摘要：本文實證分析了合格境外機(jī)構(gòu)投資者QFII與國內(nèi)基金在投資能力等方面的異同點。實證結(jié)果表明：有QFII參與持股的上市公司的績效高于沒有QFII參與持股的上市公司，這說明QFII在A股市場中表現(xiàn)出了能夠選擇更高收益股票的能力。在公司績效、QFII持股比例和基金持股比例的回歸分析中發(fā)現(xiàn)：上市公司的公司績效與QFII持股比例和基金持股比例均呈正相關(guān)關(guān)系，說明基金與QFII在我國資本市場上的投資能力同樣得到了充分的體現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：公司績效 QFII 基金 持股比例

QFII和國內(nèi)基金作為A股投資的二股重要力量，在整個證券市場發(fā)揮了重要作用，對QFII和基金的研究也就顯得必不可缺了。本文從實證方面對其進(jìn)行了研究，考慮了公司績效與QFII是否持股、公司績效與QFII持股比例、公司績效與基金持股比例之間的關(guān)系，希望能找出其內(nèi)在的關(guān)系和原因，從而為相關(guān)部門的決策與研究提供實證依據(jù)。

1 理論假設(shè)

在A股市場中，無論是散戶還是機(jī)構(gòu)投資者，都有相對固定的投資風(fēng)格與方式，相對于散戶和其它機(jī)構(gòu)投資者，QFII多為國際上知名的金融機(jī)構(gòu)，其員工也多為行業(yè)內(nèi)的佼佼者，因此，無論在公司規(guī)模還是專業(yè)素質(zhì)上都有其獨有的特點與優(yōu)勢，QFII能夠從全球的經(jīng)營戰(zhàn)略和資金配置的角度出發(fā)，由于其資金的雄厚性，因此可以忍受相對較長的時間成本，同時堅持長線投資，其投資決策也是由一些具有專業(yè)性投資人士制定與完成，并且著重于基本面或者宏觀面的分析。另外，合格境外機(jī)構(gòu)投資者都是比較相對獨立地進(jìn)行操作，這有利于降低市場的非理性、實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、穩(wěn)定市場的經(jīng)濟(jì)秩序和提高市場的有效性。

目前，我國的很多上市公司的經(jīng)營方式還存在著許多需要改進(jìn)的地方，信息披露的透明度較低，公司結(jié)構(gòu)也存在著不合理的情況。QFII制度的引入，雖然在短期內(nèi)不太可能給國內(nèi)的上市公司帶來質(zhì)的變化，但在長遠(yuǎn)上看，具有積極的作用。首先，QFII作為國際知名的金融機(jī)構(gòu)，無論是在資產(chǎn)規(guī)模還是技術(shù)上都有其優(yōu)越性，同時很多合格境外機(jī)構(gòu)投資者具有健康的投資理念，這與他們長期成長于國外的投資環(huán)境等有著相當(dāng)?shù)年P(guān)系。QFII選擇績優(yōu)公司的股票和關(guān)注公司長期發(fā)展的理念有可能加大整個A股市場中投資者對這些公司股票的需求增加，從而能夠間接地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展、完善法人的治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范公司的管理。其次，QFII的運作方式具有促進(jìn)企業(yè)提高信息披露質(zhì)量的作用，增強(qiáng)資本市場的透明度，提高市場的經(jīng)營效率?？傊?，我們可以認(rèn)為：QFII有選擇業(yè)績更好公司股票的能力，并有促進(jìn)這些公司提高其公司績效的激勵作用，所以，本文提出假設(shè)1：

H1：有QFII參與持股的上市公司的績效高于沒有QFII參與持股的上市公司。

總的來說，QFII一直推崇的是價值型投資，即尋找那些股票價格明顯低于公司價值的投資機(jī)會，即QFII有很強(qiáng)的投資能力。根據(jù)股數(shù)效應(yīng)，QFII 持股比例越高，監(jiān)督的平均成本相對來說就會越小，從而管理者所產(chǎn)生的凈收益就越高，QFII 就越有積極參與公司治理的愿望，QFII 如果能夠積極參與公司的治理，就有可能進(jìn)一步提高公司的績效。另外，QFII 作為大型的機(jī)構(gòu)投資者，由于資產(chǎn)規(guī)模大、對流動性要求高的特點，其投資理念的一個重要特點就是“價值發(fā)現(xiàn)”。QFII中的員工多為具有很高專業(yè)素質(zhì)的人才，并且有明顯的分工，這對于提高其正常而又高效的工作效率具有良好的促進(jìn)作用。同時，QFII有良好的管理技術(shù)，所以不易發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險的問題，能夠抵御風(fēng)險的能力也相對較強(qiáng)。QFII在選擇股票進(jìn)行投資時，一方面，他們不僅有強(qiáng)有力的資金支持，而且有很多高素質(zhì)的專業(yè)人才和良好的投資策略，從而能夠進(jìn)行比較理性的投資，QFII會在投資前對上市公司目前的經(jīng)營風(fēng)險、發(fā)展前景及公司治理結(jié)構(gòu)等因素進(jìn)行較為細(xì)致和專業(yè)的分析，并以此作為參考，最終得出最好的投資方案。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：上市公司的績效與QFII持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。

