李照光

并購是公司實現(xiàn)快速發(fā)展的重要手段之一，但由于種種原因，公司并購活動也面臨一定的風(fēng)險，若不能及時采取得當(dāng)?shù)膽?yīng)對策略，并購將陷入被動甚至失敗的結(jié)局。

并購面臨的主要風(fēng)險

政治因素及貿(mào)易保護主義的風(fēng)險

保護本國產(chǎn)業(yè)是任何主權(quán)國家的本能，在海外并購中，目標公司所在的東道國政治力量和貿(mào)易保護主義的情緒往往是阻礙并購順利進行的重要因素，政治風(fēng)險成為跨國并購中一種無法事前確定的并購風(fēng)險。因此，企業(yè)在跨國并購時，對目標企業(yè)所在國家法律環(huán)境和政治環(huán)境的考察，及時防范政治風(fēng)險，就顯得非常重要。

案例：中海油并購美國優(yōu)尼科案

2005年6月23日，中國第三大石油和天然氣公司中石油以高于對手15億美元全現(xiàn)金方式向排名美國第九位的石油公司優(yōu)尼科（Unocal Corp）發(fā)出收購要約。然而，這樁可以帶來共贏效果的單純公司并購，卻因涉及敏感的石油資源和國家利益而變得復(fù)雜起來。

2005年2月27日，優(yōu)尼科就向中海油提供了初步資料，邀請其作為友好收購的候選公司之一。而在中海油正式宣布競購的4個月時間里，中海油正式啟動了初步評價、詳細盡職調(diào)查、評價等工作流程，與優(yōu)尼科展開了密切接觸。在競購對手——美國另一家石油企業(yè)雪佛龍2005年4月4日報價后，中海油進行了深入研判并于6月22日正式宣布參與競購，于次日也公開回應(yīng)出價。然而，這個“你情我愿”、互利共贏的“友好收購”，卻引發(fā)了美國部分國會議員的過分反應(yīng)，他們稱此交易會危及美國能源與安全，要求美國政府從中干預(yù)。

按照當(dāng)時中海油總經(jīng)理傅成玉的解釋，美國臨時修改了《2005年國家能源法》，該法的修訂是中海油放棄收購的主要原因。換句話說，政治因素正是迫使中海油退出競購的主要原因。政治類風(fēng)險除了表現(xiàn)為臨時修改法律，還可能表現(xiàn)為以“國家安全”為借口的任何阻礙外國并購的理由，這種政治類風(fēng)險是海外并購中最難預(yù)測的風(fēng)險。

因整合問題造成的并購風(fēng)險

有效及時的整合是最大程度實現(xiàn)并購目的的關(guān)鍵。整合可以分為文化整合、人力資源整合和管理體制整合等多個方面。并購中如果某一方面出現(xiàn)嚴重問題，就會使整個并購效果功虧一簣。尤其是跨國并購活動中，由于不同國家的政治經(jīng)濟環(huán)境不同，社會和經(jīng)濟發(fā)揮程度不同，各方面的差異極易造成沖突。若處理不當(dāng)，則可能引起整個并購項目的失敗。

案例：上汽收購韓國雙龍——跨國文化整合的失敗

在上海正式成為韓國雙龍汽車的第一大股東后，卻面臨著事前未預(yù)想充分的諸多整合難點：管理層的融合與職工的安撫安置的大問題。韓國的強勢工會世界聞名，早在上汽雙龍談判的過程中，雙龍工會曾經(jīng)組織了一場罷工風(fēng)潮，造成5000萬美元的直接損失，雙龍工會提出了參與董事會決策構(gòu)成、引進責(zé)任經(jīng)營制度、縮短工作時間、提高工資等苛刻條件。在整個收購過程中，雙龍所代表的強烈的民族情緒一直在抵制來自中國公司的收購。盡管上汽采取了諸多真誠的對策，也曾經(jīng)在一段時間內(nèi)安撫了雙龍工會的情緒風(fēng)波，但最后的結(jié)局就是韓國法院宣布雙龍破產(chǎn)，進入企業(yè)回生程序，雙龍資產(chǎn)大幅縮水。而作為控股股東，上汽集團持有的雙龍汽車股份也被稀釋至11.2%，擁有的雙龍權(quán)益僅為18.51億元，資產(chǎn)減值損失約30.76億元人民幣。5年賠了20多億，這就是上汽此次并購的最后結(jié)局。

