褚書地

摘 要：遠(yuǎn)洋航行運(yùn)輸行業(yè)的資本高度密集，投資回報(bào)的周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，由此，相關(guān)國(guó)家為促進(jìn)其航運(yùn)業(yè)的發(fā)展，制定了一些金融扶持政策，以鼓勵(lì)適應(yīng)船舶行業(yè)特點(diǎn)的融資模式創(chuàng)新。德國(guó)的KG 基金是國(guó)際上比較成熟的船舶基金融資模式，該市場(chǎng)是德國(guó)航運(yùn)業(yè)發(fā)展的主要資金來(lái)源地，全國(guó)一半規(guī)模的船隊(duì)?wèi){借該基金得以存活和壯大。2008年的金融危機(jī)使KG基金遭遇挫折，旗下多家公司陷入財(cái)務(wù)困境，面臨著債務(wù)重組或破產(chǎn)的危險(xiǎn)。中國(guó)已批準(zhǔn)成了兩只航運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金以支持航運(yùn)業(yè)的發(fā)展，深入研究KG航運(yùn)基金的興衰，對(duì)中國(guó)航運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金的健康運(yùn)行具有重要的借鑒價(jià)值。

關(guān)鍵詞：KG航運(yùn)基金；興衰；中國(guó)航運(yùn)基金

中圖分類號(hào)：F555.16 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）07-0029-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.06

一、 引言

德國(guó)公司主要分個(gè)體企業(yè)（Einzelunternehmen）、人員組合公司（Personengesellschaft，簡(jiǎn)稱人合公司）、資本組合公司（Kapitalgesellschaft，簡(jiǎn)稱資合公司）等三大類，特有的兩合公司（英美國(guó)家將其稱為“有限責(zé)任合伙”）兼具“人合”和“資合”的雙重特性。KG是德語(yǔ)Kommanditgesellschaft（中文譯為“兩合公司”）的縮寫，要求公司應(yīng)至少各由1名無(wú)限責(zé)任股東（也稱普通合伙人）和1名有限責(zé)任股東（也稱有限合伙人）組成。其中，無(wú)限責(zé)任股東以其全部資產(chǎn)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)外稱股東兼總經(jīng)理；而有限責(zé)任股東按其出資額承擔(dān)有限責(zé)任，不參與公司的業(yè)務(wù)管理，但對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況有知情權(quán)。通過(guò)KG公司這種模式募集的基金就稱為KG基金，基金投入遠(yuǎn)洋運(yùn)輸業(yè)（包括新的貨船投資）就成了專門性的KG航運(yùn)基金[1]。

兩合公司不具備獨(dú)立法定資格，但與法人相似：可對(duì)外開(kāi)展業(yè)務(wù)、承擔(dān)債務(wù)、取得法律規(guī)定的權(quán)利。2002年兩合公司共2028家，占德國(guó)公司總數(shù)的0.28%①。兩合公司模式最初只在航運(yùn)業(yè)應(yīng)用，隨著該模式日益成熟，后來(lái)擴(kuò)展到航運(yùn)、地產(chǎn)、傳媒、新能源等領(lǐng)域，極大地促進(jìn)了各領(lǐng)域快速發(fā)展。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2003年募集的KG基金中，航運(yùn)類占24%，商業(yè)房地產(chǎn)類占23%，傳媒類占17%②。德國(guó)從1969年開(kāi)始實(shí)施KG船舶融資制度，目前德國(guó)共有1263支基金，持有資金520億歐元，擁有1700艘船舶③。德國(guó)船舶基金市場(chǎng)是德國(guó)航運(yùn)業(yè)發(fā)展的主要資金來(lái)源地，接近全國(guó)一半規(guī)模的船隊(duì)是依靠該資金存活和發(fā)展壯大的。

中國(guó)是船舶制造大國(guó)，正在成為航運(yùn)大國(guó)。目前航運(yùn)市場(chǎng)處在低谷期，傳統(tǒng)的船舶融資渠道遇到困難，為促進(jìn)航運(yùn)業(yè)、船舶制造業(yè)、國(guó)際航運(yùn)中心的建設(shè)及支持“國(guó)貨國(guó)運(yùn)”，政府先后批準(zhǔn)設(shè)立了天津船舶產(chǎn)業(yè)基金和上海航運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金。天津船舶產(chǎn)業(yè)基金為中國(guó)首家船舶產(chǎn)業(yè)基金，于2009年12月29日運(yùn)營(yíng)，首期募集資金28.5億元，總規(guī)模200億元人民幣，采用有限合伙制的組織形式；基金專注于投資船舶資產(chǎn)、航運(yùn)及其產(chǎn)業(yè)鏈上、下游相關(guān)領(lǐng)域，目前主要投資于大型油輪、散貨船，以及液化天然氣船、液化石油氣船、滾裝船、半潛船等科技含量高的特種船舶，已投資了60余艘國(guó)內(nèi)外船舶，船舶總載重超過(guò)500萬(wàn)噸；基金還將在船舶制造的上下游產(chǎn)業(yè)和相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行投資[2]。上海航運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金成立于2011年2月，首期募集到的資金為50億元，總規(guī)模500億元人民幣[3]；基金的業(yè)務(wù)主要定位于船舶制造、港口建設(shè)、航運(yùn)發(fā)展等相關(guān)服務(wù)領(lǐng)域。因此，研究德國(guó)KG航運(yùn)基金的興衰歷程對(duì)中國(guó)相關(guān)基金的發(fā)展具有重要的借鑒價(jià)值。