目前，作為A股市場最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，很多基金持有的上市公司的股票比例達(dá)到了70%，有的甚至超過了90%，因此，基金在上市公司的影響是絕不能忽視的。從已有的情況來看，基金公司一般都會以股東的身份派人參加股東大會，作為公司的股東，尤其是其持有的股票非常大時，基金公司的代表勢必會在股東大會中表明自己的觀點并施加基金公司的影響，而上市公司的管理層由上市公司的大股東選舉產(chǎn)生，他們對基金公司代表的意見自然會非常重視，此時，基金公司的決策會對公司的運行和績效等產(chǎn)生重要的影響。一般而言，基金公司持有上市公司股票的比例也就在10%左右，對上市公司的決策并沒有決定性的影響，因而在決定是否購買某公司的股票與否時都會對其進(jìn)行深入的調(diào)查。所以，在很多情況下，盡量獲取公司更多的信息，是基金公司代表人參加股東大會的一個重要的任務(wù)。也正因為他們對投資對象早有了解，所以更容易判斷公司的重大決策是否存在問題，而一旦發(fā)現(xiàn)問題，就會利用自己的股東地位向該公司施加影響（2002，婁偉）。從基金公司自身來說，目前基金公司員工待遇相對來說較高，并且發(fā)展?jié)摿^大，這足以激勵他們努力工作的程度。相對于其它行業(yè)，基金公司往往會吸引一大批高素質(zhì)人才，他們具有良好的專業(yè)素質(zhì)，能夠較為準(zhǔn)確地判斷整個A股市場或者某個上市公司的行情，并表現(xiàn)為對股票的加倉或減倉，從而獲得較高的利益。所以本文提出假設(shè)3：

H3：上市公司的績效與基金持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市非ST上市公司2004-2009年的數(shù)據(jù)為樣本。數(shù)據(jù)來源于wind金融數(shù)據(jù)庫，為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，剔除了一系列的異常值和缺失值，最終得到有效樣本9261個。本文樣本全部來自2004-2009年滬深A(yù)股上市公司，對所有A股上市公司樣本選擇遵循如下原則：為了保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)果的影響，本文剔除了樣本中數(shù)據(jù)不完全的公司。

2.2 變量用模型

為了研究QFII和基金的投資能力，本文主要考慮QFII持股比例和基金持股比例對公司績效的影響。QFII或基金的持股比例越高，上市公司的公司績效越好，說明QFII或基金的投資能力強(qiáng)。反之，則越弱。公司績效的度量指標(biāo)可以用每股凈收益（eps）來表示，它能夠很好地反映公司的運營狀況良好與否。QFII持股比例和基金持股比例可以從wind數(shù)據(jù)庫中得到。為控制公司績效的影響，本文選取了公司規(guī)模（用總資產(chǎn)的對數(shù)表示）、總負(fù)債（debt）、凈利潤（netprofit）作為控制變量，并用多元回歸方程對公司績效與QFII是否持股、公司績效與QFII持股比例、公司績效與基金持股比例之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，同時也考慮了公司績效與其他控制變量之間的關(guān)系并考慮到我國資本市場的特點，我們根據(jù)上述的研究設(shè)計可以構(gòu)建如下模型：

eps=β0+β1qfiiper+β2lnasset+β3lndebt+β4netprofit+ε

其中，eps是每股凈收益，它反映的是公司的績效，即公司的盈利情況和持續(xù)經(jīng)營的能力，qfiiper是指QFII持股比例，反映QFII持有某上市公司股票的比例。lnasset是公司的總負(fù)債的對數(shù)，反映公司的規(guī)模。lndebt是總負(fù)債的對數(shù)，反映了公司的融資能力和和財務(wù)風(fēng)險。netprofit表示的是凈利潤，反映的是公司的盈利情況。β0、 β1、β2、β3、β4是變量的系數(shù)，ε表示的是誤差的干擾項。

