邢學(xué)艷

摘 要：“金融脫媒”背景下居民降低對(duì)存款的配置、資產(chǎn)負(fù)債久期缺口的擴(kuò)大導(dǎo)致商業(yè)銀行削減中長(zhǎng)期貸款以及直接融資背景下商業(yè)信用對(duì)銀行信用的替代等三個(gè)因素使得近年來(lái)我國(guó)廣義貨幣乘數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降趨勢(shì)。本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債及證券投資等非傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)已顯著影響到貨幣乘數(shù)效應(yīng)，傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)已無(wú)法全面地反映貨幣擴(kuò)張的機(jī)制與過(guò)程。由于貨幣乘數(shù)系統(tǒng)性下降制約了我國(guó)長(zhǎng)期使用的法定準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策效果，因此中央銀行需要更多地采取利率等價(jià)格型的貨幣政策工具。

關(guān)鍵詞：貨幣乘數(shù)；商業(yè)銀行；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；負(fù)債結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）07-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.03

一、引言

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨幣供給由商業(yè)銀行和中央銀行共同完成。中央銀行主要是供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行在原始存款的基礎(chǔ)上創(chuàng)造派生存款。因此，貨幣供給總量是一定的基礎(chǔ)貨幣按照一定倍數(shù)或乘數(shù)擴(kuò)張后的結(jié)果，即貨幣供給量總是表現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的一定倍數(shù)——貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)有廣義（m2）與狹義（m1）之分，m1和m2分別針對(duì)貨幣供給量統(tǒng)計(jì)口徑的M1和M2兩個(gè)層次，等于貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣相除之商。其中廣義貨幣乘數(shù)m2的公式為：

m2=■=■

上式中，B表示基礎(chǔ)貨幣，c代表現(xiàn)金漏損率，r表示法定存款準(zhǔn)備金率，t表示活期存款占定期存款的比率，e為超額準(zhǔn)備金率。由于商業(yè)銀行是貨幣創(chuàng)造的主體，貨幣乘數(shù)也表示商業(yè)銀行對(duì)中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣的派生擴(kuò)張機(jī)制，因此商業(yè)銀行基于風(fēng)險(xiǎn)—收益基礎(chǔ)上的資產(chǎn)配置以及負(fù)債方式選擇均會(huì)影響到貨幣乘數(shù)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于貨幣乘數(shù)的研究大致可以歸結(jié)為兩種不同的范式。一種范式是研究貨幣乘數(shù)的決定因素，如現(xiàn)金存款比率以及準(zhǔn)備金率在貨幣供給中的作用，以及這些因素本身的決定，該范式從宏觀金融數(shù)據(jù)出發(fā)，研究貨幣乘數(shù)時(shí)間序列本身的運(yùn)動(dòng)情況[1]。另一種范式是討論在一定的貨幣政策下，商業(yè)銀行和公眾的利益最大化行為對(duì)貨幣供給的影響，主要研究結(jié)論認(rèn)為貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)選擇影響公眾的貨幣資產(chǎn)選擇，而公眾的貨幣資產(chǎn)選擇決定了貨幣乘數(shù)的變化。國(guó)內(nèi)的研究主要集中于從宏觀角度分析貨幣乘數(shù)的時(shí)間序列特征及其與決定因素的相互關(guān)系。謝平，唐才旭（1996）指出我國(guó)漸近性變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融制度盡管會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生不同程度的沖擊，但是貨幣乘數(shù)會(huì)在震蕩之后回復(fù)到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，因此通過(guò)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行間接貨幣總量控制在理論上是可行的[2]。陳學(xué)彬（1998）研究了我國(guó)1993—1996年間貨幣乘數(shù)的變動(dòng)態(tài)勢(shì)以及貨幣乘數(shù)變動(dòng)的影響因素[3]。陳滌非（2005）認(rèn)為金融創(chuàng)新過(guò)程影響了貨幣乘數(shù)的變化，并使得貨幣乘數(shù)變得不可預(yù)測(cè)，同時(shí)也加大了貨幣當(dāng)局控制貨幣總量的難度[4]。李治國(guó)（2006）對(duì)我國(guó)1994