二、德國(guó)KG航運(yùn)基金的模式與實(shí)踐

（一）KG航運(yùn)基金的運(yùn)行模式

德國(guó)KG航運(yùn)基金的運(yùn)行模式見(jiàn)圖1。

在KG模式中，無(wú)限責(zé)任股東（普通合伙人）通常會(huì)投入少量的自有資金（低于船舶成本的5%），通過(guò)募集方式吸引有限責(zé)任股東（有限合伙人，一般是經(jīng)理人、企業(yè)家、律師等高收入個(gè)人）的資金，成立一家 KG 公司。KG公司以船舶為抵押向銀行貸款，購(gòu)買新船。在KG基金中來(lái)自私人的資金約占 35%～50%，來(lái)自銀行的約占50%～65%。獲得船舶后，KG公司將船舶期租給承租人，由承租人向KG公司支付租金。船舶的經(jīng)營(yíng)管理一般委托給船舶管理公司[4]。當(dāng)船舶出售時(shí)，KG公司將完成資產(chǎn)清算[5]。

（二）KG基金模式的融資優(yōu)勢(shì)

作為資本密集型、投資門檻高的行業(yè)，航運(yùn)業(yè)的投資期限長(zhǎng)、受世界政治和經(jīng)濟(jì)變化的影響大、經(jīng)營(yíng)的周期性強(qiáng)。KG航運(yùn)基金資助過(guò)20%的世界集裝箱船隊(duì)，德國(guó)全國(guó)一半的船隊(duì)規(guī)模是依靠該KG資金存活和發(fā)展壯大。之所以如此是由于KG這種特殊融資模式具有突出的優(yōu)勢(shì)：公司中的無(wú)限責(zé)任股東（普通合伙人）、有限責(zé)任股東（有限合伙人，私人投資者）、船舶出租人、船舶承租人和銀行均可享受相應(yīng)的好處。

1.有效地降低船舶承租人的資產(chǎn)負(fù)債率。通過(guò)KG模式，船舶使用人即航運(yùn)公司或承租人得以租賃的形式獲得船舶的使用權(quán)。根據(jù)財(cái)務(wù)原理，租賃為表外業(yè)務(wù)，因此，使用人在獲得運(yùn)力的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率得以有效降低，從而在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下有利于其進(jìn)一步獲得數(shù)量更多的融資[6]。

2.主動(dòng)地協(xié)助船舶承租人規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于遠(yuǎn)洋航運(yùn)業(yè)存在特殊的周期性業(yè)務(wù)量波動(dòng)特征，通常航運(yùn)公司即承租人在很多年份面臨利潤(rùn)微薄甚至虧損的局面，通過(guò)KG模式則可以提前鎖定船舶租金的價(jià)格，較之直接購(gòu)買船舶能夠更好控制風(fēng)險(xiǎn)，即KG基金承擔(dān)了更多的船舶制造與購(gòu)買的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.為承租人提供較高的杠桿比率。在KG體系中，船舶管理公司具體負(fù)責(zé)船舶的經(jīng)營(yíng)管理，常常是船舶承租人成立船舶管理公司，再由船舶管理公司單獨(dú)注冊(cè)的子公司擔(dān)任KG公司中的普通合伙人。如此，承租人可以較少（低于船舶成本的5%）的自有資金獲得運(yùn)力且通過(guò)運(yùn)費(fèi)獲得穩(wěn)定的收益。

4.利用噸位稅下的所得稅結(jié)構(gòu)為投資者合理避稅。德國(guó)的個(gè)人所得稅采用“幾何累進(jìn)稅率”，最高可達(dá)45%，此外還要繳納5.5%的團(tuán)結(jié)稅，而“兩合公司”不是所得稅的納稅主體，僅需繳納公司稅（增值稅（VAT）、交易稅（trade tax） [7-8]。參與KG基金的私人投資者基本都是高收入的個(gè)人如經(jīng)理、企業(yè)家、律師、醫(yī)生等，因此，通過(guò)KG基金投資，上述高收入個(gè)人可享受較大的稅收優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的。

