上海證券報(bào) ■ 阮曉琴

國(guó)內(nèi)退市新規(guī)和光伏上市公司

為了解決上市公司能進(jìn)不能出，ST公司股價(jià)二級(jí)市場(chǎng)爆炒事宜，2012年，上海證券交易所、深圳證券交易所分別修訂了“股票交易規(guī)則”。新規(guī)則自2013年1月1日開(kāi)始實(shí)施。新交易規(guī)則實(shí)施了更為嚴(yán)格的退市條件，即增添了凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和年度審計(jì)報(bào)告結(jié)果等不易調(diào)節(jié)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，使通過(guò)合理調(diào)整會(huì)計(jì)報(bào)表以保殼的操作空間大大縮小，尤其是那些被暫停上市的企業(yè)。

證券交易所按上市公司的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、審計(jì)報(bào)告、會(huì)計(jì)報(bào)告虛假與否、是否及時(shí)披露年報(bào)中報(bào)、是否存在破產(chǎn)重整及解散風(fēng)險(xiǎn)，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合乎證券法規(guī)要求等，將上市困境公司分為退市風(fēng)險(xiǎn)、暫停上市、終止上市等幾個(gè)層級(jí)。以?xún)糍Y產(chǎn)指標(biāo)為例，根據(jù)上海證券交易所交易規(guī)則：最近一個(gè)年度凈資產(chǎn)為負(fù)的，被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理。被實(shí)施該項(xiàng)措施的上市公司，股票交易時(shí)被標(biāo)識(shí)“*ST”，日漲跌幅由正負(fù)10%收縮為正負(fù)5%，以降低交易風(fēng)險(xiǎn)；若上市公司因凈資產(chǎn)為負(fù)其股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)繼續(xù)為負(fù)值的，即連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)，公司將被實(shí)施暫停上市；公司被實(shí)施暫停上市后，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值、期末凈資產(chǎn)為負(fù)值、營(yíng)業(yè)收入低于1000萬(wàn)元或者被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)、否定意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告等四種情形之一，將被終止上市。綜上所述，即年末凈資產(chǎn)為負(fù)第一年、第二年、第三年，分別被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市和終止上市處理。

一般，上市公司被暫停上市后，其操作空間大大下降，主要是賴(lài)以調(diào)節(jié)退市的重要指標(biāo)——凈利潤(rùn)指標(biāo)當(dāng)中的扣除非經(jīng)常性損益指標(biāo)被限制，即“公司被實(shí)施暫停上市后，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值”，因而在暫停上市之前，即連虧兩年之后，資不抵債一年、沒(méi)有收入來(lái)源一年后，要進(jìn)行資本運(yùn)作。

暫停上市的情形包括：（1）連續(xù)三年凈利潤(rùn)為負(fù)值；（2）連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)值；（3）連續(xù)兩年?duì)I業(yè)收入低于1000萬(wàn)元；（4）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告連續(xù)兩年被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無(wú)法表示意見(jiàn)或者否定意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；（5）因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中的重大差錯(cuò)或者虛假記載，其股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，公司在兩個(gè)月內(nèi)仍未按要求改正財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等。

退市新規(guī)將新添的退市標(biāo)準(zhǔn)如凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和年度審計(jì)報(bào)告結(jié)果的實(shí)施基年指定為2012年，這為上市公司贏(yíng)得了時(shí)間。

光伏行業(yè)2012年年報(bào)已經(jīng)于2012年4月落下帷幕。記者統(tǒng)計(jì)了以光伏為主業(yè)或者光伏為核心業(yè)務(wù)的33家上市公司2012年的業(yè)績(jī)情況。具體情況為：虧損的13家，占39%，其中ST超日一家續(xù)虧，其余12家首虧。從凈利潤(rùn)指標(biāo)看，ST超日退市風(fēng)險(xiǎn)最大。其余每股虧損超過(guò)1元的公司還包括：億晶光電、天威保變、天龍光電。上述虧損企業(yè)中，愛(ài)康科技、天龍光電、新大新材、向日葵、東方日升和億晶光電均是資本市場(chǎng)“新兵”，上市后業(yè)績(jī)即急轉(zhuǎn)而下令人垢病。

