王濱

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷改革與深入發(fā)展，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)獲得了快速發(fā)展，逐漸地從不規(guī)范趨向規(guī)范，人們對(duì)企業(yè)債券的認(rèn)識(shí)也在不斷提高。但由于我國(guó)的具體國(guó)情，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展還存在一些問(wèn)題。本文從宏觀上分析了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展存在的問(wèn)題與成因，積極探尋解決我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展存在問(wèn)題的對(duì)策，旨在推動(dòng)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的快速、健康發(fā)展，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展注入活力，加速“中國(guó)夢(mèng)”的進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場(chǎng) 問(wèn)題 成因 對(duì)策

一、引言

企業(yè)債券是企業(yè)依照法律程序發(fā)行、約定一定期限歸還本金并支付利息的有價(jià)證券，它體現(xiàn)了發(fā)行企業(yè)和債券投資者的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系。企業(yè)債券融資能夠有效優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本等優(yōu)點(diǎn)，是很多發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)長(zhǎng)期融資的首要渠道。

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷改革與深入，逐漸地從不規(guī)范趨向規(guī)范，人們對(duì)企業(yè)債券的認(rèn)識(shí)也在不斷提高，其利率定價(jià)、發(fā)行方式等正不斷向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)，健康有序地發(fā)展。但由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展起步遲，發(fā)展的過(guò)程中還存在不少的問(wèn)題，需要我們不斷探索，積極尋找對(duì)策。

二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展存在的問(wèn)題

（一）整體發(fā)行規(guī)模不大、市場(chǎng)占比仍然較小

近期來(lái)，雖然我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)獲得一定的發(fā)展，但其債券發(fā)行總量占GDP的比例與其他發(fā)達(dá)國(guó)家的比例而言仍然較小。我國(guó)企業(yè)債市不論是債券品種、市場(chǎng)規(guī)模，還是債券市場(chǎng)的發(fā)育程度，同國(guó)外成熟資本市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)相比還十分落后。在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)體系中，企業(yè)為降低籌資成本、提高籌資效率和公司經(jīng)營(yíng)管理決策的合理性，債券融資占其融資總額的比重越來(lái)越大。[1]我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不成熟的具體表現(xiàn)為債券品種單一、相對(duì)于國(guó)債、政策性金融債等利率債券而言其占總體債券市場(chǎng)規(guī)?？偭坎淮?，且企業(yè)債券流動(dòng)性相對(duì)較差，整個(gè)市場(chǎng)體系不夠完善，相關(guān)的發(fā)行定價(jià)制度等不夠健全，總體而言企業(yè)債券市場(chǎng)目前還處于初步的快速發(fā)展階段。

（二）企業(yè)債券融資方式尚待普及發(fā)展

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值在一定程度上會(huì)隨著企業(yè)的負(fù)債持續(xù)增加而獲得上升。受多種因素影響，我國(guó)企業(yè)融資目前過(guò)分地依賴(lài)間接債務(wù)融資，尤其是以銀行貸款為主的融資方式，銀行貸款規(guī)模在社會(huì)融資總量中占比依然較大，大部分企業(yè)還未普遍認(rèn)識(shí)到債券融資方式對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性。但也正是由于我國(guó)企業(yè)債券融資方式尚待普及發(fā)展，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)融資手段較為單一，不能充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能和資源配置功能，無(wú)法滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，也無(wú)法滿足社會(huì)資金的投資配置需求。

（三）企業(yè)債券發(fā)行環(huán)節(jié)非市場(chǎng)化特征明顯

在企業(yè)債券發(fā)行環(huán)節(jié)，部分品種債券仍采用發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理方式，采取審批制的監(jiān)管制度。并且除基礎(chǔ)債券之外， 資產(chǎn)支持票據(jù)等新型債券發(fā)行規(guī)模尚未放開(kāi)，在政策上束縛了債券品種的創(chuàng)新；并且企業(yè)債券的發(fā)行定價(jià)也并非完全市場(chǎng)化運(yùn)作，企業(yè)債券發(fā)行利率彈性不大，無(wú)法客觀體現(xiàn)債券的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，也難以使每支企業(yè)債券得到合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

三、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題的成因

（一）企業(yè)債券相關(guān)的法律、法規(guī)制度的限制

我國(guó)現(xiàn)行的法律、法規(guī)限制了發(fā)行主體。我國(guó)目前企業(yè)債券發(fā)行主體總體上是國(guó)有企業(yè)與股份制企業(yè)。發(fā)行債券進(jìn)行融資的條件較為嚴(yán)格：企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度符合國(guó)家股份制企業(yè)、企業(yè)規(guī)模達(dá)到國(guó)家規(guī)定的要求、具有償債能力、發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利、籌集資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等；我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)部分企業(yè)債券發(fā)行額與審批也有嚴(yán)格的限制；我國(guó)企業(yè)債券利率不能充分體現(xiàn)市場(chǎng)化，缺乏彈性，缺乏市場(chǎng)活力。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革相對(duì)滯后