在噸位稅制下，公司稅的應(yīng)稅額為理論利潤(rùn)，理論利潤(rùn)是固定地按照船舶的凈噸位計(jì)算的。因此，理論利潤(rùn)通常低于船舶的實(shí)際利潤(rùn)，這樣KG公司繳納的公司稅是固定的且通常較低[9]。

5.加速折舊以提高投資者收入。依照德國(guó)法律， KG基金按規(guī)定可在前兩年一共可提26.66%的船舶成本作為折舊，在前5年內(nèi)則可提約82%的船舶成本作為折舊，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示大額的虧損，而虧損可以抵扣投資人的收入，這樣高收入的個(gè)人可通過(guò)KG公司投資航運(yùn)業(yè)進(jìn)行合理避稅，獲得較高的實(shí)際收入[10]。如此，KG基金通過(guò)在德國(guó)現(xiàn)有的稅收政策基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)各自的利益最大化，成功地將資金充裕但厭惡風(fēng)險(xiǎn)的私人投資者與經(jīng)驗(yàn)豐富但資金缺乏的船東有效地組合在一起。

6.通過(guò)抵押貸款為銀行提供較高的收益。在國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策支持下，KG公司獲得了相對(duì)穩(wěn)定的較高收益，從而能夠以船舶的抵押作保障，向貸款銀行支付較高的利率，銀行通常情況下由此可獲得持續(xù)、水平較高的利息收益，KG公司和貸款銀行之間能夠?qū)崿F(xiàn)互利雙贏，相互之間的合作得以持續(xù)。

三、KG航運(yùn)基金的衰退及其成因分析

（一）KG基金衰退的歷程

自2008年世界性金融危機(jī)以來(lái)，德國(guó)的航運(yùn)金融業(yè)深受打擊，KG航運(yùn)基金的疲態(tài)漸現(xiàn)：2008年所籌集的船運(yùn)基金總額為25.2億歐元， 而2010 所籌集的船運(yùn)基金總額減少為7.11億歐元，2011年全部募集資金額度創(chuàng)下18年來(lái)最低，僅4.6億歐元①。

目前，德國(guó)傳統(tǒng)的KG航運(yùn)基金幾近窮途末路，已失去曾有的廣泛的市場(chǎng)：Deutsche Fonds Research（DFR）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)稱2012年“一季度沒(méi)有一只全新單船基金成功發(fā)行”；漢堡咨詢公司TPW則認(rèn)為“有800家德國(guó)船舶基金面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)”。

（二）KG基金衰退的成因分析

KG航運(yùn)基金之所以會(huì)陷入困境，是由于其存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。

1.基金的單船機(jī)制拉高了租賃風(fēng)險(xiǎn)。KG航運(yùn)基金的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制為單船基金，即將一只基金與一艘船舶綁定。一旦融資后租出的船舶產(chǎn)生租賃風(fēng)險(xiǎn)，就基本上意味著基金面臨終結(jié)，這就明顯違背了投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益兼顧尤其是風(fēng)險(xiǎn)分散控制原則，風(fēng)險(xiǎn)極高[11]。

2.單一的經(jīng)營(yíng)品種和盈利模式使基金的風(fēng)險(xiǎn)高企。德國(guó)KG航運(yùn)基金約有60%投資于集裝箱船，集裝箱船是2008年以來(lái)市場(chǎng)蕭條的突出受害者。由于全球經(jīng)濟(jì)的低迷和貿(mào)易成交量的大幅滑坡，集裝箱貨運(yùn)量、運(yùn)價(jià)陡然下降，投資者不但看不到預(yù)期利潤(rùn)，還要賠上本金。經(jīng)營(yíng)品種、盈利模式的單一也是KG 航運(yùn)基金在危機(jī)中越陷越深的重要原因。

3.較長(zhǎng)的投資期限難以規(guī)避行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)。航運(yùn)業(yè)的投資期限一般較長(zhǎng)（約為15～25年），在投資期限內(nèi)通常經(jīng)歷多個(gè)航運(yùn)周期，具有明顯的周期性，資本投入通常經(jīng)歷航運(yùn)的高峰期、低谷期，如集裝箱運(yùn)價(jià)的周期一般為4年【12】，在低谷期船舶、航運(yùn)價(jià)格大幅下跌，船舶不能繼續(xù)獲得租約，以高價(jià)購(gòu)置船舶的兩合公司資產(chǎn)肯定會(huì)大幅縮水，預(yù)期收益將大幅減少，資產(chǎn)的流動(dòng)性差且回報(bào)率不透明，導(dǎo)致KG航運(yùn)基金對(duì)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)吸引力，成為抑制投資者進(jìn)入兩合公司的主要因素。

