肖舟

一、從銀行股股價看經(jīng)濟預期

銀行股對股票指數(shù)的影響權重較大，銀行業(yè)上市公司（16家）的總市值約占到A股（2400多家）總市值的20%以上，五分天下有其一。銀行股股價的升跌對A股指數(shù)有著舉足輕重的作用。目前，大多數(shù)銀行股的市盈率已較長時間徘徊在6倍左右，大約相當于滬市平均市盈率12倍的50%、深市平均市盈率24倍多的25%。其中，工商銀行的市盈率約5.8倍，在眾多的銀行股中處于相對較高的水平，說明市場對工商銀行的經(jīng)營前景相對看好。

目前，我國銀行業(yè)的收入來源主要來自存貸款息差。商業(yè)銀行的貸款客戶涵蓋了加工制造、商貿(mào)流通、公用事業(yè)、基礎設施、房地產(chǎn)、教育文化等幾乎所有經(jīng)濟部門，貸款客戶經(jīng)營的安全、盈利是商業(yè)銀行信貸安全性、盈利性的基礎和保障。上市公司股價的高低反映了投資者對其未來盈利前景的預期。商業(yè)銀行是綜合經(jīng)濟部門，商業(yè)銀行的盈利前景取決于整體經(jīng)濟的發(fā)展前景。當前股票市場對銀行股的定價偏低，表明投資者對銀行未來的經(jīng)營前景看淡，對銀行未來的信貸資產(chǎn)質(zhì)量看“劣”，對整體經(jīng)濟的發(fā)展趨勢投下了不信任票。如何研判未來的經(jīng)濟走勢，對我們正確制定經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略甚為重要。

二、客觀研判經(jīng)濟趨勢，適時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略

經(jīng)濟決定金融。只有比較深刻地認識經(jīng)濟周期規(guī)律，對經(jīng)濟的未來發(fā)展趨勢有一個比較客觀的研判，商業(yè)銀行才能做到順勢而為，才能比較科學地確定面向未來的經(jīng)營戰(zhàn)略、信貸戰(zhàn)略。

未來的中國經(jīng)濟將會呈現(xiàn)什么樣的發(fā)展趨勢？是一如既往延續(xù)前三十多年的高速增長勢頭？還是可能步入下行通道，走進中低增長的長期周期？這是一個龐大而復雜的課題，但如果我們能扼其要領、破其迷霧，仍有可能理出一條雖然粗糙但比較接近客觀的思路來。

（一）我國經(jīng)濟將步入中低增長的長期周期

1978年起，中央將工作重點轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟建設，同時全面啟動了市場化改革；2001年，我國加入了世界貿(mào)易組織（WTO），更好地融入了全球市場體系。至2011年33年時間，我國經(jīng)濟一直在快車道上行駛，GDP年均增幅達到9.9%。

支撐中國經(jīng)濟三十多年高速增長的核心因素有二：一是對內(nèi)實行的市場化改革。從計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的體制轉(zhuǎn)換，對經(jīng)濟運行產(chǎn)生長期影響的超級重大因素。在經(jīng)濟總量極小、經(jīng)濟基數(shù)極低的基礎上，實行市場化改革，喚醒了廣大人民壓抑已久的追求財富的熱情，生產(chǎn)力得到了極大的釋放，生產(chǎn)要素主要通過市場的方式來配置，原有沉淀的“死資產(chǎn)”一躍變成了能夠創(chuàng)造新價值的活資本，產(chǎn)能裂變式急劇提升，并很快就膨脹到過剩的程度。大體上看，市場化改革因素為前大半階段的經(jīng)濟高速增長提供了充足的動力。二是對外開放，融入了全球市場體系。以加入世界貿(mào)易組織（WTO）為標志，中國經(jīng)濟順應世界經(jīng)濟一體化的大趨勢，參與了國際產(chǎn)業(yè)分工，以“低成本”贏得了競爭優(yōu)勢，并很快發(fā)展壯大成為“制造業(yè)王國”。全球龐大的市場需求也在很大程度上吸納和消化了我國巨大的產(chǎn)能。大體上看，融入全球市場體系因素為經(jīng)濟持續(xù)高速增長提供了充足的能量。

