馬丁·費爾德斯坦

如果允許歐洲各國打破0.5%的GDP赤字上限，將扼殺自動的周期性財政調(diào)整，而這又將很容易地陷入需求下跌的循環(huán)，導(dǎo)致嚴重蕭條。

歐洲政治領(lǐng)導(dǎo)人大概要在財政計劃上達成一致了，該計劃一旦實施，可能將歐洲經(jīng)濟推向嚴重蕭條。為什么呢？我們可以從歐洲國家采用歐元前后應(yīng)對需求下降的反應(yīng)中一窺端倪。

以法國為例。在20世紀90年代，如果政府對此無動于衷，產(chǎn)量和就業(yè)率就將下降。為了防止這一幕，法蘭西銀行會降低利率。同時，收入的下降會自動減少稅收流，增加多個轉(zhuǎn)移支付項目。政府可能會通過增加支出或降低稅率來進一步充實這一“自動穩(wěn)定器”，進而增加了財政赤字。

與此同時，出口需求的下降會自動使法郎相對其他貨幣貶值，降低利率會加速貶值。這種貨幣、財政和匯率的組合變化將刺激生產(chǎn)和就業(yè)，防止失業(yè)率的大幅攀升。

使用歐元后，三大反應(yīng)渠道中有兩條都被堵死了。法國法郎不再能夠相對其他歐元區(qū)貨幣貶值。法國的利率由歐洲央行決定，而歐洲央行的決定是基于整個貨幣聯(lián)盟的需求情況做出的。因此，法國唯一可以使用的反周期政策只剩下了財政政策：降低稅率、增加支出。

這樣的應(yīng)對措施會導(dǎo)致更高的財政赤字。不幸的是，不少歐元區(qū)國家只有在景氣階段才能增加財政赤字，疲軟階段無法這么做。換句話說，這些國家的國債增長既受“周期性”預(yù)算赤字的影響，也受“結(jié)構(gòu)性”預(yù)算赤字的影響。

過去十年，令人奇怪的是，歐元區(qū)匯率沒有對國與國之間財政政策和債務(wù)水平的差異做出充分的反應(yīng)，這助長了結(jié)構(gòu)性預(yù)算赤字的增加。金融市場無法分辨歐元區(qū)國家間的風(fēng)險差別，因此主權(quán)債券的利率無法反映過度的借貸狀況。單一貨幣意味著匯率也失去顯示財政狀況差異的功能。

2010年，希臘坦承該國大幅低報了財政赤字，這一事件讓市場警醒，一些歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)利率出現(xiàn)了飆升。

2011年12月上旬召開的歐盟布魯塞爾峰會就意在防止未來債務(wù)的進一步累積。各成員國首腦同意將年度“結(jié)構(gòu)性”預(yù)算赤字限定在GDP的0.5%以內(nèi)，如果一國財政總赤字超過GDP的3%，將受到懲罰。3%的比例包括了結(jié)構(gòu)性和周期性赤字，因此，周期性赤字也被限定在了GDP的3%以內(nèi)。

2012年1月下旬，歐盟政府首腦又舉行了一次會議來商定成員國需要遵守的具體規(guī)定和規(guī)則。目前，最令人擔(dān)心的情況是歐洲央行官方正式指責(zé)規(guī)則不夠嚴厲。歐洲央行執(zhí)行委員會關(guān)鍵成員艾斯繆森在寫給談判者的信中說，應(yīng)該只在“自然災(zāi)害和嚴重緊急情況”超過了政府可控的范圍時，才允許各國打破0.5%的GDP赤字上限。

如果這條規(guī)定被采用，將扼殺自動的周期性財政調(diào)整，而這又將很容易地陷入需求下跌的循環(huán)，導(dǎo)致嚴重蕭條。比如，如果世界其他地區(qū)情況不佳而導(dǎo)致法國出口品的需求下降，那么法國的產(chǎn)出和就業(yè)也將隨之下降。這將導(dǎo)致稅收收入減少、轉(zhuǎn)移支付增加，很容易就會把財政赤字推到相當(dāng)于GDP0.5%的水平。

如果法國必須消除周期性赤字，它只能增稅和減支。這將進一步拉低需求，導(dǎo)致稅收流的進一步下降和轉(zhuǎn)移支付的進一步上升，從而產(chǎn)生更大的財政赤字，然后需要進一步的財政緊縮。這一財政緊縮、經(jīng)濟活動疲軟的下跌循環(huán)不知道要進行多久才能結(jié)束。如果這一方案實行，將造成極高的失業(yè)率，并堵死復(fù)蘇之路。

明智的做法是關(guān)注周期性和結(jié)構(gòu)性赤字的區(qū)別，允許因“自動穩(wěn)定器”所產(chǎn)生的赤字。此外，還必須區(qū)分真實（經(jīng)調(diào)整通脹而產(chǎn)生的）赤字和名義赤字，后者可能因通脹抬頭導(dǎo)致主權(quán)借貸的成本上升而上升。

意大利、西班牙和法國的赤字均超過了GDP的3%。但它們的赤字并非結(jié)構(gòu)性的，如果歐洲央行能夠指出真實結(jié)構(gòu)性赤字的規(guī)模并顯示它們在下降，金融市場就可以得到定心丸。對投資者來說，這才是財政償付能力的關(guān)鍵指標。