上汽低估了夾著民族情緒的文化沖突、管理制度沖突對后并購整合時期的嚴重影響，事前未做好充分的應(yīng)對準備和應(yīng)對方案。

對反收購措施準備應(yīng)對不力的風(fēng)險

反收購是指被收購公司管理層為了防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為。

案例：遭反收購措施阻擊的盛大收購

2005年2月19日，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布通過在納斯達克二級市場交易獲得了新浪網(wǎng)全部股份的983.3萬股，占大約19.5%的股份，成為新浪第一大股東。股票收購是在1月12日到2月10日完成的，交易的股票數(shù)額已經(jīng)達到2.304億美元。

2月22日，新浪拋出反收購計劃以遏制盛大進一步控制新浪的企圖，按照該計劃，如果盛大或者其他外來公司繼續(xù)增持新浪或者準備收購新浪公司，該計劃將被觸發(fā)。新浪所有的權(quán)益持有者將有權(quán)以半價購買新浪的普通股，每一份購買股權(quán)的行使價格是150美元。以此增加流通股數(shù)量，擴大總股本。這樣大大地稀釋了收購方在新浪中的股權(quán)比例，如果盛大堅持繼續(xù)收購以獲取控股權(quán)，就會使收購代價變得極其高昂。盛大遭到這一計劃的阻擊，最終未繼續(xù)收購新浪。

盡管新浪較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)（新浪最大的單一股東四通集團持股比例也不過10%）給予了盛大收購機會，然而盛大對反收購手段設(shè)置防范不足最終導(dǎo)致了繼續(xù)收購計劃的失敗。

對并購的融資成本和整合成本估計不足的風(fēng)險

雖然在并購中確實存在用自己的蘋果換別人白菜的過程（也就是股權(quán)支付），但在大多數(shù)交易中，最終付給賣家的還是實實在在的錢。除了少數(shù)錢多得沒處花的企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)還是要湊齊一大筆資金用來支付并購的對價。這個時候，對并購的融資成本和整合成本估計不足的風(fēng)險就產(chǎn)生了。

案例：融資成本不足，保誠收購AIA失敗

企業(yè)并購必須量力而行，英國保誠保險公司并購AIA最終失敗，并導(dǎo)致支付了高額分手費的案例就充分地說明了并購能力不足或事先對包括融資能力在內(nèi)的支付能力估計不足對并購的決定作用。保誠以小吞大，以自身僅230億美元的家底卻出價350億美元收購比自己大的友邦，使這起交易一開始就并不被業(yè)內(nèi)看好，雖然經(jīng)過跌宕起伏的3個月，且一度接近成功，但終因AIG拒不接受保誠砍價而一拍兩散。

保誠在其在融資困難未解決之前，就進入并購的談判實質(zhì)階段，最后的結(jié)局就是支付了相當(dāng)于保誠2009年整個集團77%盈利水平的昂貴成本，AIA白賺了一筆。

法律文本中的風(fēng)險

這種風(fēng)險在實踐中的表現(xiàn)之一，就是不具約束力的法律文本（比如說備忘錄）對價格無約束力，而目標公司債權(quán)人反對收購，致使目標公司提價。

案例：中化集團收購韓國仁川煉油公司

2004年，中國國務(wù)院已原則同意了中化集團對韓國獨資企業(yè)仁川煉油公司的收購。但中化集團在簽署了排他性的諒解備忘錄后，并未意識到應(yīng)該增加附加條款，以便用法律手段限制雙方再提價，這間接導(dǎo)致該公司最大債權(quán)人美國花旗銀行在債權(quán)人會上提出要抬價至8.5億美元，超出了中化集團的承受能力，最終導(dǎo)致了并購的失敗。

