□文/王文婷 張 亢

（山東財經(jīng)大學 山東·濟南）

一、引言

20世紀七十年代開始逐步建立和發(fā)展起來的西方現(xiàn)代資本結構理論中的資本結構契約理論，綜合地運用了信息不對稱理論、交易成本理論、委托代理理論、產(chǎn)權理論等現(xiàn)代最新理論研究成果，把公司資本結構與公司治理結構相聯(lián)系，分析和研究公司的資本機構是如何通過影響公司治理結構來影響公司價值的。資本結構理論所研究的基本問題是企業(yè)資本結構與企業(yè)市場價值的關系。1958年美國著名財務學家莫迪格里亞尼和米勒共同提出了MM理論，標志著現(xiàn)代資本結構理論的開端。隨后，針對MM理論存在的局限性，許多學者不斷放松假設前提，形成了資本結構均衡理論和米勒模型。但這些理論都沒有涉及公司資本結構與公司治理結構關系問題。隨著企業(yè)理論的不斷發(fā)展，尤其是信息不對稱理論、交易費用理論、產(chǎn)權理論、委托代理理論等最新研究成果在企業(yè)資本結構研究領域中的應用，產(chǎn)生了資本結構的契約理論。這一理論主要從三個方面對企業(yè)資本結構如何影響企業(yè)市場價值進行了研究：一是資本結構會影響企業(yè)經(jīng)營者的努力水平和行為選擇，從而影響企業(yè)的市場價值；二是通過資本結構傳遞信息的功能來影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷，從而影響企業(yè)的市場價值；三是資本結構會影響企業(yè)控制權的分配，從而影響企業(yè)的市場價值。

資本結構影響企業(yè)的治理結構，進而影響企業(yè)的價值。上市公司資本結構對公司績效的影響一直是學者們研究的重要課題。那么，何謂企業(yè)的資本結構？中外學術界對此有不同的解釋。本文采用狹義資本結構的定義，資本結構是指企業(yè)長期資本的構成及其比例關系，即權益和債務兩種資本的比例。Holderness and Sheehan（1988）、McConnell and Servaes（1990）、Shleifer and Vishny（1997）、Thomsen and Pedersen（2000）等許多西方學者利用大量經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對公司資本結構、公司治理結構和公司業(yè)績之間的關系進行了大量實證研究。在國內(nèi)，許多學者對我國上市公司資本結構與經(jīng)營業(yè)績之間的相關性進行了大量經(jīng)驗性實證研究。但是，這些實證研究都是基本上限于股權結構，而忽視了另一個方面?zhèn)鶆战Y構對公司績效的影響。代理成本理論和控制權理論都認為，公司資本結構中一定的負債有利于公司治理效率的提高。這主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面?zhèn)鶛鄬竟芾碚呤且环N硬約束。在負債情況下，公司面臨到期還本付息的壓力，如果管理者經(jīng)營不善，就可能使公司面臨財務危機，管理者也會受到應有的懲罰，如喪失部分收益或被解聘等，因此負債的存在會激勵管理者努力改善公司的財務業(yè)績，避免財務危機的發(fā)生；另一方面?zhèn)鶛嗳藶榱俗陨砝娴玫奖Ｕ?，會對公司的?jīng)營管理活動有所控制，如定期檢查公司的財務報表，限制公司過度舉債和大規(guī)模的出售資產(chǎn)行為，這樣也有利于提高公司治理的績效。

債權治理效應對公司績效能產(chǎn)生如此重要的影響作用。在我國，上市公司在內(nèi)部治理結構和外部經(jīng)營環(huán)境的約束下，其資本結構呈現(xiàn)出重股權、輕債權融資的特征。我國的許多企業(yè)普遍表現(xiàn)出狂熱的股權融資偏好，而對債權融資利用不足，沒有充分利用財務杠桿，資金利用效率較低，但也說明我國企業(yè)進一步舉債的潛力很強。債權的治理效應在公司治理中具有不可替代的作用。因此，上市公司應高度重視債權在公司治理中的地位和作用，并從理論和實證的角度探求我國上市公司債權融資的治理效應及其機制，對于完善我國融資結構，提高公司治理效率具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、債權治理效應文獻回顧