—2006年間基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的關(guān)系做了實(shí)證分析，認(rèn)為貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生重要影響，以國(guó)外凈資產(chǎn)比重持續(xù)上升、商業(yè)銀行再貸款比重不斷下降及央行票據(jù)比重陡然上升為主要特征的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致我國(guó)基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增加和貨幣乘數(shù)持續(xù)上升[5]。陸前進(jìn)，朱麗娜（2011）對(duì)中央銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響機(jī)制進(jìn)行研究，認(rèn)為貨幣供給的變動(dòng)取決于兩個(gè)效應(yīng)的疊加[6]。

我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)和負(fù)債業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式實(shí)際上已日趨多元化。負(fù)債方面，除了傳統(tǒng)的吸收公眾存款業(yè)務(wù)，還包括債券融資、股權(quán)融資、同業(yè)拆入、賣(mài)出回購(gòu)以及央行借款等其他負(fù)債方式；資產(chǎn)配置也不僅局限于傳統(tǒng)的發(fā)放貸款，另外還通過(guò)有價(jià)證券投資、央行存款、存放同業(yè)、同業(yè)拆出、買(mǎi)入返售等多樣化方式來(lái)運(yùn)用資金以獲得收益。鑒于我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的上述結(jié)構(gòu)性調(diào)整，本文的分析將基于貨幣乘數(shù)第二種研究范式展開(kāi)，即探討在一定的貨幣政策下，商業(yè)銀行和公眾的利益最大化行為對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。

三、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債選擇對(duì)貨幣乘數(shù)的影響

商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將負(fù)債業(yè)務(wù)所吸收的資金加以運(yùn)用，二者之間的利息差成為商業(yè)銀行的主要利潤(rùn)來(lái)源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期變遷的軌跡來(lái)看，主要呈現(xiàn)出兩個(gè)趨勢(shì)：一是存款在總負(fù)債中所占的比重下降，非存款負(fù)債或者主動(dòng)負(fù)債占比上升；二是貸款在資產(chǎn)配置中的重要性下降，證券投資以及同業(yè)資產(chǎn)配置替代貸款。另外，商業(yè)銀行“短存長(zhǎng)貸”使得其經(jīng)營(yíng)過(guò)程一直面臨資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配的問(wèn)題。上述這些因素都影響到商業(yè)銀行的貨幣派生機(jī)制和貨幣乘數(shù)效應(yīng)。

（一）同業(yè)往來(lái)對(duì)存款貨幣創(chuàng)造的影響

對(duì)整個(gè)商業(yè)銀行體系來(lái)說(shuō)，盡管銀行之間同業(yè)往來(lái)的融入與融出將相互抵消，似乎不會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)存款貨幣的創(chuàng)造有所影響。但事實(shí)上，同業(yè)往來(lái)市場(chǎng)的存在使資金盈余銀行和資金短缺銀行得到了融通，銀行資金配置與周轉(zhuǎn)的效率得到了提高，進(jìn)而提高了整個(gè)商業(yè)銀行體系的存款貨幣創(chuàng)造能力。

（二）證券投資業(yè)務(wù)對(duì)存款貨幣創(chuàng)造的影響

商業(yè)銀行證券投資對(duì)象主要包括各種債券和票據(jù)，特別是央行票據(jù)、記賬式國(guó)債、政策銀行債券，它們對(duì)商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造有著不同的影響。商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)會(huì)導(dǎo)致其超額準(zhǔn)備減少，貨幣創(chuàng)造受到抑制。投資政策性銀行債券和國(guó)債導(dǎo)致商業(yè)銀行可貸資金減少，存款貨幣創(chuàng)造的能力下降。雖然發(fā)行政策性銀行債券和國(guó)債所募集的資金最終還是會(huì)形成對(duì)各級(jí)政府的政策性項(xiàng)目貸款，最終轉(zhuǎn)化為個(gè)人、企業(yè)的存款，因此從全社會(huì)的整體看，商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力未必減弱?？傮w而言，相對(duì)于貸款業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行進(jìn)行有價(jià)證券投資，削弱了存款派生機(jī)制，貨幣乘數(shù)會(huì)有一定程度的減小。

