郁風

A股IPO何時重啟尚無定論，“新三板”（即全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)）已經如火如荼。

7月的第一周，就先后有分別來自北京、武漢、上海、天津的25家公司登陸新三板，這也是今年2月全國股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則公布實施后在新制度框架內第二批被審核通過的掛牌企業(yè)。截至當周，新三板掛牌企業(yè)共達244家。而新三板2006年成立至擴容前的5年多時間里僅有126家企業(yè)掛牌。

此前的6月19日，國務院常務會議研究部署金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策措施。會議決定，加快發(fā)展多層次資本市場，將中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)試點擴大至全國，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。新三板擴容實現(xiàn)了全國“一步到位”。

隨著新三板擴容提速，新交易制度細則等即將出臺，批量掛牌將成為常態(tài)，這一場外市場或將逐步成為中小企業(yè)的又一融資平臺。據預計，今年新三板累計掛牌量將超過500家，到2017年末，其累計掛牌量有望超過5000家，總市值約1.1萬億元。

一步到位擴至全國

自去年4月證監(jiān)會提出籌建全國性的場外交易市場以來，相關政策頻密推出。

2012年8月，國務院批準新三板擴容，首批擴大試點除中關村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。這直接使得2012年年底新三板掛牌數量激增。當年新增掛牌108家，總量至205家，超過了過往6年的總和。

今年6月，擴容更明確以一步到位的方式全面推廣至全國。這對新三板市場無疑是一個重磅利好。有分析稱，隨著今年宏觀經濟增速下滑，中國經濟的結構性問題更加突出，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)產業(yè)存在產能過剩，另一方面新興行業(yè)又缺乏資金支持。推進利率市場化和發(fā)展多層次資本市場更加緊迫。在這樣的背景下，新三板一步到位的擴容方案更符合當前的實際需要。

擴容的同時，據《中國經貿聚焦》記者歸納，在制度改革方面：2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司（下稱股轉公司）正式揭牌運營，新三板運作平臺由證券業(yè)協(xié)會自律管理的證券公司代辦股權轉讓系統(tǒng)變更為國務院批準設立的股轉公司。2012年9月，《非上市公司監(jiān)督管理辦法》發(fā)布，明確規(guī)定新三板掛牌企業(yè)為非上市公眾公司，股東人數可以突破200人的限制。今年2月公布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》，進一步規(guī)定交易方式可以是競價方式、做市商制度和協(xié)議成交方式等，并就再融資的便利性方面作出了重要安排。至此，“新三板的兩大束縛條件理論上均被清除”。

今年2月，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》出臺，6月出臺了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標準指引（試行）》。制度性的“頂層設計”逐步步入尾聲，只待具體交易細則發(fā)布實施之日，“就是新三板繁榮之時”。

日前有消息稱，試點擴容或今年9月成行，交易規(guī)則四季度面世，做市商明年進場。另有報道甚至指，擴容具體方案最早可能7月就有望正式發(fā)布。

流動性不足困境

6月19日，股轉公司市場發(fā)展部總監(jiān)孟浩在公開發(fā)言中表示，較之前新三板的制度體系相比，新的市場制度有六個方面特點：首先，公司準入門檻低。掛牌企業(yè)不局限于高新技術企業(yè)，規(guī)范運作的傳統(tǒng)行業(yè)、新興業(yè)態(tài)均可申報，對掛牌公司無財務指標要求；其次，掛牌公司股東可突破200人，經證監(jiān)會核準成為非上市公眾公司；第三，交易制度多元化，掛牌公司股票可采取協(xié)議轉讓方式、競爭性傳統(tǒng)做市商制度、集合競價轉讓等方式進行交易；此外，融資制度靈活高效、掛牌公司綜合成本低、投資者隊伍穩(wěn)定等都是新三板的優(yōu)勢。

新三板市場吸引了眾多中小企業(yè)的關注。據分析，這些企業(yè)無非是看重新三板目前的政策取向：一是新三板掛牌企業(yè)在掛牌過程中，能夠得到高新技術園區(qū)或當地政府的資金扶持，如張江園區(qū)給掛牌企業(yè)的獎勵在160萬元左右，完全可以覆蓋企業(yè)掛牌期間約120萬元的成本；二是掛牌后給企業(yè)帶來的公司品牌影響力等方面的提升非常明顯；三是掛牌后，股東股份可以合法轉讓，可提高股權的流動性；四是新三板上市企業(yè)及股東的股票市場估值迅速提升，不但實現(xiàn)資產增值，而且企業(yè)在銀行借貸的成本和門檻上也會有所下降；五是隨著新三板上市公司融資通道的不斷拓寬，其融資優(yōu)勢和發(fā)展速度已經逐漸顯現(xiàn)。

目前，企業(yè)掛牌后還可實施定向增發(fā)股份，提高公司信用等級，幫助其更快融資。最重要的是，隨著企業(yè)的發(fā)展，未來還可以優(yōu)先實現(xiàn)轉板，想象空間非常大。截至目前，已有紫光華宇等7家新三板掛牌公司成功轉板。

不過，盡管目前新三板企業(yè)掛牌數快速增加，但其吸引力顯然還是不及主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板。自去年11月份場內市場IPO暫停以來，目前排隊等待上市的企業(yè)已多達715家。IPO“堰塞湖”現(xiàn)象并未減弱。