但中國經(jīng)濟經(jīng)過三十多年的高速發(fā)展，到了今天，其主要推動力量均已呈現(xiàn)出難以為繼的明顯跡象：

1.市場化改革提供的動能已經(jīng)衰弱

市場化改革在上個世紀九十年代以“國退民進”的所有制改革為標志達到高潮，之后難見市場化改革的新舉措。2003年國資委成立后倡導“抓大放小”，在有形之手的強力呵護下，在能源、通信、交通、電力等有關國計民生領域形成央企并確立了壟斷地位；近幾年又通過對煤炭行業(yè)的整合、參與房地產(chǎn)市場投機炒作等方式，在一些競爭性領域更出現(xiàn)了“國進民退”的體制回歸現(xiàn)象，市場經(jīng)濟的空間反而呈現(xiàn)被壓縮的趨勢。日漸衰弱的市場體系已經(jīng)無力為經(jīng)濟的持續(xù)高速增長提供新的支持。

2.“低成本”優(yōu)勢逐漸喪失

（1）土地低成本優(yōu)勢不再。長期以來，通過“征地”“強拆”等手段對農(nóng)民土地的低價剝奪，實際上將經(jīng)濟成本轉(zhuǎn)嫁成了社會成本，積累了越來越多的社會矛盾，亟需矯正、化解，土地成本面臨急升的局勢。

（2）勞動力低成本優(yōu)勢減弱。勞動者報酬長期被壓低，造成了嚴重的社會分配不公，社會階層的分化已給社會穩(wěn)定帶來了巨大的壓力，而且廉價的勞動力已開始“用腳投票”，分配體制改革迫在眉睫，低勞動力成本的優(yōu)勢正逐漸失去。

（3）資金低成本優(yōu)勢難以持續(xù)。歷年累計的超發(fā)貨幣，造成了較嚴重的通貨膨脹，實際上銀行利率，存款人的正當、既得利益不斷被通貨膨脹所吞噬。作為最大借款人的政府、企業(yè)成為這場財富重新分配游戲的最大受益者，因此而造成貧富懸殊，不斷累積的社會矛盾已經(jīng)不堪負荷，穩(wěn)定幣值必將擺上決策層的重要議事日程，流動性將呈現(xiàn)階段性短缺，低資金成本的優(yōu)勢將難以為繼。

（4）GDP環(huán)境低成本已不可持續(xù)。罔顧自然生態(tài)和環(huán)境保護，污染和無節(jié)制的過度開發(fā)造成了生態(tài)不斷惡化，已經(jīng)嚴重威脅到人們的生存環(huán)境，環(huán)保方面將面臨還債式的加大、集中投入，環(huán)境成本必將面臨大幅度上升的趨勢。

30多年來，我國各種生產(chǎn)要素具有較明顯的“低成本”優(yōu)勢，時至今日已逐漸喪失，必然導致我國制造業(yè)的競爭優(yōu)勢難以繼續(xù)保持。

3.人口紅利已然消失

勞動年齡人口進入負增長的歷史拐點，人口老齡化進一步加劇。近十年來，勞動年齡人口增長趨勢逐年放緩，至2012年首次出現(xiàn)下降，并且將持續(xù)下去。經(jīng)濟高速發(fā)展所依靠的、持續(xù)多年的勞動力規(guī)模優(yōu)勢已逐漸喪失，依靠勞動力要素的增量供給來維持經(jīng)濟總規(guī)模擴張的日子已經(jīng)過去，反而成為拉低未來經(jīng)濟增長的制約因素。

4.投資拉動型經(jīng)濟增長方式已經(jīng)后繼乏力

GDP增長的“頭號馬車”——投資，也將失去以往的威風和影響力。多年來，每當經(jīng)濟放緩，我們就奉行“凱恩斯主義”，注入流動性，依賴“鐵公基”，尤其是2009年投資對GDP的貢獻率竟高達92.3%，達到了令人驚訝的程度。經(jīng)過多年累積，地方融資平臺借款總量之大、負債率之高，已達到難以還本付息的邊緣，已開始危及金融的穩(wěn)定。中央政府已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這個隱患，銀監(jiān)會牽頭主導、各商業(yè)銀行已經(jīng)采取剛性退出措施，再依賴投資來主導推動經(jīng)濟的高速發(fā)展，已經(jīng)很難取得銀行增量信貸資金的支持。投資推動型的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)筋疲力盡、難以持續(xù)。