（三）商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配對(duì)貨幣創(chuàng)造的影響

商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要特征是資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配。期限結(jié)構(gòu)不匹配的突出表現(xiàn)是“短存長(zhǎng)貸”，針對(duì)這一特征，商業(yè)銀行建立久期缺口模型對(duì)存、貸款之間的期限錯(cuò)配進(jìn)行不斷地測(cè)度和管理，以確保商業(yè)銀行到期貸款帶來(lái)的資金供給能夠滿(mǎn)足儲(chǔ)戶(hù)支取存款等流動(dòng)性的需求。存、貸款之間的久期缺口越大，商業(yè)銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)就越大。“久期失衡”困境是指商業(yè)銀行面臨負(fù)債久期縮短、資產(chǎn)久期變長(zhǎng)的境況，負(fù)債久期縮短表明銀行穩(wěn)定資金來(lái)源減少。存款的穩(wěn)定性越高，制約銀行貸款業(yè)務(wù)的因素（如流動(dòng)性約束、期限錯(cuò)配約束、管理成本約束等）就越小，商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造能力就越強(qiáng)。在“久期失衡”的情況下，商業(yè)銀行一方面需要尋找替代存款的負(fù)債方式，另一方面需要增加同業(yè)資產(chǎn)和證券類(lèi)資產(chǎn)的配置，降低貸款比重。

四、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與貨幣乘數(shù)分析

（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

從表1可看出，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)在2006年至2011年期間呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：

1.“金融脫媒”導(dǎo)致銀行存款占所有負(fù)債比例出現(xiàn)一定趨勢(shì)性下降。居民財(cái)富多元化和儲(chǔ)蓄率下降減少了銀行的存款資金來(lái)源。從“金融脫媒”來(lái)看，存款占比下降主要在于私營(yíng)部門(mén)應(yīng)對(duì)通脹走高的資產(chǎn)再配置行為。近年來(lái)我國(guó)“金融脫媒”的現(xiàn)象也已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)：一方面，居民存款活期化趨勢(shì)很明顯；另一方面，居民單一以?xún)?chǔ)蓄存款為意愿的資產(chǎn)配置行為出現(xiàn)了改變，這與金融創(chuàng)新、股票、基金及理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展相一致。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著金融市場(chǎng)發(fā)展和居民收入水平提高，在可選投資范圍增加時(shí)居民對(duì)于低收益的存款配置會(huì)下降，商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力因而受到抑制。

2.我國(guó)銀行業(yè)糾正久期失衡困境導(dǎo)致貸款占比下降，同業(yè)資產(chǎn)和證券類(lèi)資產(chǎn)配置增加。我國(guó)銀行業(yè)的久期失衡問(wèn)題主要體現(xiàn)在：一方面，由前文所述“金融脫媒”導(dǎo)致以居民儲(chǔ)蓄存款為主的穩(wěn)定中長(zhǎng)期負(fù)債正經(jīng)歷系統(tǒng)性下降；另一方面，2008年后4萬(wàn)億財(cái)政刺激的配套資金使得銀行業(yè)中長(zhǎng)期資產(chǎn)出現(xiàn)了“信貸固化”（如圖1所示）。穩(wěn)定存款占比目前僅在45%左右，而中長(zhǎng)期貸款余額占比已大幅上升至60%。從利率市場(chǎng)化趨勢(shì)來(lái)看，商業(yè)銀行與其他金融部門(mén)、非金融企業(yè)等部門(mén)等在存量資金獲取方面存在競(jìng)爭(zhēng)性，因此當(dāng)居民儲(chǔ)蓄存款下降，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張時(shí)，商業(yè)銀行被迫降低中長(zhǎng)期貸款比重，并將其資金配置在流動(dòng)性較好的部分短期資產(chǎn)（如同業(yè)資產(chǎn)和債券類(lèi)資產(chǎn)）上，因此削弱了銀行的貨幣創(chuàng)造能力。