整體來(lái)看，2010年之后光伏企業(yè)才掀起國(guó)內(nèi)上市潮，大量超募資金極大地充實(shí)了上市光伏行業(yè)資本金，因而凈資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入門(mén)檻最近幾年基本不會(huì)觸及。最值得關(guān)注的是凈利潤(rùn)指標(biāo)，即連續(xù)三年虧損。光伏行業(yè)2012年才開(kāi)始大面積虧損，2013年還沒(méi)到集體保牌的處境，除個(gè)別企業(yè)如ST超日海外運(yùn)作失當(dāng)之外。但是，2013年、2014年對(duì)光伏上市公司將是一個(gè)嚴(yán)峻考驗(yàn)。如果接下來(lái)的歐洲光伏反傾銷(xiāo)結(jié)果中國(guó)企業(yè)被征收高稅的話(huà)，光伏企業(yè)恐怕將隱藏集體危機(jī)。

但是，2012年開(kāi)始，個(gè)體光伏企業(yè)身陷財(cái)務(wù)困境者不乏其例。在此一一剖析其救贖樣本。

賽維LDK：債務(wù)重組泥潭

據(jù)雪球財(cái)經(jīng)，賽維LDK 2013年Q1季報(bào)主要數(shù)據(jù)如下：

凈銷(xiāo)售額為1.043億美元，2012年Q4為1.359億美元，2012年Q1為2億美元；毛利率為-57%，2012年Q4為-71.5%，2012年Q1-65.5%；凈虧損為1.871億美元，或每ADS 1.21美元，2012年Q4為凈虧損5.485億美元，2012年Q1為凈虧損1.852億美元；截至2013年Q1的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為1.741億美元，銀行短期存款1.684億美元。

資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)100%的賽維LDK現(xiàn)在舉步維艱。

一位從賽維離職的人士表示，2011年底公司就開(kāi)始大規(guī)模拖欠員工工資，春節(jié)時(shí)一些管理層也沒(méi)有領(lǐng)到提成和獎(jiǎng)金。賽維LDK在高歌猛進(jìn)擴(kuò)張的同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)漸漸顯露。截至2012年底，賽維LDK擁有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物9830萬(wàn)美元，短期借款、到期的長(zhǎng)期貸款以及票據(jù)為20.9億美元，總資產(chǎn)為52.75億美元，但其總負(fù)債卻已高達(dá)54.2億美元，資產(chǎn)負(fù)債率上升至102.7%。資不抵債意味著賽維LDK隨時(shí)可能破產(chǎn)。

2012年，賽維LDK疲于應(yīng)對(duì)不斷高筑的債臺(tái)。一方面，依靠政府頻繁“輸血”來(lái)解決燃眉之急。先是新余市政府向賽維等當(dāng)?shù)毓夥髽I(yè)提供2億元人民幣財(cái)政扶持；緊接著去年5月2日，江西省有關(guān)部門(mén)與賽維達(dá)成協(xié)議，前者將提供20億元以支持后者渡過(guò)難關(guān)；7月，新余市政府又利用一筆“賽維LDK穩(wěn)定發(fā)展基金”為賽維墊付了5億元；10月，江西恒瑞新能源有限公司以溢價(jià)21%的價(jià)格，參與賽維LDK的定向增發(fā)，從而獲得約16.59%股權(quán)，成為該上市公司第二大股東。恒瑞新能源股權(quán)結(jié)構(gòu)：江西新余政府所有的資產(chǎn)管理公司擁有40%股權(quán)，Hi-tech Wealth Investment and Developing Co., Ltd公司持有剩余60%股權(quán)。Hi-tech Wealth Investment and Developing Co.,Ltd就是國(guó)內(nèi)的手機(jī)生產(chǎn)商恒基偉業(yè)。

債務(wù)危機(jī)期間，賽維還不停地通過(guò)出售資產(chǎn)及大規(guī)模低價(jià)甩貨來(lái)籌措資金以求渡過(guò)難關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，賽維LDK自2012年10月起已經(jīng)出售了超過(guò)1/3的資產(chǎn)。但是，政府系列援手以及變賣(mài)資產(chǎn)并沒(méi)有挽救賽維LDK。4月16日，賽維宣布未能全部?jī)冬F(xiàn)4月15日到期本息合計(jì)2379.3萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)換債券。這是賽維首次出現(xiàn)違約，表明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被引爆。一位光伏行業(yè)分析師稱(chēng)：“2000多萬(wàn)美元債務(wù)都能違約，賽維今年一年需要償還20多億美元債務(wù)。它還得起嗎？如何還？”