4.抵押品的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)抑制了銀行的投資意愿。KG航運(yùn)基金中，其資金的50%～65%來(lái)自銀行，貸款是以船舶的抵押為條件的，除此之外沒(méi)有適當(dāng)?shù)墓举Y產(chǎn)作為抵押。當(dāng)航運(yùn)市場(chǎng)低迷、船價(jià)相應(yīng)地處于低估行情時(shí)，船舶資產(chǎn)低于銀行貸款，極可能導(dǎo)致銀行虧損，這將抑制銀行對(duì)KG基金的貸款意愿，由此強(qiáng)化了基金的資金約束，而航運(yùn)業(yè)是波動(dòng)較大、資金密集的。

5.基金的封閉性質(zhì)導(dǎo)致投資者的收益局限?；鸬姆忾]性質(zhì)基本排除了船舶買賣的收益，因?yàn)槌鍪鄞暗乃檬遣豢勺鳛橥顿Y者紅利的來(lái)源的。事實(shí)上，KG基金的船舶租金收益僅占總收益的30%，另外70%的收益是通過(guò)船舶買賣實(shí)現(xiàn)的，船舶買賣收益的投資者收益不相關(guān)無(wú)疑極大地抑制了投資者的出資熱情，由此額外拉大了基金的資金需求缺口和加大了資金短缺風(fēng)險(xiǎn)。

四、KG航運(yùn)基金經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)航運(yùn)基金啟示

（一）通過(guò)多元化投資組合以分散基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

基金公司要建立風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。吸取KG基金的教訓(xùn)，航運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金除投資于集裝箱船外，還可投資于大型散貨船、油輪、特種船舶、海洋工程設(shè)備等，即能幫助企脫離財(cái)務(wù)困境，又可實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。此外，還可以考慮投資船舶制造、船舶配套、船舶修理、船舶拆解、船舶租賃、海洋工程、船舶研發(fā)及與船舶等有關(guān)的設(shè)計(jì)及服務(wù)業(yè)。

（二）爭(zhēng)取稅收優(yōu)惠政策以塑造基金的發(fā)展優(yōu)勢(shì)

KG基金得以迅猛發(fā)展在很大程度上得益于政府“給力”的海運(yùn)支持政策和稅收制度優(yōu)惠。相對(duì)國(guó)外航運(yùn)企業(yè)而言，中國(guó)航運(yùn)企業(yè)稅負(fù)較重，這在與國(guó)外航運(yùn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)先機(jī)已失。為推動(dòng)航運(yùn)金融業(yè)的發(fā)展，依據(jù)《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》的精神，宜盡快實(shí)行由目前的“所得稅制”向“噸位稅制”的轉(zhuǎn)變，逐步降低乃至取消航運(yùn)企業(yè)營(yíng)業(yè)稅。同時(shí)，考慮給予船務(wù)基金稅收扶持，出臺(tái)配套的船舶行業(yè)投資基金鼓勵(lì)政策措施，促進(jìn)航運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金的快速發(fā)展。

（三）反航運(yùn)周期操作以降低基金的投資成本

航運(yùn)經(jīng)濟(jì)有顯著的周期性特征，由此決定了船舶產(chǎn)業(yè)也必然隨之周期性變動(dòng)。就船舶產(chǎn)業(yè)基金而言，要利用航運(yùn)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)規(guī)律，采取反周期操作以期獲取高額利潤(rùn)：在航運(yùn)市場(chǎng)處于低谷期，建立適合的投資資產(chǎn)組合，為獲得豐厚的利潤(rùn)打下基礎(chǔ)；當(dāng)航運(yùn)需求處于波峰時(shí)，迅速尋找潛在的買家，通過(guò)船舶買賣、拆船變賣廢鋼變現(xiàn)船舶資產(chǎn)，或通過(guò)證券化途徑實(shí)現(xiàn)實(shí)物資產(chǎn)的金融產(chǎn)品化，實(shí)現(xiàn)高額利潤(rùn)的盡早落袋，確保資本的保值增值。

（四）拓寬融資渠道以壯大航運(yùn)基金的融資租賃規(guī)模

在KG基金中，源于稅收優(yōu)惠及有限的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)自私人投資的比例為35%～50%。目前中國(guó)的航運(yùn)基金規(guī)模普遍較小，而民間資本較為豐富但缺乏合適、穩(wěn)健的投資渠道。為擴(kuò)大中國(guó)航運(yùn)基金的規(guī)模，適度拓展《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》的內(nèi)涵，應(yīng)通過(guò)稅收的優(yōu)惠吸引盡可能多的民間資本進(jìn)入，使航運(yùn)基金的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，船東得以更新運(yùn)力、船廠得以永續(xù)經(jīng)營(yíng)。當(dāng)然，還可以嘗試通過(guò)船舶的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信托比如將船舶融資的資產(chǎn)證券化，有效提高現(xiàn)有資金的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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