“產(chǎn)權(quán)是適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求而出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)范疇，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度則是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)規(guī)定?！盵2]我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不成熟，不少企業(yè)缺乏獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，或由于本身經(jīng)營(yíng)體制落后，導(dǎo)致企業(yè)本身融資就較為困難，也不能有效履行債務(wù)契約規(guī)定的責(zé)任與義務(wù)，影響了企業(yè)債券市場(chǎng)化的進(jìn)程。企業(yè)本身可以通過(guò)融資活動(dòng)獲取資金來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，但在發(fā)生經(jīng)營(yíng)虧損的情況下，不能承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)責(zé)任，只能轉(zhuǎn)嫁債務(wù)，最終還是由政府、銀行等間接買(mǎi)單，也嚴(yán)重影響了債券等融資方式的市場(chǎng)化發(fā)展。此外部分企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不完善、約束機(jī)制不健全也導(dǎo)致企業(yè)本身對(duì)自身發(fā)行債券還本付息的責(zé)任義務(wù)不重視的現(xiàn)象出現(xiàn)。

（三）二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性

對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)而言，企業(yè)債券自身的流動(dòng)性意義重大。良好的流動(dòng)性使得債券市場(chǎng)活躍，債券投資者與債券發(fā)行方都能獲利，并有效推動(dòng)企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。沒(méi)有發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)作為支撐的一級(jí)市場(chǎng)是難以發(fā)展壯大起來(lái)的。目前，我國(guó)企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)總體呈快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，然而二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性依然較弱，許多債券的交投極為不活躍，債券的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)都較小，導(dǎo)致債券不能有效流通和定價(jià)。這些都嚴(yán)重影響了廣大投資者投資的積極性。加之企業(yè)債券發(fā)行時(shí)間缺乏計(jì)劃性與透明度，投資者也難以合理安排投資計(jì)劃。

（四）企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度落后

信用是金融市場(chǎng)、金融活動(dòng)的生命。我國(guó)信用評(píng)價(jià)體系制度不完善在一定程度上制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，如果不能完全準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的主體信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)，也將影響企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)債券發(fā)行企業(yè)信用狀況的評(píng)定和對(duì)當(dāng)期債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)，能夠幫助投資者全面客觀地了解發(fā)行主體和單支債券的資信情況，對(duì)投資者的投資提供決策幫助，從而影響債券市場(chǎng)的需求與債券的發(fā)行成本。目前我國(guó)不同發(fā)行主體間的信用情況不透明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)缺乏實(shí)質(zhì)意義。

四、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)策

（一）加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，增強(qiáng)企業(yè)債券發(fā)展認(rèn)識(shí)

企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革要從實(shí)際出發(fā)，不斷明晰企業(yè)獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，有效扭轉(zhuǎn)部分企業(yè)債券融資困難的局面，要不斷健全企業(yè)約束機(jī)制，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。我們要充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)債券發(fā)展的重要性，企業(yè)債與國(guó)債、股票等是證券市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，它們相互聯(lián)系，相互制約，互相促進(jìn)。加快企業(yè)債券市場(chǎng)改革與發(fā)展不僅有利于改變中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不平衡的局面，也有利于豐富金融市場(chǎng)產(chǎn)品，培養(yǎng)投資者的投資意識(shí)。企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)制度改革，有助于提高企業(yè)債券的發(fā)行質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)債券投資者的信心。

（二）完善相關(guān)法律、法規(guī)，健全企業(yè)債券市場(chǎng)機(jī)制

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，我們要堅(jiān)持正確的市場(chǎng)化發(fā)展導(dǎo)向，不斷完善企業(yè)債券方面的法律、法規(guī)，不斷完善健全企業(yè)債券市場(chǎng)化機(jī)制。我們要根據(jù)市場(chǎng)自身的供求來(lái)發(fā)展企業(yè)債券，使企業(yè)真正成為市場(chǎng)化的債券發(fā)行主體，全面地接受投資者與各債券市場(chǎng)參與方的監(jiān)督與約束，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)中健康運(yùn)作。

首先，鼓勵(lì)各種企業(yè)債券主體發(fā)行企業(yè)債券。目前我國(guó)的企業(yè)債券發(fā)行主體主要為中央及地方國(guó)企或部分大型民企，債券發(fā)行應(yīng)在遵循市場(chǎng)選擇的原則下，大力鼓勵(lì)各類(lèi)債券發(fā)行主體參與到債券市場(chǎng)來(lái)，特別是中小民營(yíng)企業(yè)尤其是小微企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，為民營(yíng)企業(yè)提供資金支持，解決中小民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題，提升民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。

其次，改革發(fā)債程序及制度。目前我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行制度已經(jīng)不能很好地適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，尤其是企業(yè)債的審批發(fā)行，未來(lái)可以不斷減少企業(yè)債券發(fā)行審批和備案環(huán)節(jié)，提高企業(yè)債券發(fā)行的效率。同時(shí)放松企業(yè)發(fā)行債券余額的凈資本限制，只要企業(yè)具有償債能力，在企業(yè)發(fā)展中有融資需求，企業(yè)可自行發(fā)行債券解決，讓市場(chǎng)的投資者對(duì)債券發(fā)行主體和債券進(jìn)行客觀的評(píng)判。