一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，隨著光伏產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，光伏產(chǎn)品價(jià)格和生產(chǎn)設(shè)備價(jià)值已經(jīng)驟降。賽維內(nèi)部人士說(shuō)，賽維雖標(biāo)榜總資產(chǎn)50 多億美元，但其中多個(gè)生產(chǎn)線(xiàn)使用多年已嚴(yán)重貶值，需要打三四折才是其真正的價(jià)值。

在政府部門(mén)掏出接近28億元之后，賽維LDK仍然深陷債務(wù)泥潭。背后的邏輯是：賽維LDK資不抵債盡人皆知，銀行避而遠(yuǎn)之，賽維流動(dòng)資金遇困；另一方面，供應(yīng)商和債權(quán)人知道賽維財(cái)務(wù)狀況后，急于要債。銷(xiāo)售方面，占比超九成的光伏海外市場(chǎng)因美國(guó)財(cái)政危機(jī)和歐債危機(jī)急驟萎縮，光伏組件出口不暢，價(jià)格急跌，銷(xiāo)售資金回籠困難。

賽維現(xiàn)在疲于應(yīng)付四處而來(lái)的討債人。

有人說(shuō)，政府救賽維出手太早了，還沒(méi)有弄清楚賽維那個(gè)爛攤子有多么爛就急于接盤(pán)，而且能拿出數(shù)百億元來(lái)幫賽維還債么？

賽維遇困，地方政府出手救市的辦法是“債務(wù)重組”。所謂債務(wù)重組，一般是指通過(guò)削債、以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債、債務(wù)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)豁免、債務(wù)抵消、債轉(zhuǎn)股等方式對(duì)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組的行為。債務(wù)重組是一種報(bào)表性的重組，是企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作的重要手段，它能夠減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，優(yōu)化企業(yè)的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)從而為企業(yè)后續(xù)進(jìn)行的資產(chǎn)重組、資產(chǎn)證券化、并購(gòu)融資等活動(dòng)奠定基礎(chǔ)。

債務(wù)重組能夠?yàn)槠髽I(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，但對(duì)于賽維這種資不抵債的企業(yè)來(lái)說(shuō)，一兩次債務(wù)重組往往不能從根本上解決企業(yè)困境。賽維至今深陷債務(wù)泥潭就是典型案例。有人說(shuō)，破產(chǎn)重整或是賽維擺脫困境的最好辦法。

無(wú)錫尚德：破產(chǎn)重整

5月22日，無(wú)錫尚德首次債權(quán)人會(huì)議舉行，529家債權(quán)人討債173億元，其中33.16億元債權(quán)已得到確認(rèn)，國(guó)開(kāi)行，工、農(nóng)、中等大行均涉及過(guò)億債權(quán)金額。

3月18日，無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司債權(quán)銀行聯(lián)合向無(wú)錫市中級(jí)人民法院遞交無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整申請(qǐng)。經(jīng)法院審查，債務(wù)方無(wú)法歸還到期債務(wù)，尚德電力控股有限公司3月20日正式公告稱(chēng)，無(wú)錫市中級(jí)人民法院依據(jù)《破產(chǎn)法》相關(guān)規(guī)定，于3月20日正式裁定對(duì)無(wú)錫尚德實(shí)施破產(chǎn)重整。

此次宣布破產(chǎn)的是上市公司尚德電力在國(guó)內(nèi)的子公司無(wú)錫尚德。由施正榮創(chuàng)辦于2001年的無(wú)錫尚德是尚德電力資產(chǎn)規(guī)模最大的生產(chǎn)基地，產(chǎn)能占據(jù)95%以上。2005年，施正榮在英屬維爾京群島注冊(cè)成立100%控股無(wú)錫尚德的尚德電力公司，并在紐交所上市。