3.持有其他金融性公司的凈資產(chǎn)占比提高；央行調(diào)控使得商業(yè)銀行被動(dòng)持有的準(zhǔn)備金占比一直處于高位，大多在15%以上；海外資產(chǎn)占比回落，從2006年的4.3%回落到目前1.5%左右。

總體來(lái)講，金融、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，居民財(cái)富多元化、銀行業(yè)資產(chǎn)配置多元化、商業(yè)銀行糾正中長(zhǎng)期貸款占比過(guò)高的“久期失衡”是形成上述商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特征的主要原因。而且基于上述分析，我國(guó)金融環(huán)境的制度性變革導(dǎo)致居民對(duì)其持有的現(xiàn)金、銀行存款、股票基金等貨幣資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，居民的資產(chǎn)組合調(diào)整必將影響到商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，因而整個(gè)銀行體系將不得不調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而影響到貨幣乘數(shù)。

（二）貨幣乘數(shù)分析

圖2反映了我國(guó)2001—2012年貨幣乘數(shù)的基本變動(dòng)趨勢(shì)。圖中顯示，狹義貨幣乘數(shù)m1的波動(dòng)幅度比廣義貨幣乘數(shù)m2平穩(wěn)，從波動(dòng)幅度來(lái)看，盡管趨勢(shì)不明顯，但仍可以發(fā)現(xiàn)m1從2007年1月至2008年末是下降的，隨著2008年末貨幣政策的調(diào)整，m1開(kāi)始逐步回升，一直持續(xù)到2010年，在央行貨幣緊縮政策的影響下m1才又開(kāi)始下降。廣義貨幣乘數(shù)m2的變動(dòng)趨勢(shì)比較明顯?？傮w來(lái)看，m2自2007年至今基本處于下降的趨勢(shì)。在2008年末，由于貨幣政策轉(zhuǎn)向，m2開(kāi)始進(jìn)入上升通道，2009年中期又開(kāi)始下跌。m2的變動(dòng)趨勢(shì)和m1呈現(xiàn)出一定程度上的一致性，但是波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于m1。

圖3給出了M2與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率以及貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。貨幣供應(yīng)量的基本決定方程為M=m*B，所以M的走勢(shì)取決于基礎(chǔ)貨幣B以及貨幣乘數(shù)m的變動(dòng)情況。從圖3可看出，M2增長(zhǎng)率與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)在2007年以后呈現(xiàn)出明顯的非同步性特征。在2006年下半年至2007年期間，基礎(chǔ)貨幣投放大幅增加，基礎(chǔ)貨幣余額增長(zhǎng)率基本都在30%以上，而M2在這一階段的增長(zhǎng)率基本維持在16%～18%之間，這說(shuō)明我國(guó)量化寬松的貨幣政策并沒(méi)有帶來(lái)廣義貨幣供給量的同步增長(zhǎng)。另外，廣義貨幣乘數(shù)在此期間呈非常顯著的下滑趨勢(shì)，很大程度上抵消了基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張效果。這一階段實(shí)際上是我國(guó)股票市場(chǎng)自成立以來(lái)的空前繁榮時(shí)期，股票和基金產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo)致居民以?xún)?chǔ)蓄存款為主要意愿的資產(chǎn)配置行為出現(xiàn)了改變，存款回流減弱，大量資金從銀行流向股票等金融市場(chǎng)，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。2010年的貨幣供給情況與2007年類(lèi)似：基礎(chǔ)貨幣余額增長(zhǎng)率大幅反彈、貨幣乘數(shù)及M2增長(zhǎng)率反而呈下降趨勢(shì)。上述分析表明：由于貨幣乘數(shù)系統(tǒng)性下降，我國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣粗放式的擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)廣義貨幣的供給相應(yīng)增加，我國(guó)數(shù)量型的貨幣政策工具并沒(méi)有達(dá)到很好的政策效果。