業(yè)內人士指出，這主要緣于新三板市場融資量偏小、流動性不足等。據統(tǒng)計，2012年以來，新三板掛牌公司定向發(fā)行28次，融資金額僅9億元，與動輒融資上千億元的A股市場尚無法相提并論。融資功能不充分，對企業(yè)的吸引力肯定有限。流動性問題也頗為突出。表現(xiàn)在成交清淡，據統(tǒng)計，截至7月2日，今年以來新三板成交筆數僅為319筆，成交金額約2.6億元，遠不及場內市場。交投并不活躍，沒有成交量和賺錢效應，很難吸引投資者資金的聚集。

西部證券代辦股份轉讓部總經理程曉明也表示，目前新三板交易不活躍的原因，在于競價、做市商等交易制度暫未實施，個人投資者的準入門檻設得比較高等。按規(guī)定，參與新三板的個人投資者必須具備300萬以上的金融資產，不包括房地產，這無疑將絕大多數個人投資者擋在了門外。同時，目前還沒有做市商制度來實現(xiàn)正確估值，估值的過低，以及轉板制度等退出機制的缺失，使得很多機構投資者比如PE不敢主動進入市場。

此外，新三板還面臨不少制度上未成形的問題。在6月27日的2013年陸家嘴論壇上，上海股權托管交易中心總經理張云峰指出，“一方面，幾乎所有新三板市場都嚴重同質化，這些市場的上市條件、服務對象、服務手段，甚至預期目標都幾乎相同，這是一種資源浪費；另一方面，絕大多數新三板市場目前仍不能發(fā)揮其職能。各個地方政府行政化的資源壟斷又導致了區(qū)域化概念；此外，新三板的整體市場職能發(fā)揮欠佳，融資能力偏弱，有的市場甚至沒有融資?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/06/26/qkimagesjmjjjmjj201308jmjj20130826-4-l.jpg"/>

寄望做市商制度

業(yè)內預計在下半年交易細則出臺后，上述情況會改觀。“定向增發(fā)、股權激勵、并購重組等交易細則的出臺都會使新三板的交易制度更加完善，會促進新三板的交易更加活躍，企業(yè)能通過新三板平臺運用多種方式對資源進行重新分配。”天津寶融律師事務所律師佟曉艷對媒體表示。

7月12日，證監(jiān)會發(fā)言人在例行新聞發(fā)布會上已表示，目前證監(jiān)會正在著手研究關于新三板并購重組業(yè)務的具體政策，該政策正在擬定當中。

而做市商制度尤其被寄予了扭轉市場流動性不足困境的厚望，也極大激發(fā)著將充當做市商角色的券商的熱情。因為在當前IPO投行業(yè)務、經紀業(yè)務收入下滑的情況下，新三板為券商提供了一個新的業(yè)務收入來源，做市商制度細則的制定更將“直接決定未來新三板對券商收入的貢獻率”。在國際市場，做市商利潤要占券商總利潤的30%以上甚至一半。

據分析，做市商是證券市場上為所代表的股票提供雙向報價，并以自有資金和證券與投資者進行交易的公司。其利潤來自雙向買賣的價差。引入做市商制度，意在提供一個更市場化的估值和定價機制。通過合理定價估值，來改善市場流動性。

在這當中，價差和持倉量是做市商制度設計所關注的兩個焦點問題。根據之前確定的方案，做市商報價時，買賣價差不能超過賣價的2%-3%，但多數券商認為價差至少應該提高到5%，以對其形成足夠激勵。在持倉上下限方面，據悉，方案或要求不能超過某只股票總股本的3%-10%。根據業(yè)內經驗，A股二級市場一般要求持倉量控制在20%-30%，新三板降低這一比例，更多在于規(guī)避做市商操控價格的風險。

西部證券程曉明表示，做市商制度與傳統(tǒng)的競價制度相比，除了具有提高估值的合理性、增強股票的流動性、約束投機行為、便于政府監(jiān)管市場等優(yōu)勢，最重要的是它將掛牌企業(yè)和券商的利益“捆綁”在一起?！皬臓I利的角度，必然要求券商在選擇推薦企業(yè)時就從源頭把關，做好風控，且需要在此后的持續(xù)督導過程中，與企業(yè)共進退?！北本┮晃粓鐾馐袌霾咳耸糠Q。

在《中國經貿聚焦》記者拿到的一份研究報告中，華泰證券分析師趙湘鄂還認為，未來將有上萬家企業(yè)掛牌新三板，在此基礎上，新三板可能將實行分層（級）交易模式，即資質（如成長性、盈利水平等）居上的企業(yè)實行競價制度，與場內市場掛牌企業(yè)泛同質化；資質居中的企業(yè)實行做市商制度，提高流動性；資質居下的企業(yè)則仍實行協(xié)議成交方式，盡可能規(guī)避風險。

新三板在未來的發(fā)展?jié)摿χ档闷诖Ｒ晃蝗掏缎胁康母吖鼙硎?，“隨著新三板擴容和做市商、轉板制度的完善。新三板將成為集合經紀、投行、直投、資管等多項業(yè)務的綜合業(yè)務平臺?！倍谮w湘鄂看來，新三板將有望成為緩解中小企業(yè)融資困難的捷徑，成為真正的中國“納斯達克”。

但這都有賴于制度的及時跟上?！胺駝t，誰又敢保證新三板不會成為因監(jiān)管不力而暫停開閘新股的A股市場呢？”有評論如是說。