正當(dāng)二級市場投資者,對周四市場“全球皆漲、A股獨跌”感到郁悶之時,周四晚央行宣布降息的消息,無疑給市場信心注入了一針強心劑。但事與愿違,由于是不對稱降息,周五銀行股的放量重挫,大盤不漲反跌,更加劇了投資者的擔(dān)憂情緒,究竟如何理解此次降息?它對后市大盤又會形成哪些影響?
本欄的忠實讀者應(yīng)該對降息并不感到意外,近期報告我們始終在強調(diào)這種預(yù)期對市場的作用,而在時機上,央行的降息動作應(yīng)該超出大多數(shù)人的預(yù)期,因此,它對于市場所產(chǎn)生的積極作用不可忽視,這畢竟是三年半以來的首次降息,它標(biāo)志著貨幣緊縮的周期徹底結(jié)束,未來將迎來新一輪的貨幣寬松周期,股市將會有積極的反應(yīng),下跌趨勢將得到扭轉(zhuǎn),后市重拾升勢的概率較大。
本欄曾經(jīng)重點指出,“目前經(jīng)濟下滑趨勢明顯,穩(wěn)增長是必要的手段,而財政政策的空間相對較小,我們對于貨幣政策方面抱有很高的預(yù)期,目前存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)20%,還有明顯的下調(diào)空間。CPI逐漸回落的態(tài)勢明顯,下調(diào)利率的時機已經(jīng)成熟”。在本周末CPI、PPI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布之前,央行宣布降息,很顯然是對通脹和經(jīng)濟狀況已經(jīng)有所預(yù)判。我們認(rèn)為此次降息應(yīng)是針對宏觀經(jīng)濟所采取的穩(wěn)增長手段,對股市而言應(yīng)可視作較大的利好,至少對于階段性的行情構(gòu)成支撐。當(dāng)然看空者大可理解為經(jīng)濟下滑將大幅超預(yù)期,才引發(fā)此次降息,但我們說過,市場對于經(jīng)濟下滑本身就有充分的預(yù)期,預(yù)期中的事往往并不可怕,即使經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳,也很可能出現(xiàn)利空出盡的市場效應(yīng)。
央行將金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點,一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點;其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。特別值得注意的是,將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍;將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。很顯然,這是一次不對稱性質(zhì)的降息,一方面緩解存款減少的局面,另一方面為貸款優(yōu)惠提供了空間,看來央行開始注重利率市場化建設(shè),這種改變對企業(yè)是有利的,而對于各商業(yè)銀行的經(jīng)營加大了考驗,但周五銀行股大跌似乎有些反應(yīng)過度。從未來貨幣的走向看,進(jìn)一步寬松的預(yù)期非常明確,不僅還有下調(diào)存準(zhǔn)率的空間,如果CPI繼續(xù)下行,降息的空間還有,因為,這是穩(wěn)增長的主流手段。
五月中旬以來,我們一直強調(diào)大盤的區(qū)間震蕩格局,主要的運行區(qū)間設(shè)定為2300點-2400點,目前來看基本上符合預(yù)期。本周三在全球股市大漲的情況下,A股市場一度擊穿2300點整數(shù)關(guān)口,很顯然是對于周末經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及希臘大選結(jié)果的擔(dān)憂,但所反映的市況是無量空跌,周三滬市成交金額不足600億,創(chuàng)出本輪調(diào)整的新地量,結(jié)合個股普跌以及跌幅有限的個股表現(xiàn)特征上看,這更像是一次誘空。周五受銀行股拖累,指數(shù)表現(xiàn)低迷,但為后來的先破后立打下伏筆。
區(qū)間震蕩意味著多空雙方整體上會保持一種平衡狀態(tài),受到突發(fā)事件影響出現(xiàn)的暫時失衡,一般來說都會被糾正。市場系統(tǒng)性風(fēng)險相對有限,如果沒有重大利好或者利空,這種平衡格局很難被打破。這是市場估值支撐在起作用,而目前政策支撐也愈發(fā)明顯,未來就看市場底能否形成?我們下面所分析的是估值底、政策底、市場底如何形成?需要關(guān)注的催化劑又在哪里?