此案的教訓(xùn)是，并購備忘錄是否具有法律上的約束力，是并購雙方談判的結(jié)果，但如果并購方擔(dān)心對方日后提價，則應(yīng)考慮特別約定關(guān)于價格條款等事關(guān)并購能否繼續(xù)進行的重要條款的法律約束力，以消除因?qū)Ψ酵蝗惶醿r而導(dǎo)致的交易失敗。

過度溢價的風(fēng)險

定價準確性風(fēng)險是可能導(dǎo)致并購得不償失的又一個原因，這也就是過度溢價的風(fēng)險。

并購者在并購目標公司時必須要向目標公司的股東首先支付溢價，這就必然存在過度溢價支付的風(fēng)險。在美國，公司并購溢價一般為目標公司市場價值的20%～60%，有時甚至超過100%。例如1994年IBM公司耗用35.2億美元并購蓮花公司，支付了16.5億美元的溢價。

根據(jù)美國財務(wù)金融學(xué)家的研究結(jié)果，收購者為協(xié)同效應(yīng)而支付的溢價往往是難以收回的，其主要原因是由于收購者所期待的協(xié)同效應(yīng)經(jīng)常不會發(fā)生或達不到預(yù)期，并且并購總是從引起收購公司的股價下跌開始?？v觀國內(nèi)外，有不少上市公司發(fā)生虧損，就是由于并購中過多地支付溢價造成的。造成過度溢價的原因不乏缺乏設(shè)計并購后定價調(diào)整項目的意識。

并購風(fēng)險的應(yīng)對策略

公司并購風(fēng)險的應(yīng)對策略，簡單來講就是加強對公司并購過程中的風(fēng)險識別與控制。對上述風(fēng)險的控制可通過盡職調(diào)查識別風(fēng)險，并基于包括法律、財務(wù)等在內(nèi)的全面盡職調(diào)查報告基礎(chǔ)上，對持股比例、方式實現(xiàn)途徑中的風(fēng)險規(guī)避措施，定價與支持中的風(fēng)險控制措施，對反并購的識別、控制措施和特殊的境外風(fēng)險應(yīng)對措施加以控制。

全面盡職調(diào)查的識別作用和內(nèi)容

全面盡職調(diào)查包括從資產(chǎn)、負債、財務(wù)、經(jīng)營、戰(zhàn)略和法律等幾個角度對目標公司進行深入的調(diào)查和核查，以了解目標公司真實的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況和面臨的風(fēng)險。對于交易價款巨大的并購交易，僅把調(diào)查局限于小范圍的調(diào)查或僅流于形式的調(diào)查不能視為“盡職”，這是導(dǎo)致許多并購中途失敗或整合失敗的根源。全面盡職調(diào)查的內(nèi)容很多，在此我們僅以法律和財務(wù)調(diào)查為例。

1、法律部分

⑴目標企業(yè)的主體資格；⑵目標企業(yè)成立的合同章程；⑶目標企業(yè)的董事會決議，股東會紀要、決議；⑷目標企業(yè)的資產(chǎn)；⑸知識產(chǎn)權(quán)；⑹目標企業(yè)的租賃情況；⑺關(guān)鍵合同與合同承諾；⑻目標企業(yè)的職工安置；⑼目標企業(yè)的債權(quán)債務(wù)；⑽重大訴訟或仲裁；⑾必要的批準文件等。

2、財務(wù)部分

⑴會議政策與財務(wù)管理制度；⑵過去三年的歷史業(yè)績；⑶資產(chǎn)規(guī)模、負債、凈資產(chǎn)、銷售收入和凈利潤；⑷應(yīng)收應(yīng)付款和關(guān)聯(lián)交易；⑸股本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；⑹無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)比例；⑺資產(chǎn)負債率、毛利率、凈資產(chǎn)收益率等重要比率；⑻成本費用率、研發(fā)費用率、廣告費用率等費用占用率；⑼現(xiàn)金流分析；⑽目標企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的歷年比較；⑾目標企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)與同業(yè)企業(yè)的橫向比較；⑿未來三年的業(yè)績預(yù)測。

持股比例、方式的實現(xiàn)途徑與風(fēng)險規(guī)避

必須在盡職調(diào)查報告所提示的可能風(fēng)險基礎(chǔ)上對持股比例、方式進行設(shè)計，即使在盡職調(diào)查報告完成前已經(jīng)事前設(shè)計完，也必須根據(jù)盡職調(diào)查報告的結(jié)果作出相應(yīng)的調(diào)整。