（一）國外研究現(xiàn)狀。債權治理效應的研究，最先起源于公司資本結構與公司治理之間關系的研究。隨著學者對公司資本結構的內(nèi)部構成對公司治理的研究，逐漸將公司資本結構細分為股權結構對公司治理的影響，以及債權結構對公司治理的影響。國外學者對債權資本結構與公司治理的關系進行了多角度論證。Jensen-Meckling（1997）提出企業(yè)契約理論中的代理問題，包括股東-經(jīng)理人與股東之間的委托代理問題以及股東與債權人之間的委托代理問題。Myers（1977）研究了企業(yè)借貸的決定問題，提出了債務的另一種代理成本，即由于債務是一種硬性約束，因此，當企業(yè)債務過多時，企業(yè)將會放棄一些凈現(xiàn)值大于零的項目而選擇一種次優(yōu)的投資決策，最優(yōu)決策與次優(yōu)差值可以視為債務的代理成本。Ross（1977）認為債務作為一種向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信號機制，有助于外部投資者對企業(yè)未來經(jīng)營狀態(tài)做出正確的判斷，從而作出正確的投資決策。Harris and Raviv（1988）債務融資可以相對提高經(jīng)營者的持股比例，增加經(jīng)營者的投票權，從而增強經(jīng)營者對企業(yè)的控制能力。Williamson（1988）針對不同融資工具的特點及其對治理結構的影響明確指出，與其說債權和股權是融資手段，不如說兩者是可以互相替代的公司治理結構。Aghion and Bolton（1992）由于破產(chǎn)機制的作用，當企業(yè)無力償還債務時，企業(yè)的控制權就轉移給債權人，由債權人對企業(yè)實施控制。Hart（1995）指出，給予管理層以控制權或激勵并不重要，至關重要的問題是要設計出一種合理的資本結構，通過融資工具的內(nèi)在特征來限制管理層以股東或債權人的利益為代價來追求他們自己目標的能力。Hart（1998）認為，在股權相對分散的公司中由于小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中存在著搭便車動機，相應的就會引起股權約束不嚴和內(nèi)部人控制等問題。而負債的破產(chǎn)機制能夠給公司經(jīng)理人帶來新的約束，適度的負債可以緩解股權分散所帶來的內(nèi)部人控制問題。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀。國內(nèi)學者對債權資本結構的治理效應也進行了大量的研究。根據(jù)沈藝峰、田靜（1999）的研究，我國上市公司權益成本明顯高于債務成本，1995年高出了 7.72%，1996年高出了7.53%。由此可以看出，上市公司可以通過擴大負債降低權益融資，從而降低企業(yè)資金平均成本，提高企業(yè)績效。于東智（2001）的實證研究發(fā)現(xiàn)，國家股、法人股與績效指標正相關；A股比例、資產(chǎn)負債率則與績效指標負相關，并據(jù)此認為債務沒有起到應有的治理作用。汪輝（2003）采用1998年至2000年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)總體上債務融資具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用，但是對于少數(shù)資產(chǎn)負債率非常高的公司，這種作用并不顯著。王紅紅（2005）利用我國上市公司1990～2002年數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利能力與其負債水平有著顯著的方向關系。肖作平（2005）利用所有非金融類上市公司1995～2002年8年的數(shù)據(jù)，通過實證研究表明：資本結構與公司績效存在互動關系，財務杠桿與公司績效負相關。徐向藝等（2006）以3年滬市上市公司為樣本對我國上市公司債權治理效率進行了實證分析，研究結果表明，我國上市公司負債對其績效有重要影響，債權比例與公司績效在統(tǒng)計上呈顯著的負相關關系。胡國柳等（2006）利用 1998～2002年間上市公司財務數(shù)據(jù)研究企業(yè)資本結構影響因素時發(fā)現(xiàn)盈利能力與資產(chǎn)負債率、長期負債率和銀行借款比率顯著負相關。黃文青（2010）從負債總體水平、債務期限結構和債權人性質(zhì)三個層面對上市公司的債權融資治理效應進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司債務融資比重偏低并且結構失衡；資產(chǎn)負債率與公司績效呈顯著負相關，債權治理表現(xiàn)出軟約束和治理弱化的特征，沒有發(fā)揮出應有的治理效應；長期債務融資和企業(yè)債券融資的治理效應是顯著的，但是商業(yè)信用融資與銀行借款均不能對上市公司經(jīng)營者形成有效的監(jiān)督和制約，不僅沒有緩和公司的代理問題，反而在一定程度上加重了上市公司的代理沖突。

三、文獻評論

國外學者從不同的角度驗證了債權治理效應對公司價值的影響。有效的債權治理將有助于提高公司治理效率，并最終對公司績效產(chǎn)生正面影響。我國學者對該問題的研究多采用簡單計量分析，缺少深入的理論剖析和模型創(chuàng)新。研究也未形成一致結論。但是，在我國特殊的制度背景下，大部分的學者研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司表現(xiàn)出治理弱化的特征。因此，在以后的研究中，應著重研究如何提高公司的債權治理效應，充分發(fā)揮其作用。

[1]呂長江，韓慧博.上市公司資本結構特點的實證分析 [J].南開管理評論，2001.5.

[2]黃文青.我國上市公司債權融資的治理效應研究[J].財經(jīng)問題研究，2010.