3 實證檢驗與解釋

為比較基金和QFII在A股市場的投資能力，本文選取了上市公司的總樣本作為研究對象，樣本數(shù)為9261個，將基金持股比例和QFII持股比例作為解釋變量，分別考慮了公司績效與基金持股比例、公司績效與QFII持股比例之間的關(guān)系。因為基金持股比例和QFII持股比例在一定程度上反映了基金和QFII的投資行為特征，同時再考慮其他的一些相關(guān)的控制變量，運用多元回歸模型，回歸結(jié)果表見表1與表2。

通過表1與表2可以看到：公司績效與QFII持股比例在0.01的置信水平下存在著正相關(guān)關(guān)系，而公司績效與基金持股比例同樣在0.01的置信水平下呈正相關(guān)關(guān)系。QFII制度的引入，使得QFII在中國取得了飛速的發(fā)展，可以認(rèn)為，QFII能夠從全球的經(jīng)營戰(zhàn)略和資金配置的角度出發(fā)，由于其資金的雄厚性，堅持長線投資，其投資決策也是由一些具有專業(yè)性投資人士制定與完成，并且著重于基本面或者宏觀面的分析，這就能夠保證在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上獲得較高的收益?；貧w結(jié)果則進(jìn)一步說明了QFII在A股市場上的投資能力。因此可以認(rèn)為：QFII在A股市場具有較強(qiáng)的投資能力。自從1998年中國第一個基金發(fā)行的成功，基金公司無論是在數(shù)量還是在規(guī)模上，都取得了明顯的發(fā)展，作為A股市場最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，基金無論是在對投資收益的把握或是市場風(fēng)險的規(guī)避的問題上，都具有其獨到的見解與分析能力。同時，在很多的上市公司中，基金持股占了上市公司股票的很大比重，因此基金持股者可以作為上市公司的股東參加股東大會甚至參與公司的決策。本文認(rèn)為，基金在A股市場具有較強(qiáng)的投資能力。

為進(jìn)一步考慮公司績效與QFII持股比例、公司績效與基金持股比例的關(guān)系，即QFII和基金的投資能力，本文將樣本進(jìn)行了細(xì)分，將總樣本分成有QFII持股和沒有QFII持股這兩類，回歸結(jié)果見表3和表4。

相對于表1與表2，表3與表4所選取的樣本是總樣本的子樣本，并且子樣本中QFII持股的公司相對來說較少，即目前QFII投資上市公司股票的范圍相對于基金來說比較窄?；貧w結(jié)果中，公司績效與QFII持股比例在0.01的置信水平下呈正相關(guān)關(guān)系。在只考慮QFII持股的情況下，QFII持股比例越大，公司績效越高，這說明了QFII在A股市場具有較強(qiáng)的選擇績效較高的股票的投資能力。公司績效與基金持股比例0.1的置信水平下呈正相關(guān)關(guān)系。這同樣說明了基金在A股市場中選擇績優(yōu)股的投資能力。公司績效與凈利潤呈正相關(guān)的關(guān)系，說明了公司績效與凈利潤在0.01的置信水平下存在著正相關(guān)的關(guān)系。

4 研究結(jié)論與建議

為比較基金與QFII在A股市場的投資能力，本文選取了2004-2009年A股市場非ST上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了公司績效與QFII持股比例、公司績效與基金持股比例之間的關(guān)系，同時考慮了其它的控制變量，研究了QFII和基金在A股市場的投資能力。當(dāng)對QFII持股比例采用啞變量時，實證結(jié)果得出：相對于QFII沒有持股的公司，QFII持股的公司績效較高。這說明QFII體現(xiàn)出了選擇績效高的股票的投資能力。在對公司績效與QFII公司持股比例、公司績效與基金持股比例之間關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)：公司績效與QFII持股比例在0.1的置信水平下呈正相關(guān)的關(guān)系。公司績效與基金持股比例在0.01的置信水平下呈正相關(guān)的關(guān)系。將總樣本分為QFII持股和非QFII持股兩個子樣本時，實證結(jié)果和總樣本的結(jié)果一樣：公司績效與QFII持股比例在0.1的置信水平下呈正相關(guān)的關(guān)系，公司績效與基金持股比例在0.01的置信水平下呈正相關(guān)的關(guān)系?？傊?，實證結(jié)果表明：QFII在A股市場中表現(xiàn)出了選取績優(yōu)股的投資能力，基金在A股市場上也表現(xiàn)出了選取績優(yōu)股的投資能力。

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作者簡介：

李小明（1979-），陜西寶雞人，本科，中國人民解放軍軍事經(jīng)濟(jì)學(xué)院畢業(yè)，現(xiàn)任中國人民解放軍94994部隊司令部助理會計師，研究方向：財務(wù)管理。