并購公司可以通過一次持股到位、逐步增持到位的方式實現(xiàn)既定持股比例。

1、一次持股到位。如果并購雙方對于一次持股到位沒有異議，且法律上沒有什么限制，可以采用一次持股到位的方式。有利的方面是可以迅速實現(xiàn)并購的目的，不足之處再于并購方的現(xiàn)金流和融資要求比較高。

2、逐步增持。即通過分時、分步的方式逐步實現(xiàn)預(yù)定的持股比例計劃。該種方式在實現(xiàn)最終并購目標與整合速度方面相對要緩慢一些，但其也有融資壓力小和并購風(fēng)險可控的優(yōu)點。

定價與支付中的風(fēng)險識別與控制

1、定價的風(fēng)險識別與控制

無論定價是基于何種估值方式，都是以一定日期作為基準所做的估值，商業(yè)并購的議價基礎(chǔ)一般是按照年度經(jīng)常性利潤的一定倍數(shù)、年度經(jīng)常性現(xiàn)金流的一定倍數(shù)、凈資產(chǎn)值、股權(quán)市價或雙方協(xié)議的其他指標確定。整個交易的最終價款一般是在確定了議價基礎(chǔ)后通過協(xié)商來確定的，但交易價款往往不是一個固定的金額，而且也往往無法在簽約并購合同時就準確地定出最終金額來。

根據(jù)具體項目的特點，最后的交易價款通常還需要考慮以下因素：⑴審計基準日到資產(chǎn)移交日之間的凈資產(chǎn)值的變化；⑵額外議定的資產(chǎn)減值準備或未入賬的資產(chǎn)增值；⑶需要剝離的資產(chǎn)負債項目；⑷對或有事項的特殊準備金；⑸整體的折價或溢價。

2、支付的風(fēng)險與控制

在并購過程中，并購方的支付決策將受股票價格、舉債能力、杠桿率等財務(wù)指標的影響。一般而言，并購方會從多個方面進行考慮?？傊?，支付方式的選擇需要考慮哪些方式更有利于提升價值。

非上市類目標公司的反并購風(fēng)險及其應(yīng)對

反并購是指來自目標公司的對并購的抵抗性和阻礙性行為，目標公司的管理層、股東、甚至職工都能發(fā)動旨在抵抗、阻礙并購的反并購活動；但從反并購措施興起的源頭看來，反并購措施的設(shè)計源于對敵意并購的抵抗，多是由目標公司管理層發(fā)起的。

1、通過談判修改目標公司事前反并購的制度安排——化解事前反并購安排

⑴事前反并購風(fēng)險的可獲知性和可避免性——充分法律調(diào)查的意識。

⑵修改事前反并購設(shè)置——清除未來控制權(quán)利益的障礙。

2、充分溝通揣摩管理層的心理——降低“事后反并購風(fēng)險”

⑴了解反并購動因，預(yù)測目標公司管理層的心理底線。

⑵加強溝通降低目標公司反并購風(fēng)險。

境外并購的特殊風(fēng)險及其應(yīng)對

跨境的純商業(yè)并購交易本應(yīng)與所涉及國家政治無關(guān)，本應(yīng)以雙方的意思為準，除非并購方明顯違反了東道國的法律。但并購產(chǎn)業(yè)如果涉及東道國的敏感產(chǎn)業(yè)則東道國一般會對此進行干預(yù)，干預(yù)的理由包括法定的安全審查權(quán)和反壟斷審查權(quán)。

應(yīng)對安全審查權(quán)風(fēng)險的對策主要是提高安全審查的通過率，措施包括采取自我審查和合作的態(tài)度，產(chǎn)權(quán)清晰、信息透明，以及暫不謀求對目標企業(yè)的控股并購等。

應(yīng)對反壟斷審查風(fēng)險的對策主要是了解東道國反壟斷審查的標準而提前采取措施；以及繞開反壟斷審查的曲線并購方式，比如聯(lián)合持股或者化整為零等。