郝江濤

（1 新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012； 2 新疆工程學(xué)院 新疆烏魯木齊 830091）

并購是很多集團(tuán)做大、做強(qiáng)的途徑。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·斯蒂格勒曾作過一個(gè)精辟的論斷：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過兼并而成長的，也幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長的?！焙柤瘓F(tuán)正是通過吃“休克魚”實(shí)現(xiàn)高速成長，先后并購了20多家企業(yè)，重組后盤活資本總額超過15億元。但是，從“休克魚”變?yōu)橛摹盎铘~”需要科學(xué)的途徑完成。才有小鴨集團(tuán)因?yàn)槎嘣划?dāng)，并購整合不到位而折翅。然而很多企業(yè)在并購做大風(fēng)光的背后，是暗礁潛伏，但是從定性的角度分析，往往是難以揭開風(fēng)光背后的危機(jī)。關(guān)鍵在于從財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析出發(fā)，有助于相關(guān)決策者全面地考量并購是否成功。

因此，本文從A信托公司的并購活動(dòng)出發(fā)，通過對目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)特征分析、識別目標(biāo)公司的發(fā)展?jié)摿?，從而對投資者以及政府監(jiān)管部門決策提供參考?；谏鲜龅目紤]，本文從A信托公司并購B高速公路公司角度切入，通過對目標(biāo)公司財(cái)務(wù)特征的統(tǒng)計(jì)分析，試圖篩選出目標(biāo)公司顯著的財(cái)務(wù)特征。通過分析目標(biāo)公司特征進(jìn)行預(yù)測，投資者可以從中獲取由于控制權(quán)溢價(jià)帶來的超額資本收益；從而確定目標(biāo)公司可以并購的方案。

一、并購含義

并購也即為兼并與收購的簡稱，在國際上通稱為“Merge＆ Acquisition”，縮寫為“M＆A”。

兼并（Merge），是指兩家以上的公司組成一家公司，原有的公司的權(quán)利與義務(wù)由存續(xù)或新設(shè)的公司承擔(dān)[1]。通過定義，可以認(rèn)為兼并有狹義和廣義之分。狹義的兼并，最大的特點(diǎn)是兼并企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得目標(biāo)單位的產(chǎn)權(quán)，其法人資格繼續(xù)存在，而目標(biāo)單位的法人資格不注銷，稱為吸收兼并，可用公式表示“X+Y=X”。廣義上的兼并也就是新設(shè)兼并，與狹義兼并的不同之處主要在于兼并單位和目標(biāo)單位的法人資格都注銷，重新合并成立一個(gè)新的法人，可用“X+Y=Z”來表示。

收購（Acquisition），是指收購企業(yè)購買目標(biāo)單位的資產(chǎn)或股份，也就是說可分為資產(chǎn)收購和股份收購兩大類。

二、目標(biāo)公司所在行業(yè)未來發(fā)展趨勢

路橋行業(yè)一直是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的方向標(biāo)，從1988年大陸的第一條高速公路正式通車到現(xiàn)在，中國高速公路一直保持著快速持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)勁勢頭，取得了令人矚目的成就。根據(jù)交通部最新公布的《國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》，從2005年起到2020年，國家將斥資兩萬億元，新建5.1萬公里高速公路，使我國國家高速公路里程達(dá)到8.5萬公里，這還不包括約4萬公里左右的地方高速公路。未來高速公路建設(shè)將存在著巨大的資金缺口，如果單靠國家來籌措解決顯然是不現(xiàn)實(shí)的，必須尋找新的融資途徑。高速公路公司股票上市和發(fā)行企業(yè)債券，是中國公路投融資體制改革的一項(xiàng)重大舉措，適應(yīng)了公路投資發(fā)展的需要。但這仍然不能滿足公路建設(shè)的資金需求。目前，資本市場上外資及社會(huì)閑置資金充足，如能有效利用這些外資和民間資本，將為高速公路建設(shè)發(fā)揮積極作用。

三、并購后的收益狀況預(yù)測分析

本章將通過假設(shè)和投資的敏感性分析對目標(biāo)公司在并購后的收益情況加以預(yù)測和分析。

（一）收費(fèi)假設(shè)

