文芳

2013年4月，福特公告增持江鈴汽車B股1.506%。一紙公告的背后，福特的真實(shí)意圖是什么？是無心插柳的財(cái)務(wù)投資，還是意在控股的圖謀，或是在長(zhǎng)安福特之后強(qiáng)勢(shì)打造另一個(gè)平臺(tái)的前奏？增持的股份比例看似并不起眼，但2005年的一項(xiàng)協(xié)議賦予了福特汽車7%股份的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。若受讓7%的股份，增持前后，福特汽車和江鈴集團(tuán)的持股比例將發(fā)生質(zhì)的變化：江鈴汽車的控股結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生改變。

2012年之前，在江鈴、長(zhǎng)安、福特三方利益的博弈中，福特向長(zhǎng)安傾斜。然而，隨著2012年7月接手長(zhǎng)安的重汽資產(chǎn)，2012年8月出售江鈴五十鈴75%的股權(quán)，2013年3月江鈴五十鈴合資經(jīng)營(yíng)期限到期，2013年上半年產(chǎn)能30萬輛的小藍(lán)基地投產(chǎn)，一系列亦步亦趨的連環(huán)事件，使得福特增持事件的來龍去脈、背后邏輯愈來愈清晰。

《新財(cái)富》分析顯示，福特啟動(dòng)江鈴計(jì)劃，是大概率事件，在長(zhǎng)安福特和江鈴汽車的分工上，福特將沿襲美系傳統(tǒng)，向長(zhǎng)安福特導(dǎo)入轎車和緊湊型SUV乘用車，而對(duì)江鈴汽車的支持體現(xiàn)在商用車和中大型SUV。

2013年4月16日，江鈴汽車（000550，200550）發(fā)布公告，2013年1月21日至4月15日，福特汽車（F.NYSE）增持其1300.2396萬股B股，占比1.506%，加之以前持有的2.589642億股B股，即30%，福特共持有江鈴汽車2.71966596億股B股，持股比例為31.506%。一紙公告的背后，福特的真實(shí)意圖是什么？是無心插柳的財(cái)務(wù)投資，還是意在控股的圖謀，或是在長(zhǎng)安福特之后強(qiáng)勢(shì)打造另一個(gè)平臺(tái)的前奏？

隨著2012年7月接手長(zhǎng)安重汽，2012年8月出售江鈴五十鈴75%股權(quán)，2013年3月江鈴五十鈴合資經(jīng)營(yíng)期限到期，2013年上半年產(chǎn)能30萬輛的小藍(lán)基地投產(chǎn)，一系列亦步亦趨的事件，使得福特增持事件的來龍去脈、背后邏輯愈來愈清晰。

江鈴汽車緣何“受冷落”？

福特早在1995年便與江鈴汽車合作，直至今日僅導(dǎo)入一款全順輕客；而與長(zhǎng)安汽車的合作始于2001年，其合資公司長(zhǎng)安福特2003年投產(chǎn)，至2013年5月，已向長(zhǎng)安導(dǎo)入?？怂?、蒙迪歐、嘉年華、翼虎、翼博等數(shù)款轎車和SUV車型。在對(duì)待兩家合資公司的態(tài)度和支持力度上，福特的厚此薄彼昭然若揭。為何福特棄江鈴而取長(zhǎng)安作為優(yōu)先發(fā)展的對(duì)象？

江鈴汽車集團(tuán)甘于喪失控制權(quán)

在江鈴汽車發(fā)展的幾個(gè)重要關(guān)口，如1995年引入福特作為戰(zhàn)略投資者，以及2004年引入長(zhǎng)安汽車，都體現(xiàn)了江鈴汽車集團(tuán)為獲取江鈴汽車的發(fā)展，甘愿放棄對(duì)江鈴汽車的實(shí)際控制權(quán)。

引入長(zhǎng)安前：

福特改造江鈴汽車，注入福特基因

1998年福特增持江鈴汽車至29.96%后，至2004年引入長(zhǎng)安前，雖然從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，持股41.03%的江鈴汽車集團(tuán)居于控股地位，然而從董事會(huì)的構(gòu)成來看，福特汽車與江鈴汽車集團(tuán)擁有同樣的投票權(quán)。

以1998年為分水嶺。此前，江鈴汽車董事會(huì)成員是江鈴5票，福特3票，上汽1票，董事會(huì)為江鈴汽車集團(tuán)控制；此后，其董事會(huì)成員是江鈴集團(tuán)5票，福特5票，上汽1票，福特與江鈴汽車集團(tuán)的投票權(quán)相同。至2003年，董事會(huì)增加3名獨(dú)立董事，成員減少到9人，但福特和江鈴汽車集團(tuán)的投票權(quán)仍然相同，各為3票，二者對(duì)董事會(huì)的控制力度旗鼓相當(dāng)（表1）。

