李文

隨著未來平臺建設(shè)日趨完善，整個手機游戲（以下簡稱“手游”）行業(yè)將面臨洗牌，上市公司投資能否最終成功有待觀察，失敗可能性很大，最終埋單的則是上市公司的投資者。

重組浪潮迭起，手游概念強勢上漲。截至9月上旬，歐比特、天舟文化、拓維信息漲停；北緯通信、美盛文化、天音控股漲幅超過中青寶等，漲幅居前。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計，今年中國并購市場累計已宣布11起手游并購交易，其中8月就有7起。然而特別引人注目的是，不但一些主營業(yè)務(wù)涉及游戲的公司在業(yè)內(nèi)展開并購，傳統(tǒng)媒體、車模公司等與游戲相關(guān)度較低的公司，都紛紛加入收購手游公司的行列。在這些并購重組當(dāng)中，上市公司使用“圈來”的大量閑置資金，10倍以上的溢價收購手游公司，這對這些手游公司原股東產(chǎn)生了巨大的“造富效應(yīng)”。不過“一夜暴富”并非沒有代價，如果在未來手游公司達不到業(yè)績要求，與收購方簽訂的大量對賭協(xié)議，將會觸發(fā)這些原來股東未來可能的賠償。

上市公司“風(fēng)投”手游

7月初至今已發(fā)生10余起手游行業(yè)并購交易。據(jù)天舟文化披露的公告顯示，此次并購交易的標(biāo)的資產(chǎn)神奇時代100%股權(quán)的評估值為125413.31萬元，增值率高達2101.12%。

而天舟文化2012年末的凈資產(chǎn)僅為53362.53萬元，約為其收購價格的42.55%。

要完成“蛇吞象”，公司只能采用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購神奇時代100%的股權(quán)。其中，公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分為8.92億元，發(fā)行價12.74元/股，擬發(fā)行7000萬股；發(fā)行股份募集資金的發(fā)行底價為11.47元/股，擬發(fā)行不超過3644.29萬股，募資不超過4.18億元，主要用于支付本次收購的現(xiàn)金對價3.62億元。

同樣，神州泰岳收購交易的標(biāo)的資產(chǎn)殼木軟件 100%股權(quán)的預(yù)估值約為 12.17億元，經(jīng)交易各方協(xié)商，標(biāo)的資產(chǎn)擬作價12.15億元，相比基準(zhǔn)日（2013年6月30日）凈資產(chǎn)的增值率高達26.98 倍。若考慮到2013年6月30日凈資產(chǎn)的影響因素，該定價估值溢價率更是高達28.46 倍。

此前，鳳凰傳媒下屬子公司鳳凰數(shù)字傳媒擬以 31040 萬元認購上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司64%的股權(quán)。經(jīng)評估，其資產(chǎn)增值率也有1052.14%。華誼兄弟6.72億元收購國內(nèi)第三大手游公司銀漢科技51%股權(quán)的交易溢價亦高達15.87倍。

不過，有券商行業(yè)研究員認為，在行業(yè)并購的“馬太效應(yīng)”下，不是誰都可以成為Gung-Ho（日本一家迅速崛起的游戲公司，該公司股價一年之內(nèi)就迅速增長了6000%以上），最后能成功的手游公司比例不超過10%。上市公司并購手游公司實際上是一場“風(fēng)投游戲”，只不過創(chuàng)投公司是拿著合伙人的資金，即便虧損也有其他風(fēng)投項目做對沖；而上市公司拿著股民的錢，一旦失敗，投資者將飽受損失。

實際上，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2013年第一季度，中國移動游戲市場銷售收入只有11億元，只占據(jù)整個游戲市場約5%。截至目前，A股手游公司的業(yè)務(wù)規(guī)模在TMT行業(yè)里也并不大，像中青寶這樣的純手游公司上半年的凈利潤同比增長66.5%，但凈利潤還不到2000萬元。

“美麗”的理論與事實依據(jù)