第三，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化的債券定價(jià)機(jī)制關(guān)系到債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，它是債券市場(chǎng)成熟的標(biāo)志之一，同時(shí)也是債券市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的前提?！袄适袌?chǎng)化改革既是完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，深化金融體制改革的核心內(nèi)容，也是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資金利用效率的需要?！盵3]債券利率的確定要根據(jù)企業(yè)主體的不同資信與風(fēng)險(xiǎn)程度等，應(yīng)按照國(guó)際上公認(rèn)的簿記建檔或公開(kāi)招投標(biāo)方式，依據(jù)市場(chǎng)的供需狀態(tài)確定債券當(dāng)期的發(fā)行利率，并且不斷創(chuàng)新債券種類(lèi)，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化，才能使得債券市場(chǎng)真正體現(xiàn)供求關(guān)系，反映出收益和風(fēng)險(xiǎn)的合理關(guān)系，利率市場(chǎng)化制度也能夠使企業(yè)債券市場(chǎng)得到健康的發(fā)展。

（三）努力推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展好壞是衡量企業(yè)債券市場(chǎng)是否成熟的重要指標(biāo)，某種程度來(lái)說(shuō)，缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)是扭曲的非有效的市場(chǎng)?！岸?jí)市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的生命線”[4]，我們需要大量引入種類(lèi)豐富的債券投資者才能激活我國(guó)企業(yè)債券流通市場(chǎng)，同時(shí)要大力發(fā)展債券做市商制度，培育各債券種類(lèi)的債券做市商，通過(guò)其造市達(dá)到活躍企業(yè)債券流通的目的，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)各基金作為債券市場(chǎng)活躍的交易方可以嘗試設(shè)立針對(duì)不同企業(yè)債券品種的主題債券基金，一是進(jìn)行產(chǎn)品細(xì)分，為基金投資者提供更多參與債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，同時(shí)支持企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)債券市場(chǎng)吸納更多的資金。銀行間債券市場(chǎng)也要增加債券交易品種，為投資者提供不同風(fēng)險(xiǎn)與收益的投資品種，滿足不同類(lèi)型投資者的投資及交易需求，推動(dòng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，吸引各類(lèi)型投資者積極參與企業(yè)債券市場(chǎng)的投資。

（四）不斷完善債券信用評(píng)級(jí)制度

現(xiàn)在大部分企業(yè)債券的發(fā)行必須要經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)，這是對(duì)企業(yè)信譽(yù)度的客觀評(píng)估。債券發(fā)行企業(yè)通過(guò)信用等級(jí)評(píng)定將本期發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)詳細(xì)展示出來(lái)，供投資者進(jìn)行選擇和判斷。因此發(fā)展與完善中國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度對(duì)企業(yè)債券發(fā)展有著非常重要的意義?！艾F(xiàn)存的金融體系有賴(lài)于市場(chǎng)參與者能夠?qū)ψ约和顿Y產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化應(yīng)當(dāng)盡到適當(dāng)?shù)那诿阕⒁饬x務(wù)”[5]。我們要提高債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的水平，不斷加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理，制定相應(yīng)的評(píng)級(jí)制度，明確規(guī)定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)與法律地位，規(guī)范其業(yè)務(wù)行為，努力使債券信用評(píng)級(jí)制度做到有法可依，有章可循，確保信用評(píng)級(jí)效果客觀真實(shí)。同時(shí)為了使債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果客觀、公正，債券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化信息披露方面的監(jiān)督職能，利于投資人根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分層進(jìn)行投資，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的發(fā)展。并且，要對(duì)所有發(fā)行債券企業(yè)建立有效的信用評(píng)級(jí)制度，及時(shí)并動(dòng)態(tài)地調(diào)整企業(yè)評(píng)級(jí)結(jié)果，形成企業(yè)追蹤報(bào)告制度，反過(guò)來(lái)促進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作，使其真正做到客觀、公正，實(shí)現(xiàn)行業(yè)自律。

五、結(jié)論

總體而言，無(wú)論從理論意義還是實(shí)踐意義來(lái)看，大力發(fā)展企業(yè)債券融資是企業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)完善的客觀必要手段。企業(yè)債券融資不但融資規(guī)模大、成本低、時(shí)效長(zhǎng)，而且有利于企業(yè)管理自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有效促使企業(yè)誠(chéng)信意識(shí)的提升，有效解決企業(yè)因發(fā)展規(guī)模擴(kuò)大對(duì)資金的需求，也有助于滿足債券市場(chǎng)投資者的投資需求。同時(shí)，我們也要正視我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展存在的問(wèn)題，積極探索解決的策略，推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展，不斷優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與融資方式，不斷完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”做出應(yīng)有貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

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