雖然1997-2004年，江鈴汽車的總裁均由江鈴集團(tuán)方面的人員擔(dān)任，但從決策意志上說，福特成為江鈴汽車的實(shí)際控制人。從福特與江鈴牽手后的第三年開始，即1998年，福特對(duì)江鈴汽車進(jìn)行改造，注入福特基因。這些改造包括：建立4S營(yíng)銷體系；應(yīng)收賬款管理政策保守化（加大回收力度，對(duì)超過兩年賬齡的應(yīng)收款全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備）；進(jìn)行“大瘦身”（總資產(chǎn)從1998年的48億元下降到2002年的不到36億元，有息負(fù)債從27億減少到3億元，應(yīng)收款從4.1億減少到0.7億元），2002年恢復(fù)現(xiàn)金分紅，每年分紅占上年凈利潤(rùn)的30%-40%，近年穩(wěn)定在40%（表2）；提升盈利能力，凈利潤(rùn)率從2000年的1.96%提升至2010年的10.86%；引進(jìn)福特技術(shù)；2006年1月采用更保守的固定資產(chǎn)折舊準(zhǔn)則；研發(fā)成本做費(fèi)用化處理，而非計(jì)入無形資產(chǎn)。

引入長(zhǎng)安后：

埋下“福特優(yōu)先發(fā)展長(zhǎng)安”伏筆

2004年10月28日，長(zhǎng)安汽車和江鈴集團(tuán)簽署《關(guān)于設(shè)立江西江鈴控股的出資協(xié)議書》，各自出資50%。2004年12月6日，長(zhǎng)安汽車、江鈴集團(tuán)簽署《增資認(rèn)購(gòu)協(xié)議》：長(zhǎng)安汽車以現(xiàn)金4.5億元，江鈴集團(tuán)以其持有的3.54176億股和部分負(fù)債合計(jì)凈值4.5億元，分別對(duì)江鈴控股進(jìn)行增資（圖1）。增資完成后，江鈴控股注冊(cè)資本達(dá)到10億元。作價(jià)的依據(jù)為：2004年6月30日江鈴汽車凈資產(chǎn)值10.9232億元加上江鈴汽車2004年7-11月凈利潤(rùn)1.05億元的41.03%為定價(jià)基礎(chǔ)，總作價(jià)11.3532億元，加上負(fù)債6.8532億元，增資額為4.5億元。

雖然江鈴控股和福特汽車的持股結(jié)構(gòu)未發(fā)生改變，但實(shí)質(zhì)控制權(quán)是否悄然變化了呢？福特決策的傾向性會(huì)否變化？

從江鈴汽車的大股東江鈴控股的董事會(huì)構(gòu)成來看。增資完成后，江鈴控股董事會(huì)有9名成員，長(zhǎng)安汽車提名5名（尹家緒、趙魯川、王重生、朱華榮、崔云江），江鈴集團(tuán)提名4名（王錫高、盧永芳、羅軍、朱毅），董事長(zhǎng)由長(zhǎng)安汽車提名，江鈴控股的重大經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和投資決策由全體董事半數(shù)以上同意有效。從董事會(huì)構(gòu)成上講，按照收購(gòu)報(bào)告書的原話，“長(zhǎng)安汽車對(duì)江鈴控股處于控制地位”。

江鈴控股的控股結(jié)構(gòu)

打破“江鈴與長(zhǎng)安”的利益天平

2004年江鈴控股收購(gòu)江鈴汽車后，同時(shí)改組江鈴汽車的董事會(huì)。江鈴控股擬提名的董事名單包括王錫高、尹家緒、基斯·A·戴維，福特?cái)M提名的董事名單則包括程美瑋、陳元清和霍華德·威爾什。兩方提名的董事數(shù)量相同，來自福特的董事占了4名。2005年江鈴汽車集團(tuán)的投票權(quán)僅為11.11%，而福特的投票權(quán)高達(dá)44.44%（表1）?？梢姡Ｌ厝匀粸榻徠嚨膶?shí)際控制方。2010至2012年，福特均擁有最多的投票權(quán)。2005年1月，來自福特的陳遠(yuǎn)清出任江鈴汽車的總裁，負(fù)責(zé)公司日常營(yíng)運(yùn)。2005年后，江鈴汽車的總裁均由來自福特的人員擔(dān)任。

但是，董事會(huì)的構(gòu)成和利益偏向已經(jīng)發(fā)生了微妙的變化。由于江鈴汽車與江鈴控股的董事會(huì)構(gòu)成、最終控制人及所代表的利益存在矛盾—江鈴汽車由福特控制，江鈴控股由長(zhǎng)安汽車控制；而江鈴汽車與江鈴控股又是“父子”關(guān)系，福特和長(zhǎng)安汽車則各持有長(zhǎng)安福特50%股權(quán)，顯然在決策和兩家在華平臺(tái)的發(fā)展先后上，福特很容易偏向長(zhǎng)安汽車。