先說估值底,目前滬深300成分股市盈率為11.97倍,2008年10月28日1664點,滬深300指數(shù)市盈率為12.51倍,2005年6月6日998點,滬深300市盈率為12.8倍。與前兩個著名大底相比,現(xiàn)在的估值優(yōu)勢相當(dāng)顯著,基本上是2004年以來的最低點。與此同時,所有A股的市盈率也降到了歷史最低水平,在2008年低點時,A股的市盈率為13.61倍,998點時,A股的市盈率是16.7倍,而如今滬市平均市盈率已經(jīng)低至13.47倍,差距相當(dāng)明顯(見下表)。
數(shù)據(jù)顯示,剔除ST板塊,兩市有超過140只個股市盈率不足10倍。整個A 股市場的市凈率為1.88倍,較4月底的2.02倍繼續(xù)回落,2001年以來的最低值為1.65倍。市凈率的歷史中值在3.25倍,目前市凈率水平較最低水平溢價13.94%,因此,單純從估值角度看,估值底已經(jīng)探明,市場已經(jīng)沒有下跌空間了。
誠然,估值底并不是判斷大盤見底的唯一因素,但它是確認(rèn)政策底的試金石,郭樹清主席表示部分A股有罕見的投資價值,很顯然是建立在對市場估值底的認(rèn)識上,因此,政策面主要是圍繞完善市場制度和引入長期資金入市來扶持股市。我們注意到,新的一屆股市管理層通過推動兩金入市、增加QFII、RQFII、發(fā)行滬深300ETF等手段,引入長期入市資金,倡導(dǎo)價值投資理念,很明顯,新一屆管理層扶持、規(guī)范股市的政策很清晰,也很對路,我們長期看好目前股市政策的大方向。
經(jīng)濟政策方面,市場擔(dān)心的貨幣政策也發(fā)出了結(jié)束緊縮、開始放松的信號,為了穩(wěn)增長的目標(biāo),經(jīng)濟政策底已經(jīng)不難期待,雖然政策效力的發(fā)揮還有個過程,但從環(huán)比角度看,二季度末經(jīng)濟有望出現(xiàn)企穩(wěn)的機會,并將產(chǎn)生經(jīng)濟在三季度見底的預(yù)期。對大盤產(chǎn)生較大推動力的因素來自于政策超預(yù)期,比如這次加息,在時機上比市場預(yù)期要早。市場并不擔(dān)心較差的數(shù)據(jù),5月PMI大幅度下滑,市場反應(yīng)相對溫和,原因就在于政策與經(jīng)濟的“互補邏輯”在起作用,經(jīng)濟差會導(dǎo)致政策加碼。我們需要提醒的是,政策底相對于股市而言是超前的,經(jīng)濟底反而是滯后的,所以,等到經(jīng)濟見底再入市已屬后知后覺。
最后談一下市場底,今年以來,大盤自2132點以來運行了兩個上攻波段,第一個波段是2132點-2478點,第二個波段是2242點-2453點,現(xiàn)在處在第三個波段的起漲階段,2288點基本上是這波調(diào)整的低點。從周線圖上看的比較清楚,今年以來的大盤,也是一個大的區(qū)間震蕩格局,2250點-2300點就是這個運行區(qū)間的中分位,結(jié)合估值底和政策底的情況,我們認(rèn)為2250點-2300點區(qū)域具有很強的支撐作用。