手游，之所以被市場視為移動互聯(lián)網(wǎng)細分市場的下一個“掘金地”，事實上是有其一定理論依據(jù)和事實依據(jù)的。

隨著市場競爭加劇，以往的頁游藍海早已經(jīng)泛紅。相比之下，借助智能機換機風(fēng)潮，手游市場規(guī)模正處于快速增長期?！拔艺J為下一個時代，是輕游戲時代。”Forgame集團董事長兼CEO汪東風(fēng)表示，首先應(yīng)該是操作上面更輕，端應(yīng)該更輕，你下載包的大小應(yīng)該是更輕，消耗時間應(yīng)該是更輕，更碎片一點。從資費上面、用戶消費上面應(yīng)該更輕一些。易觀智庫產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫最新發(fā)布的《2013年上半年中國移動游戲市場季度監(jiān)測》數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，中國移動游戲市場整體規(guī)模達到50.13億元人民幣，增長率達到66.1%。而得益于智能手機的普及以及未來網(wǎng)絡(luò)資費的下調(diào)和WiFi熱點的進一步覆蓋，在業(yè)內(nèi)看來，手機游戲用戶規(guī)模還將繼續(xù)擴大。

另外，在國務(wù)院新一輪簡政放權(quán)的政策中，針對動漫和網(wǎng)游等文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的審批程序?qū)⒑喕?，時間將大大縮短。進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，游戲消費終端從PC轉(zhuǎn)向智能手機。移動互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”為手游產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了旺盛需求。

不過，在多位業(yè)內(nèi)人士看來，本輪手游并購潮除了有行業(yè)發(fā)展背景外，資本操作的因素也很大。在收購價格不斷走高的同時，手游股價也集體瘋漲。

記者梳理今年以來主要的手游并購案例發(fā)現(xiàn)，并購的主力并非游戲公司，而是傳媒股。如收購盛大旗下兩公司的浙報傳媒、收購漫游谷的博瑞傳播以及收購廣州銀漢的華誼兄弟等。

業(yè)內(nèi)人士指出，對于上市公司而言，手游是熱門行業(yè)，往手游延伸不但可以引起新的概念，而且上市公司在二級市場以高市盈率高價融資，再到一級市場低價收購非上市公司企業(yè)，可保證上市公司未來業(yè)績高增長，進而提升股價。而一旦股價飛漲，上市公司又可以更好地、合理地尋找新的并購目標(biāo)。以掌趣科技為例，當(dāng)時是以近60倍市盈率定向增發(fā)股票，而收購動網(wǎng)先鋒的市盈率只有14倍。

此外，37wan總裁李逸飛表示，對于一些業(yè)績不理想的上市公司而言，手游業(yè)績比較良性的游戲公司可以立刻拉動利潤、改善財報。

手游創(chuàng)業(yè)者“一夜暴富”

對手游公司原股東來說，通過相對于凈資產(chǎn)十倍以上的高溢價并購，使得他們搖身一變轉(zhuǎn)眼成為了“億萬富翁”。對收購方的上市公司而言，當(dāng)初上市募集的大量資金并沒有什么太好的出路，于是也順理成章地投資手游公司，而這一切的埋單者，都是這些上市公司的股東。

以近來創(chuàng)業(yè)板屢創(chuàng)新高的龍頭股中青寶為例，8月14日其公告稱，將斥資4.4億元收購上海美峰數(shù)碼科技有限公司（下稱“上海美峰”）及深圳市蘇摩科技有限公司國內(nèi)兩家游戲公司各51%的股份，收購價格分別為3.57億元和8746.5萬元。其中上海美峰2013年6月底的凈資產(chǎn)為1433.66萬元，而中青寶的收購價為3.57億元，也就是說中青寶收購價格對凈資產(chǎn)溢價近50倍。上海美峰2012年度營業(yè)收入1987萬元，虧損-987.89萬元，2013年上半年營業(yè)收入達到4032萬元，利潤950萬元。上海美峰原股東郭瑜、李德新和鐘松在扭虧為盈的第一個半年就瞬間暴富，成為億萬富翁。

另有鳳凰傳媒公告稱，下屬子公司鳳凰數(shù)字傳媒擬以3.1億元認購上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“慕和網(wǎng)絡(luò)”）新增注冊資本355.56萬元，從而持有慕和網(wǎng)絡(luò)64%的股權(quán)，收購價相對凈資產(chǎn)有超過10倍的溢價。

此外，華誼兄弟6.72億元收購國內(nèi)第三大手游公司銀漢科技51%股權(quán)的交易相對凈資產(chǎn)溢價高達近16倍，而星輝車模對暢娛天下的收購溢價也達8倍。