5.全球市場體系提供的動能正在衰退

加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，全球龐大的市場洞然開放，為我國極具競爭力的產(chǎn)品提供了極大規(guī)模的市場需求，為我國經(jīng)濟近十多年的持續(xù)高速增長提供了重要的保障。美歐各國政府在財富創(chuàng)造明顯不足的情況下，長期依賴財政赤字，保障民生開支，使國民的社會福利保障和生活素質(zhì)維持在一個很高的水平。有良好的社會保障作依托，其國民在消費方面也有恃無恐，寅吃卯糧、透支未來成為較普遍的現(xiàn)象。以2008年金融危機為標志，宣告美歐依靠負債來刺激消費的經(jīng)濟增長模式難以為繼，去杠桿化將必然會納入美歐國家各類經(jīng)濟主體的長期財務安排。在這樣的大背景、大趨勢下，美歐國家的消費總量也將難免會經(jīng)歷長期停滯甚至收縮的過程，外貿(mào)依存度較高的我國經(jīng)濟無疑也將失去支持高速增長的一大動力。

綜上所述，我們十分擔憂的情況很可能出現(xiàn)：支持我國經(jīng)濟長期高速增長的各種重大因素幾乎同時處于衰退、衰弱甚至逆轉(zhuǎn)的階段，我國經(jīng)濟已經(jīng)面臨大拐點，步入下行通道、進入中低速增長的長期周期將成為大概率事件。

（二）適時調(diào)整商業(yè)銀行的經(jīng)營戰(zhàn)略

戰(zhàn)略關系到全局利益、長遠利益。只有能夠順應大趨勢的戰(zhàn)略，才是一家大銀行能夠長期持續(xù)發(fā)展的最有力的保障。大趨勢是各種經(jīng)濟力量、政治力量、社會力量長時間共同推動的綜合結果。大趨勢一旦形成，就會以其強大的慣性，沿原來的方向推進。只有推進的時間足夠長，上行或下行的幅度足夠大，原有的推動力量逐漸式微、能量衰竭后，轉(zhuǎn)折點才會出現(xiàn)，新的趨勢才會形成。從更長的時間框架來看，呈現(xiàn)周期性的波動是市場經(jīng)濟的必然規(guī)律，上行與下行、繁榮與衰退是經(jīng)濟運行的常態(tài)。但由于人們長期習慣了一個單向上行的高速增長周期，從而容易對轉(zhuǎn)折點的出現(xiàn)、對新趨勢的到來視而不見。因認識固化而形成思維盲點，是常見的人類認知現(xiàn)象。

認識轉(zhuǎn)折點，增強預見性，客觀預判大趨勢，尊重順應大趨勢，并合理調(diào)整經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，未雨綢繆，才能長期保持持續(xù)發(fā)展和不斷壯大。

商業(yè)銀行調(diào)整經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略的主要思路如下：

1.降低盈利預期

近幾年，各家上市商業(yè)銀行公布的業(yè)績顯示，每年的盈利增幅都在20%-30%以上，這是與良好的經(jīng)濟大環(huán)境密切相關的。如果宏觀經(jīng)濟從高速增長進入中低速增長周期，商業(yè)銀行的經(jīng)營環(huán)境將會發(fā)生很大的變化，盈利大幅增長的情形恐怕也將難以再現(xiàn)。目前多數(shù)上市銀行的市盈率在4-5倍之間，參照彼得·林奇對上市公司的估值方法，即市場投資者預期未來若干年銀行的年均盈利增長率約在4%-5%之間，這與我們預期的整體經(jīng)濟增長速度大致相當。

基于降低盈利的預期，商業(yè)銀行對退出“貸大、貸長、貸集中”的信貸結構調(diào)整思路有必要做及時的修改完善。信貸結構調(diào)整，要轉(zhuǎn)入突出強調(diào)安全性，并要降低對盈利性的標準要求。即對目前盈利水平不高，但安全性有良好保障的長期貸款，不宜再要求剛性退出，而應繼續(xù)維持原有存量甚至適度進入，并對其過高的經(jīng)濟資本占用適當降低，以對沖信貸市場有效需求不足留下的資產(chǎn)缺口。