戰(zhàn)略決策的失誤加上外部行業(yè)環(huán)境的惡化，終將這家盛極一時(shí)的企業(yè)推到了破產(chǎn)邊緣。2006年，多晶硅價(jià)格暴漲，作為應(yīng)對(duì)策略，尚德電力與美國(guó)MEMC簽訂了多晶硅供應(yīng)10年期長(zhǎng)單，尚德電力采購(gòu)價(jià)格80美元/kg，當(dāng)時(shí)多晶硅市場(chǎng)價(jià)超過(guò)150美元/ kg。然而2008年10月之后，多晶硅價(jià)格暴跌至35美元/ kg。尚德電力不得不毀約，并為此賠付2.12億美元。2007年，尚德電力投入3億美元建設(shè)薄膜電池生產(chǎn)線(xiàn)，但2008年晶硅電池價(jià)格的急劇下跌，使該項(xiàng)目毫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力，尚德電力不得不停產(chǎn)。

兩度判讀失誤令尚德遭遇巨大打擊。

他見(jiàn)識(shí)過(guò)了太多的尸體，甚至可以用天葬刀，親手將一具尸體剁成碎片，但當(dāng)他試圖親手殺掉一個(gè)活人時(shí)，他仍然心驚膽戰(zhàn)，手底發(fā)軟。

早在2012年Q1無(wú)錫尚德的資產(chǎn)負(fù)債率首度攀至80%以上，達(dá)82%。今年3月份，無(wú)錫尚德還是熬不過(guò)這個(gè)春天。

無(wú)錫市政府曾對(duì)記者表示：“從政府的角度當(dāng)然是不希望企業(yè)倒閉，但政府沒(méi)有權(quán)力讓銀行來(lái)兜底。政府能用的招，其實(shí)基本都已用了，如土地價(jià)格、稅收優(yōu)惠等?！?/p>

值得注意的是，此次宣布破產(chǎn)的是上市公司尚德電力在國(guó)內(nèi)的子公司無(wú)錫尚德。一位業(yè)內(nèi)分析師認(rèn)為，這個(gè)方案對(duì)尚德產(chǎn)生的影響是，尚德的大部分債務(wù)將被剝離，故對(duì)尚德來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)巨大的利好消息。但是被剝離無(wú)錫尚德的上市公司，也失去了核心資產(chǎn)，剩下的部分僅僅是海外電站項(xiàng)目等，盈利能力將受到影響。但不能排除尚德電力在以后回購(gòu)無(wú)錫尚德的可能性。

根據(jù)安排，無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整會(huì)涉及：（1）通過(guò)法院完成債務(wù)重組，清理債權(quán)債務(wù)；（2）資產(chǎn)重組，即找到無(wú)錫尚德的接盤(pán)方，為其債務(wù)和資產(chǎn)注入買(mǎi)單或帶來(lái)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

無(wú)錫尚德不是唯一的一家光伏破產(chǎn)重整企業(yè)。2013年1月，江蘇陽(yáng)光集團(tuán)旗下多晶硅子公司寧夏陽(yáng)光硅業(yè)破產(chǎn)清算，17.8億元投資打了“水漂”。上市公司江蘇陽(yáng)光對(duì)寧夏陽(yáng)光的股權(quán)投資款2.34億元以及寧夏陽(yáng)光所欠江蘇陽(yáng)光借款12.7億元預(yù)計(jì)無(wú)法收回。

2006年《破產(chǎn)法》完成修訂并頒布，2007年新破產(chǎn)法實(shí)施，最大的變化是借鑒國(guó)際破產(chǎn)法經(jīng)驗(yàn)引入了重整制度。重整被稱(chēng)為外科手術(shù)式重組或法庭內(nèi)重組，與資產(chǎn)重組相比，重整是在法院參與和監(jiān)督下，調(diào)整債務(wù)人公司、債權(quán)人、股東及其他利害關(guān)系人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的司法程序，是當(dāng)事人意思自治和司法權(quán)干預(yù)相結(jié)合的產(chǎn)物。