一位傳媒行業(yè)分析師對記者稱，由于試錯成本不高，手游新進入者大量涌入，一些大公司帶著資金和技術(shù)資源也紛紛進入手游領(lǐng)域，使得手游行業(yè)的競爭更為激烈，隨著未來平臺建設(shè)日趨完善議價能力提高，發(fā)行商的議價能力將逐步下降，整個手游行業(yè)也可能面臨洗牌，上述上市公司的投資能否最終成功有待觀察，失敗可能性很大，最終埋單的則是上市公司的投資者。

業(yè)績對賭暗示風(fēng)險

行業(yè)火爆的背后，手游公司業(yè)績持續(xù)高增長的擔(dān)心也開始凸顯，收購協(xié)議中利潤對賭逐漸浮出水面。傳媒行業(yè)分析師認為，在手游并購當(dāng)中的對賭協(xié)議也會對相關(guān)上市公司產(chǎn)生巨大風(fēng)險，即使是可能獲得原來股東的賠償，也未必能完全執(zhí)行。

投中集團分析師萬格認為，手游行業(yè)尚處于上升發(fā)展期、行業(yè)集中度較低，研發(fā)運營成本低、聯(lián)運為主的模式對行業(yè)巨頭介入抵抗能力較強，行業(yè)盈利空間可期等優(yōu)勢是此前手游行業(yè)成為收購標(biāo)的的主要原因。然而，行業(yè)集中度較低導(dǎo)致的優(yōu)秀公司尚少、單款游戲成功率低、游戲玩家喜好轉(zhuǎn)變率高、新游戲推出數(shù)量和頻率居高、行業(yè)競爭激烈等特點，使得買家尤其上市公司通過對賭協(xié)議來降低對行業(yè)的預(yù)期風(fēng)險。

中青寶就與美峰簽訂了業(yè)績要求較高的對賭協(xié)議。中青寶要求上海美峰在2013年、2014年、2015年的凈利潤分別為4500萬元、8000萬元、11000萬元。假如2013年全年美峰的凈利潤達到4500萬元，中青寶就應(yīng)該收購美峰剩余49%的股份。

在鳳凰傳媒收購慕和網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中，原股東承諾，慕和網(wǎng)絡(luò)2014年度經(jīng)審計的凈利潤不低于5291萬元，2015年度經(jīng)審計的凈利潤不低于6349萬元，如果達不到則對鳳凰傳媒進行補償。

另外，星輝車模收購暢娛天下、博瑞傳播收購漫游谷、掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒等交易背后都有對賭協(xié)議，對標(biāo)的公司未來3年利潤均有所預(yù)期。

美國眾達律師事務(wù)所并購業(yè)務(wù)合伙人廖彥銘對本報記者稱，相對來說國外的法規(guī)通常比較有彈性，更傾向由買賣兩方自行協(xié)議并發(fā)揮市場作用。一般來說，類似國內(nèi)手游行業(yè)的對賭條款大多出現(xiàn)在風(fēng)險投資和財務(wù)投資當(dāng)中，以保障投資者獲利，但這種做法在國外的100%并購交易中并不常見。

國外并購協(xié)議中更多使用的是盈利能力支付計劃（earn-outagreement）或其他延遲付款（deferred payment）的機制，即并購方根據(jù)被并購方未來一定時期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進行支付的交易模式。

雖然時下手游領(lǐng)域并購火爆，但投中集團分析師萬格在接受記者采訪時指出，游戲行業(yè)整體格局正從端游-頁游-手游轉(zhuǎn)變，并且手游行業(yè)尚處于上升發(fā)展期。他預(yù)計未來一段時間內(nèi)手游業(yè)的并購將成趨緩。

（資料來源：《深圳商報》《第一財經(jīng)日報》《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》《新快報》）

金融學(xué)上，對沖（hedge）指特意減低另一項投資風(fēng)險的投資。它是一種在減低商業(yè)風(fēng)險的同時仍然能在投資中獲利的手法。一般對沖是同時進行兩筆行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。

TMT，是電信、媒體和科技（Telecommunication，Media，Technology）三個英文單詞的首字母，整合在一起，實際是未來電信、媒體＼科技（互聯(lián)網(wǎng)）、信息技術(shù)的融合趨勢所產(chǎn)生的。TMT這三個字后面隱含著非常豐富的意思，TMT中的技術(shù)更多是以IT為主，Media更多是以互聯(lián)、固定互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體。