2.改進信貸投向戰(zhàn)略

總的來說，經(jīng)濟增速放緩，銀行信貸的有效需求將面臨收縮，想保持原來的貸款投放增幅將會變得困難。因此，應當根據(jù)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的新趨勢，及時調(diào)整商業(yè)銀行的信貸投向戰(zhàn)略。

（1）投向新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)

經(jīng)濟進入中低速增長周期，經(jīng)濟增長方式必然面臨轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結構必然面臨重大調(diào)整。新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)以重大技術突破和重大發(fā)展需求為基礎，對經(jīng)濟社會全局和長遠發(fā)展具有重大引領帶頭作用，成長潛力大、經(jīng)濟效益好、發(fā)展前景廣闊，是未來新的經(jīng)濟增長點。商業(yè)銀行要把握產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整中出現(xiàn)的新機遇，加大對新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的投入，搶占新的盈利增長點。

（2）投向資源型行業(yè)

現(xiàn)有的紙幣發(fā)行制度缺乏剛性約束，往往通過多發(fā)貨幣、加大投資，刺激經(jīng)濟增長，即以通過經(jīng)濟手段來解決各種社會問題、政治問題。這種方法簡便、見效快捷，幾乎成為各國政府宏觀經(jīng)濟政策的首要選擇。但“凱恩斯主義”利在當前、弊在長遠，過剩的流動性最終必然以通貨膨脹的形式表現(xiàn)出來。貨幣貶值，即意味著以貨幣標價的資源價格將會呈現(xiàn)震蕩式的長期上漲趨勢。煤炭、石油、銅鐵等各種有色金屬、稀有金屬礦藏資源，其物理性能穩(wěn)定，抗通脹能力強，可抵押、易監(jiān)管、易變現(xiàn)，能夠充分滿足銀行貸款安全性、盈利性的要求。商業(yè)銀行應當作為信貸投向的戰(zhàn)略性選擇，以最大的力度積極進入資源型行業(yè)，將之開辟成為主要的新增信貸市場。

（3）投向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)

每一個行業(yè)都有生命周期。從行業(yè)的生命周期來看，可以有朝陽行業(yè)、夕陽行業(yè)之分，但只要排除由于技術革命而完全替代的因素，哪一家傳統(tǒng)行業(yè)都將會長久存在。龍頭企業(yè)經(jīng)過長期激烈的市場競爭的洗禮，已經(jīng)形成并確立了在本行業(yè)難以動搖的市場地位，生命力將與其行業(yè)同在。商業(yè)銀行應當作為信貸投放的優(yōu)選重點，而不能因其屬于夕陽產(chǎn)業(yè)而主動放棄，甚至退避三舍。

（4）投向個人消費領域

我國經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容，就是要改變投資與消費比例關系嚴重失衡的格局，降低對投資的過度依賴，逐步提高消費對拉動經(jīng)濟增長的貢獻比例。長期以來的收入分配中，財政收入占比偏高，居民收入占比偏低；而在財政支出中，對教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等社會保障的支出占比過低，欠賬太多。正在醞釀的收入分配體制改革，投資與消費比例關系將會得到矯正，民生保障方面將會出現(xiàn)還債式的加大投入，這都將直接或間接增加居民收入，居民的收入水平、消費水平都將得到進一步提高。對商業(yè)銀行來說，就應當看到這個趨勢，把個人消費作為信貸投向的重點領域。在重點客戶選擇中，應把收入來源穩(wěn)定的中高端客戶放到突出位置；在融資工具的選擇上，可以將信用卡透支作為營銷重點。

3.改善信貸退出戰(zhàn)略

經(jīng)濟下行、進入中低增長周期，企業(yè)的經(jīng)營、財務狀況將會受到新的考驗，原先在經(jīng)濟上升周期被掩蓋和被忽略的問題、矛盾，將會集中暴露、凸顯，銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量也將面臨新的挑戰(zhàn)。根據(jù)各行業(yè)的特點和在經(jīng)濟下行中可能面臨的變局，及時制定信貸退出戰(zhàn)略，未雨綢繆，防風險于未然，具有十分重要的意義。