區(qū)間震蕩意味著多空雙方整體上處于平衡狀態(tài),現(xiàn)有環(huán)境下,誰也沒有能力打破這種平衡,換句話說,打破這種平衡需要外力的支持。先從利空方面看,我們認(rèn)為外部因素不確定因素更大,相比之下,內(nèi)部因素則相對穩(wěn)定得多。外部問題主要指歐債危機,至于歐錦賽、奧運會等因素,最多可能使市場交投清淡些,不足以打破大的平衡格局,因此,我們應(yīng)密切關(guān)注本周末希臘大選的結(jié)果,以及6月17日能否成功組閣,目前希臘能否留在歐元區(qū)依然是全球市場的最大變數(shù)。我們反復(fù)分析強調(diào)過,最終的結(jié)果可能是有驚無險,如果真是這樣的活,全球股市都會得到提振。
內(nèi)部方面我們重點想談股市政策,一直以來,新的一屆股市管理層大力倡導(dǎo)價值投資,并采取了眾多手段加以支持,但結(jié)果基本上可稱得上是無功而返,市場熱點始終不能切換到藍(lán)籌股上,導(dǎo)致市場遇阻回落。不僅如此,被稱為最有價值的銀行板塊,五月以來連續(xù)調(diào)整,更出現(xiàn)歷史上絕無僅有的銀行股“破凈”現(xiàn)象,截至本周周五,四只銀行股跌破凈資產(chǎn),而且目前受到破凈威脅的銀行股不在少數(shù),這簡直是對價值投資理念的一種“嘲諷”,想必會引發(fā)管理層的“思想震動”。
盡管銀行業(yè)行業(yè)增速確實存在很大分歧,但也不至于跌破凈資產(chǎn),畢竟大多數(shù)銀行股的市盈率只有5-6倍,拿到國際股市上看也是明顯低估的。我們分析過,問題的關(guān)鍵在于二級市場投資者沒有定價權(quán),定價權(quán)在大小非手中,而絕大多數(shù)大小非將股市看成“套現(xiàn)場”和“造富場”,成為市場最重要的壓制力量。說到底還是供求關(guān)系的問題,市場沒有承接大小非拋售的力量,價值投資理念只能成為空談。
我們可以簡單做一個對比,2288點對應(yīng)的估值明顯低于998點和1664點,但所對應(yīng)的流通市值確實998點時的19倍,是1664點時的5倍多,很明顯,二級市場投資者的增長速度,遠(yuǎn)抵不上市場擴容速度。不僅大小非規(guī)??焖僭鲩L,而且IPO速度也近乎瘋狂,連續(xù)在全球保持“冠軍”,現(xiàn)在二級市場投資者真的被無休止的高速擴容嚇怕了,本周一暴跌與八部委重提國際板有很大關(guān)系。本周有官員表示,新股發(fā)行與市場牛熊無關(guān)。我們對此并不認(rèn)同,銀行“破凈”現(xiàn)象就是供求關(guān)系失衡所產(chǎn)生的結(jié)果,銀行破凈所引發(fā)的“思想震動”對整個股市政策的導(dǎo)向是有幫助的,至少管理層能通過二級市場角度去看該現(xiàn)象后面的本質(zhì),我們認(rèn)為,后市股市政策存在超預(yù)期的可能。
綜合上述分析,我們認(rèn)為目前市場估值底和政策底已經(jīng)非常明確,市場底也正在形成,周末即使經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳,客觀上也會形成利空出盡的效果,央行降息有利于階段性底部的形成。上期報告曾經(jīng)指出,進(jìn)入6月中下旬,市場重回上升趨勢的可能性較大。而打破大的多空平衡格局需要外力支持,所以,向上突破的前提條件是歐債危機至少不再惡化,希臘最終留在歐元區(qū)。此外,單純靠降息的力量可能還難以產(chǎn)生有效向上突破的足夠動力,市場還需要超預(yù)期的政策支持,除了貨幣政策之外,股市政策方面或存在新的突破,因為,銀行“破凈現(xiàn)象”有助于管理層找到解決股市低迷的關(guān)鍵。
(作者系深圳芙浪特首席策略師)