北京金杜律師事務(wù)所破產(chǎn)法專(zhuān)家鄭志斌認(rèn)為，對(duì)有拯救希望的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，其項(xiàng)目往往具備一定的市場(chǎng)前景，只要解決債務(wù)問(wèn)題并注入啟動(dòng)資金，可以快速恢復(fù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。目前實(shí)踐中，由于重整解決債務(wù)問(wèn)題較為徹底，重組方對(duì)某一企業(yè)進(jìn)行重組之前，也往往傾向于先進(jìn)行重整徹底解決歷史負(fù)債問(wèn)題，擺脫包袱，輕裝前進(jìn)。

破產(chǎn)重整有如一個(gè)大的外科手術(shù)。北京中和應(yīng)泰財(cái)務(wù)顧問(wèn)有限公司總經(jīng)理唐林林認(rèn)為，破產(chǎn)重整的好處在于：（1）徹底理清重整企業(yè)的家底。啟動(dòng)重整后，通過(guò)讓債權(quán)人主動(dòng)申報(bào)債權(quán)，可以摸清企業(yè)負(fù)債，而不會(huì)導(dǎo)致不斷冒出新債務(wù)；（2）債務(wù)清償率較低（平均15%以下），使企業(yè)實(shí)施重整后能夠輕裝上陣，一次性徹底甩掉債務(wù)包袱。當(dāng)然，重整企業(yè)一般會(huì)面臨新的重組方進(jìn)入，并獲得新生企業(yè)控制權(quán)的事情，但對(duì)于困境企業(yè)起死回生來(lái)說(shuō)，有實(shí)力的外來(lái)東家是非常必要的。

破產(chǎn)重整企業(yè)要獲得新生，除了債務(wù)重組，一般同時(shí)要實(shí)施資產(chǎn)重組，以獲得優(yōu)質(zhì)有贏(yíng)利能力的資產(chǎn)。

ST超日：等待救援

5月23日，“11超日債”再次大幅下跌3.98%至66.798元，投資者顯然對(duì)其兌付前景產(chǎn)生了嚴(yán)重?fù)?dān)憂(yōu)。

超日太陽(yáng)公告顯示，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元資信評(píng)估有限公司將超日太陽(yáng)在2011年發(fā)行的10億元公司債信用等級(jí)從BBB+下調(diào)至CCC，同時(shí)將其主體長(zhǎng)期信用等級(jí)從BBB+下調(diào)至CCC。評(píng)級(jí)報(bào)告稱(chēng)，需要關(guān)注該公司受歐美雙反影響、海外電站資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓進(jìn)展緩慢、公司多筆銀行借款逾期、公司主要銀行賬戶(hù)及部分生產(chǎn)設(shè)備被凍結(jié)、涉訴金額較大等情況。

超日太陽(yáng)2011年、2012年連續(xù)兩年虧損，ST超日變身*ST超日。連續(xù)兩年虧損后，2013年若繼續(xù)虧損，*ST超日將被暫停上市。根據(jù)退市新規(guī)，一旦被暫停上市，*ST超日保殼難度將大大加深。

*ST超日實(shí)際控制人倪開(kāi)祿一直在期盼著重組方。他在路演時(shí)稱(chēng)，正在積極接觸有意向的重組方。

這并不是容易的事。在超日停產(chǎn)、資金鏈危機(jī)的消息不斷傳出后，青海木里煤業(yè)與超日簽訂了合作意向。青海國(guó)投100%控制木里煤業(yè)，最后青海國(guó)投擔(dān)心海外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，決心棄購(gòu)超日太陽(yáng)。而倪開(kāi)祿打的算盤(pán)是木里煤業(yè)來(lái)對(duì)超日太陽(yáng)實(shí)施資產(chǎn)重組。

所謂資產(chǎn)重組，一般是指通過(guò)財(cái)產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換、企業(yè)合并分立、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營(yíng)租賃等方式，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的重新選擇和組合，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資產(chǎn)的總體質(zhì)量，最終達(dá)到資源的優(yōu)化配置，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。資產(chǎn)重組通過(guò)企業(yè)之間或同一企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)力要素進(jìn)行符合資產(chǎn)最大增值目的的相互調(diào)整與改變，對(duì)實(shí)業(yè)資本、金融資本和股權(quán)資本等進(jìn)行重新優(yōu)化組合。與破產(chǎn)重整比，資產(chǎn)重組是單純的資產(chǎn)注入，一般不涉及債務(wù)重組，不解決困境公司自身財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)問(wèn)題。