B高速公路從主營業(yè)務(wù)收入可以看出，從正式通車到2010年8月，呈現(xiàn)出下降的趨勢，原因主要是二級公路取消收費(fèi)和鄰近的高速公路在2009年的通車，影響到了B高速公路的主要路費(fèi)收入，但是從B高速公路所在的區(qū)域分析，通過湖北省和河南省的統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，X市、Y市經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)好，是所在省份當(dāng)?shù)貐^(qū)域的經(jīng)濟(jì)中心，十二五規(guī)劃年均GDP增長率分別為16%、12%，預(yù)計(jì)2015年末，X市、Y市GDP規(guī)模目標(biāo)均達(dá)到3500億元，接近武漢市2008年的經(jīng)濟(jì)總量（3960億元）。其中B高速公路起點(diǎn)X市是湖北省第二大城市，2009年GDP為1281億元，約占湖北省的10%，該市是與湖北接壤的河南、陜西和重慶地區(qū)30萬平方公里內(nèi)的中心城市，老工業(yè)基地，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)大市，全國新能源汽車示范推廣試點(diǎn)城市，全市汽車相關(guān)企業(yè)300多家，整車產(chǎn)能45萬輛以上；B高速公路終點(diǎn)Y市是河南省的一座區(qū)域性中心城市，地理位置優(yōu)越，交通便利，是豫、鄂、川、陜交通要道；2009年GDP為1780億元，位居河南省第三位，裝備制造業(yè)是Y市的五大戰(zhàn)略支撐產(chǎn)業(yè)之一，與當(dāng)?shù)氐墓I(yè)緊密相關(guān)。隨著兩個(gè)城市十二五規(guī)劃的逐步落實(shí)，核心產(chǎn)業(yè)會(huì)大幅增長，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并有力促進(jìn)B高速車流量的增長。

從上述的情況來看，通過交通顧問偉信提供的預(yù)測數(shù)據(jù)，2010年收費(fèi)收入為5100萬元，日均斷面自然車流量為4873輛；2015年的收費(fèi)收入為7902萬元，日均斷面自然車流量為8114輛；到2036年（經(jīng)營期最后一年）的收費(fèi)收入為32833萬元，日均斷面自然車流量為34767輛（飽和流量為36600輛）。預(yù)計(jì) 2011-2015年、2016-2020年、2021-2025年、2026-2030年、2031至2036年收費(fèi)收入年均復(fù)合增長率分別為9.2%、10%、9.1%、6.2%、3%。

（二）營運(yùn)養(yǎng)護(hù)假設(shè)

營運(yùn)養(yǎng)護(hù)費(fèi)用通過咨詢相關(guān)工程顧問預(yù)測：營運(yùn)費(fèi)用可能會(huì)受到車流量增長的情況影響，隨之相關(guān)人員數(shù)量也要配置增長，人員工資水平按GDP增長率增長；管理費(fèi)用會(huì)在現(xiàn)有水平上大幅增長，并且每年都要考慮到通貨膨脹因素的影響；養(yǎng)護(hù)費(fèi)用主要是小修、中修/專項(xiàng)工程費(fèi)用，其費(fèi)用主要按高速公路使用年限及車流量增長情況逐年增加，同時(shí)每年預(yù)留備用金，總養(yǎng)護(hù)費(fèi)用再考慮通貨膨脹因素；營運(yùn)養(yǎng)護(hù)費(fèi)用結(jié)果依據(jù)充分，并與投管團(tuán)隊(duì)充分溝通，預(yù)測結(jié)果與目前A信托公司并購的邢東高速的費(fèi)用水平相當(dāng)。

（三）資本性支出假設(shè)

資本性支出主要就是高速公路的大修，但是通過咨詢工程顧問偉信的建議，為提高經(jīng)營效率，有關(guān)資本性支出將以預(yù)防性養(yǎng)護(hù)為原則，以達(dá)到延緩大修、節(jié)省開支的目的，具體方案如下：第一次瀝青再生安排在2013-2014年，罩面在2016-2017年進(jìn)行，大修在2020年-2021年進(jìn)行；第二次瀝青再生安排在2024-2025年，罩面在2026年-2027年進(jìn)行，大修在2030-2031年進(jìn)行；在2035年預(yù)留1000萬元（當(dāng)前價(jià)格水平）用于對公路全面維修，保證公路的良好狀態(tài)下移交；有關(guān)費(fèi)用已參照同行業(yè)市場價(jià)格水平估算。關(guān)于對機(jī)電設(shè)備每5-7年更新一次，每次更新預(yù)計(jì)費(fèi)用為400萬元（以當(dāng)前價(jià)格水平）；項(xiàng)目公路根據(jù)具體情況在經(jīng)營期內(nèi)進(jìn)行新增收費(fèi)道、收費(fèi)亭和ETC改造等工作。