五、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債選擇與貨幣乘數(shù)的實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2001年1月—2012年12月廣義貨幣乘數(shù)m2、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、法定準(zhǔn)備金率以及流通中現(xiàn)金比例的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。貨幣供應(yīng)量M2、基礎(chǔ)貨幣、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)與流通中現(xiàn)金數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站（http：//www.pbc.gov.cn/），貨幣乘數(shù)由貨幣供給量M2和基礎(chǔ)貨幣相除得到，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)通過(guò)每一項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債除以資產(chǎn)總額或負(fù)債總額得到。法定準(zhǔn)備金率來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究方法

本文實(shí)證分析的思路是選取影響11項(xiàng)貨幣乘數(shù)的因素指標(biāo)，主要包括商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)（每一類(lèi)負(fù)債占負(fù)債總額的指標(biāo)）、商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（每一類(lèi)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的指標(biāo)）和傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)影響因素指標(biāo)。其中，商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括存款占比、儲(chǔ)蓄存款占比、金融債券占比；商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括貸款占比、短期貸款占比、中長(zhǎng)期貸款占比、證券投資占比、信托和其他貸款占比以及國(guó)際金融資產(chǎn)占比；流通中現(xiàn)金、法定準(zhǔn)備金率是傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)的兩個(gè)重要變量。因?yàn)檫x取的變量較多，而且商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)之間存在相互影響的關(guān)系，因此各個(gè)變量之間可能會(huì)存在多重共線(xiàn)性的問(wèn)題。處理多重共線(xiàn)性問(wèn)題主要有兩種方法：一是通過(guò)剔除相關(guān)變量，降低解釋變量之間的相關(guān)程度，但這種方法的缺陷是在剔除變量的過(guò)程中會(huì)失去部分有用的信息；二是解決的辦法是利用因子分析，尋找出公共因子，然后用公共因子作為新的解釋變量替代原先的解釋變量，從而實(shí)現(xiàn)降維。本文選擇因子分析的方法，找出公共因子后再對(duì)公共因子與貨幣乘數(shù)做協(xié)整檢驗(yàn)分析。

表2給出了KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果，其中KMO系數(shù)為0.743，這個(gè)數(shù)據(jù)越接近1，說(shuō)明數(shù)據(jù)越適合做因子分析。一般情況下，這個(gè)系數(shù)大于0.5說(shuō)明可以進(jìn)行因子分析。Bartlett球形檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量是3806.133，自由度為55，對(duì)應(yīng)的P值在0.05顯著性水平下顯著。所以本文數(shù)據(jù)適合使用因子分析。

1.主成分分析。

根據(jù)表3貨幣乘數(shù)的主成分分析表格，選擇大于1的特征值。在此表中所有的特征值都是按降序排列，前3個(gè)特征根的值為7.623、1.538、1.188，有3個(gè)因子的特征值大于1，所以最后找出3個(gè)公共因子。從方差貢獻(xiàn)來(lái)看，前3個(gè)因子能夠解釋94.086%的變動(dòng)，解釋效果良好。

2.因子分析。

如表4所示，貨幣乘數(shù)因子載荷矩陣反映出初始指標(biāo)在各個(gè)公共因子上的體現(xiàn)程度，載荷的絕對(duì)值越大，說(shuō)明初始指標(biāo)在相對(duì)應(yīng)的公共因子上能夠得到更加充分的體現(xiàn)。同樣，如果某一指標(biāo)組合在公共因子上載荷絕對(duì)值之和越大，則表示該指標(biāo)組合能夠更好地反映在對(duì)應(yīng)公共因子上。從表4可看出，存款及貸款等傳統(tǒng)類(lèi)業(yè)務(wù)指標(biāo)在公因子F1上的載荷值最大；證券投資等非傳統(tǒng)類(lèi)業(yè)務(wù)指標(biāo)在公因子F2上的載荷值最大；法定準(zhǔn)備金率及流通中現(xiàn)金比率在F3上有最高載荷。