（1）果斷退出地方政府融資平臺貸款

長期以來，GDP的增速幾乎就代表了地方政府的政績。通過融資平臺借款，放大財務杠桿，對于推高GDP、創(chuàng)造優(yōu)良政績，可起到“短、平、快”之效。地方政府融資平臺的借款用途有相當比例用在不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的市政基礎設施方面，還本付息的資金主要來源于基于高增長的地方財政的統(tǒng)一預算安排。一旦經(jīng)濟增速放慢，地方財政收入也必然銳降，則融資平臺借款的還本付息就很可能得到保障了。因此，對地方融資平臺貸款早一步退出、多一份退出，信貸資產(chǎn)質(zhì)量就會多一份安全保障。

（2）抓緊退出房地產(chǎn)領域貸款

當房地產(chǎn)的主要功能體現(xiàn)為居住時，屬于消費品；當房地產(chǎn)的主要功能體現(xiàn)為保值增值時，就屬于投機品。由于通貨膨脹和居民的投資渠道比較少，近些年房地產(chǎn)已主要成為閑散資金的炒作對象，不論是按房價收入比還是按租售比來估價，目前國內(nèi)多數(shù)城市的房地產(chǎn)價格都有較大的泡沫成分。隨著經(jīng)濟下行周期的拉長，要討論的就只能是房地產(chǎn)泡沫何時破裂、以什么樣的方式破裂的問題。從整體上看，房地產(chǎn)價格下降概率極高。對占比已經(jīng)不低的房地產(chǎn)領域貸款，商業(yè)銀行應當從總量上嚴格控制，只降不增；特別是對漲幅過大、泡沫成分較高的城市和地方，炒作成分較高、價格水分較多的住房類，尤其應當加大貸款的退出力度。

（3）及時退出產(chǎn)能過剩的行業(yè)

依賴外貿(mào)出口的加工制造業(yè)，在美歐國際市場需求不振的大背景下，可能面臨新一輪的關停并轉(zhuǎn)；產(chǎn)能過剩的行業(yè)，在整體經(jīng)濟下行的長周期里，缺乏競爭力的企業(yè)將面臨新的生存危機。商業(yè)銀行有必要對產(chǎn)能過剩行業(yè)的存量貸款進行一次徹底的梳理，認真分析潛在風險因子，對存在風險隱患的要及早退出，化解風險于未然。

目前商業(yè)銀行的主要收入來源還是存貸款息差和資金收益，純服務性收入占比仍然較低。隨著投融資體制的進一步改革，直接融資的比重將會逐步提高，“金融脫媒”現(xiàn)象將會越發(fā)突出，經(jīng)濟下行必然導致銀行信貸有效需求不足，新的經(jīng)營環(huán)境將會變得更加困難，這些因素都將會嚴重制約商業(yè)銀行的盈利增長。

因此，商業(yè)銀行必須立足于業(yè)務創(chuàng)新，開拓金融服務領域，拓展多種經(jīng)營，廣開收入渠道，開辟新的盈利增長點，闖出新的盈利路子，經(jīng)營模式必須逐步轉(zhuǎn)向資本占用小、經(jīng)營風險小、資產(chǎn)種類多和收益穩(wěn)定性強的產(chǎn)品領域。保險、租賃，參與各類證券發(fā)行、貨幣經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、理財代理、擔保與承諾、所有支付和貨幣轉(zhuǎn)移服務、金融資產(chǎn)的結算和清算，以及金融信息等各類金融服務，都面臨著很大的發(fā)展機遇。金融資產(chǎn)服務類業(yè)務要取得突破性發(fā)展，關鍵在于能夠為客戶提供有足夠吸引力的增值服務。因此，商業(yè)銀行必須樹立緊迫感，加快戰(zhàn)略布局，加快人才培養(yǎng)，加快產(chǎn)品創(chuàng)新，加快市場營銷，盡快提高金融服務收入在全部經(jīng)營收入中的占比，從而力爭在新一輪的經(jīng)濟下行周期里，加快完成從資金供應商向金融服務商的轉(zhuǎn)型。

（作者單位：中國工商銀行內(nèi)蒙古分行）

責任編輯：康偉