報酬率之和）；

n——計算年限。

3.2 對期權(quán)評估法的改進

如前所述，在運用期權(quán)評估法評估采礦權(quán)價格時，現(xiàn)行直接以采礦權(quán)的有效期限作為期權(quán)期限的處理方法忽略了采礦權(quán)的執(zhí)行與基于金融資產(chǎn)的期權(quán)執(zhí)行兩者間的本質(zhì)差異，完全不符合礦業(yè)開發(fā)的實際。因此作者建議，以采礦權(quán)的有效期限減去礦權(quán)地內(nèi)資源開采開發(fā)所需要的基本周期后的期限作為期權(quán)的有效期限，也只有在這個期限內(nèi)采礦權(quán)人才真正享有實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的選擇權(quán)。基于這一思路，確定期權(quán)有效期限的關(guān)鍵就在于明確礦權(quán)地內(nèi)資源開采開發(fā)所需要的基本周期，而這一周期的長短又主要受礦權(quán)地地質(zhì)條件、可采資源儲量以及可得設(shè)備生產(chǎn)能力等因素的影響。在這些因素已知的狀況下，就可以依據(jù)礦權(quán)地地質(zhì)條件、可得設(shè)備的生產(chǎn)能力和行業(yè)規(guī)劃設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)并借鑒已開采的類似礦權(quán)地，確定一個科學(xué)合理的開采規(guī)模，進而再結(jié)合可采資源儲量分別確定生產(chǎn)與配套基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期以及礦產(chǎn)資源的開采時間，從而得到礦權(quán)地內(nèi)資源開采開發(fā)所需要的基本周期B：

其中：B——礦權(quán)地開發(fā)所需要的基本周期；

C——生產(chǎn)與配套基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期；

M——礦權(quán)地的可采資源儲量；

Y——合理開采規(guī)模。

［1］ 謝英亮.一種基于期權(quán)定價理論的礦山資產(chǎn)評估簡化模型［J］.資源科學(xué)，2000（1）

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［3］ 晁坤，侯運炳.采礦權(quán)價格的期權(quán)定價模型［J］.煤炭學(xué)報，2005（2）

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Analysis and improvement of mining right assessment methods

Chao Kun
（School of Management，China University of Mining and Technology（Beijing），Haidian，Beijing 100083，China）

Mining right assessment methodology is being formed，which provides solid support and powerful impetus for the mining right assessment activities in our country，but its practical results indicate that further improvements are necessary in China＇s current mining right assessment methodology.Taking the basic principles as the starting point，the paper discusses respectively the deficiencies of the discounted cash flow method，comparable sales and option evaluation methods.And aiming at the problems in current calculations of discounted cash flow and option evaluation methods，the paper puts forward some tentative improvements on them.

mining right assessment，discounted cash flow method，comparable sales method，option evaluation method

TD－9

B

晁坤（1974－），男，河南省新鄉(xiāng)市獲嘉縣人，副教授，博士，從事礦產(chǎn)資源管理與可持續(xù)開發(fā)、能源經(jīng)濟等方面的研究。

（責(zé)任編輯 張大鵬）