通過(guò)前面的分析找出3個(gè)公共因子，為了將公共因子表示為初始指標(biāo)的函數(shù)，還需計(jì)算因子得分系數(shù)。結(jié)果如表5所示，根據(jù)因子得分系數(shù)，可以將公共因子表示為初始指標(biāo)的線(xiàn)性函數(shù)。

3.貨幣乘數(shù)與公共因子的協(xié)整分析。在得到公共因子與初始指標(biāo)的線(xiàn)性函數(shù)的基礎(chǔ)上，還需檢驗(yàn)公共因子之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本時(shí)間序列數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)，其一階差分序列則不含單位根（由于樣本數(shù)據(jù)包括較多個(gè)變量，所以ADF檢驗(yàn)結(jié)果這里不再列出）。然后對(duì)貨幣乘數(shù)與公共因子做回歸分析，并對(duì)回歸分析的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其不含單位根，說(shuō)明殘差序列為一階平穩(wěn)序列。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

從表6貨幣乘數(shù)與公共因子協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)1與貨幣乘數(shù)正相關(guān)，說(shuō)明在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，存款以及貸款占比越高則商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力越強(qiáng)。F3與貨幣乘數(shù)負(fù)相關(guān)說(shuō)明法定存款準(zhǔn)備金率、流通中現(xiàn)金比率等傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)因素依然發(fā)揮作用。F2與貨幣乘數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明商業(yè)銀行證券投資等非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)對(duì)貨幣創(chuàng)造過(guò)程產(chǎn)生影響，而且商業(yè)銀行將越來(lái)越多的資產(chǎn)配置于債券以及票據(jù)融資削弱了其貨幣創(chuàng)造能力。

六、結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證分析表明，我國(guó)商業(yè)銀行日趨多元化的業(yè)務(wù)模式使得傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)難以全面、綜合地反映貨幣創(chuàng)造擴(kuò)張的機(jī)制與過(guò)程。作為貨幣創(chuàng)造的主體，商業(yè)銀行證券投資等非傳統(tǒng)的短期資產(chǎn)配置已經(jīng)顯著地影響到了貨幣乘數(shù)，非貸款類(lèi)短期資產(chǎn)比例的上升對(duì)貸款形成替代，在一定程度上抑制貨幣乘數(shù)并削弱了商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力。

本文的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的主客觀環(huán)境正在發(fā)生一些制度性變革，主要包括利率市場(chǎng)化、直接融資規(guī)模擴(kuò)大、匯率雙向波動(dòng)等。金融環(huán)境變化下的資產(chǎn)再配置使得居民提高證券投資規(guī)模，對(duì)存款的配置會(huì)下降；從貸款的供給來(lái)看，“期限結(jié)構(gòu)失衡”困境與存貸比考核將導(dǎo)致商業(yè)銀行削減中長(zhǎng)期貸款、提高短期票據(jù)融資和銀行間債券頭寸以更有利流動(dòng)性管理；從貸款的需求來(lái)看，直接融資規(guī)模的擴(kuò)大減少了企業(yè)對(duì)于銀行貸款的需求。另外，隨著人民幣單邊升值周期的結(jié)束，匯率波動(dòng)機(jī)制改革將提升私人主體對(duì)海外資產(chǎn)的需求，商業(yè)銀行持有海外凈資產(chǎn)的比例亦會(huì)從當(dāng)前低點(diǎn)趨勢(shì)性上升。這些變化將使得我國(guó)貨幣乘數(shù)經(jīng)歷系統(tǒng)性的下降趨勢(shì)，應(yīng)進(jìn)一步考慮的問(wèn)題是我國(guó)長(zhǎng)期使用的法定準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策工具可能已并非最優(yōu)選擇，在數(shù)量型貨幣政策效果大打折扣的情況下央行需要更多的采取利率等價(jià)格型的貨幣政策工具。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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