（四）貸款假設(shè)

截止2009年年底，項(xiàng)目公司長期貸款總額3.17億元，還款安排調(diào)整后將在2030年年底還清，到了2020年進(jìn)行項(xiàng)目道路大修時(shí)將新增短期貸款7000萬元，以平滑現(xiàn)金流。

在利率方面，基準(zhǔn)利率在2010年末加息34個(gè)BP（基點(diǎn)），為6.48%，未來年份維持利率不變；執(zhí)行利率，3億元貸款為基準(zhǔn)利率下浮10%，另外3050萬元貸款以基準(zhǔn)利率為準(zhǔn)。

四、研究結(jié)論

首先通過現(xiàn)金流的分析，可以預(yù)測未來收入增長情況潛力大，項(xiàng)目投資表現(xiàn)有進(jìn)一步的空間；在對B高速公路的收購價(jià)格上看，每公里收購總價(jià)格約為3360萬元，而B高速公路在2005年建造時(shí)平均每公里總價(jià)格為1952萬元，A信托公司對高速公路的并購中，已并購或擬并購其他高速公路平均每公里3812萬元，此次收購價(jià)格最低，而且剩余26年收費(fèi)期，會(huì)帶來頗豐的收益率，值得期待；對A信托公司并購的此次項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入成熟期，平均年通行費(fèi)收入超過5100萬元（約223萬元/公里），B高速公路在目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，并購后每年將都有分紅；對于此次并購案例中，目標(biāo)公司的現(xiàn)金流充沛，在償還目標(biāo)公司銀行借款時(shí)能力強(qiáng)，貸款期內(nèi)平均償債備付率可以達(dá)到2.7。

以上亮點(diǎn)可以充分證明，此次并購案是完全可以進(jìn)行的，并在預(yù)測回報(bào)時(shí)，股權(quán)分紅內(nèi)含收益率約可以達(dá)到10.9%，投資回收期約為12年，并且在投資后前五年平均紅利回報(bào)率約為5%。

考慮風(fēng)險(xiǎn)性主要表現(xiàn)在：（1）政策方面，需要相關(guān)政府部門批準(zhǔn)本次并購的交易，再次明確B高速公路的收費(fèi)年限。（2）折舊方式上，B高速公路公司以年限總和法進(jìn)行折舊，且未獲得稅務(wù)局的任何形式的批準(zhǔn)，若改變折舊方式，按照稅務(wù)局要求的直線法進(jìn)行折舊，存在著補(bǔ)繳企業(yè)所得稅的風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。（3）稅收方面，B高速公路公司未按照固定為其所持有的房產(chǎn)繳納房產(chǎn)稅，在土地使用稅上，B高速公路公司在歷史期間內(nèi)未曾繳納土地使用稅。根據(jù)土地使用權(quán)證，B高速公路公司持有土地52560平方米，須按照該地區(qū)三等土地稅額標(biāo)準(zhǔn)（即每平方米2元）繳納土地使用稅，以上稅收項(xiàng)目都存在著被稅務(wù)機(jī)關(guān)追繳相應(yīng)稅收的風(fēng)險(xiǎn)。

面對本文考慮到的風(fēng)險(xiǎn)性，在政策方面，可以要求B高速公路公司事先取得省政府的明確收費(fèi)年限文件作為本次交易股權(quán)過戶及A信托公司付款的前提條件，并要求在收購合同中保證B高速公路的收費(fèi)年限及截止日期；在稅收方面，要求B高速公路公司與稅務(wù)機(jī)關(guān)溝通協(xié)商，補(bǔ)繳相關(guān)稅款作為并購的前提，都在可控之中。隨著并購的推進(jìn)，企業(yè)決策者不斷根據(jù)內(nèi)外部的變化調(diào)整控制的重點(diǎn)和對象，使并購逐步完善，即并購風(fēng)險(xiǎn)控制始終處在不斷變化和完善過程之中。

最后通過A信托公司并購B高速公路公司案例，綜合以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，可以看出此案例可以執(zhí)行并購，未來期間內(nèi)將有所收益?！?/p>

[l]王宏利．企業(yè)并購績效與目標(biāo)公司選擇[M]．中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2005．

[2] 方芳．中國上市公司并購績效的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[M]．中國金融出版社，2003．