借力長(zhǎng)安發(fā)展乘用車，江鈴汽車算盤落空

引入長(zhǎng)安汽車更可能是福特的安排，因?yàn)楦Ｌ赝瑫r(shí)是長(zhǎng)安福特50%股份的持有人，而江鈴汽車的初衷可能是其籌謀很久的乘用車計(jì)劃，而這也正對(duì)應(yīng)了福特對(duì)江鈴汽車乘用車計(jì)劃的不作為：其乘用車導(dǎo)向長(zhǎng)安福特，江鈴汽車可借力長(zhǎng)安汽車發(fā)展乘用車。

對(duì)于江鈴汽車來說，獲得長(zhǎng)安汽車的資金不失為好的選擇。據(jù)江鈴汽車創(chuàng)始人孫敏的回憶錄，“企業(yè)要想通過聯(lián)合兼并做強(qiáng)做大，根本出路還在于資本運(yùn)作”；“即便是后來我離開江鈴，長(zhǎng)安集團(tuán)進(jìn)入，實(shí)現(xiàn)了跨省聯(lián)合，也再次證明了這一命題。長(zhǎng)安集團(tuán)要投現(xiàn)金，江鈴為何要反對(duì)呢？只不過把控制權(quán)利交給了別人，但稅收還在江西。最終也許江鈴會(huì)更多地依附于長(zhǎng)安集團(tuán)，也許會(huì)并入長(zhǎng)安集團(tuán)，這都是可能的事情”。

或許江鈴汽車最理想的路徑為：福特向長(zhǎng)安汽車導(dǎo)入乘用車，而長(zhǎng)安汽車也同時(shí)向江鈴汽車導(dǎo)入乘用車。而正是由于長(zhǎng)安汽車對(duì)江鈴控股的實(shí)質(zhì)控制關(guān)系，長(zhǎng)安汽車的乘用車導(dǎo)入并不得力。2007和2008年，長(zhǎng)安分別向江鈴各注入一款轎車風(fēng)華（老嘉年華改款型）和MPV風(fēng)尚，此后至今再未注入任何一款新車型，也就沒有給江鈴帶來實(shí)質(zhì)的變化。長(zhǎng)安汽車認(rèn)為，江鈴的轎車銷售能力值得商榷；而江鈴汽車則認(rèn)為，長(zhǎng)安汽車對(duì)其資源輸出不利，是造成江鈴控股轎車業(yè)務(wù)“夭折”的關(guān)鍵因素之一。而在2003年合資公司長(zhǎng)安福特成立后，長(zhǎng)安汽車便得到福特的大力支持，2004年新車銷售4.3萬輛，2007年銷量增長(zhǎng)至21.71萬輛，2009年這一數(shù)字刷新為23.0726萬輛，到2012年，更是一舉突破40萬輛，至41.85萬輛（表4）。

江鈴汽車乘用車計(jì)劃的早夭和長(zhǎng)安福特銷量的狂飆突進(jìn)，形成鮮明的對(duì)照。這其實(shí)也與福特的不作為一脈相承：乘用車向長(zhǎng)安汽車傾斜，對(duì)江鈴汽車的支持主要在商用車。而更為重要的是，多年來福特對(duì)江鈴汽車的支持并未有實(shí)質(zhì)性的突破，2010年全順銷量為5.2358萬輛，到2012年也僅增長(zhǎng)至5.7177萬輛（表5）。

其實(shí)，江鈴汽車的乘用車計(jì)劃落空，并非偶然。從江鈴汽車集團(tuán)安于分紅，甘于喪失實(shí)際控制權(quán)那一刻，結(jié)局便已注定。江鈴汽車的起與落，在很大程度上，由福特的扶持力度決定。

扶持長(zhǎng)安汽車的關(guān)鍵資本運(yùn)作：

拆分長(zhǎng)安福特馬自達(dá)

2001年4月25日，福特與長(zhǎng)安汽車成立長(zhǎng)安福特，雙方各擁有50%的股份。2003年1月18日，首款“福特嘉年華”下線；2004年2月，2004款全新福特蒙迪歐亮相；2005年9月，長(zhǎng)安福特?？怂谷龓鲜?；2006年8月，?？怂箖蓭藙?shì)推出。2006年3月，馬自達(dá)參股，股權(quán)重組后更名為長(zhǎng)安福特馬自達(dá)。三方持股比例為長(zhǎng)安汽車50%，福特35%，馬自達(dá)15%。

隨著福特在長(zhǎng)安汽車的發(fā)力，銷量的劇增，讓福特嘗到甜頭，然而2006年達(dá)成的長(zhǎng)安、福特、馬自達(dá)的三角關(guān)系愈發(fā)顯得不合時(shí)宜，福特并沒有動(dòng)力持續(xù)向長(zhǎng)安福特馬自達(dá)導(dǎo)入新車型。福特持有長(zhǎng)安福特馬自達(dá)35%的股權(quán)，卻對(duì)合資公司有絕大部分的貢獻(xiàn)，股權(quán)上的不對(duì)等，令福特萌生解體三角股權(quán)關(guān)系的想法。2008年，長(zhǎng)安福特馬自達(dá)的銷量首次同比下降，從2007年的21.71萬輛下降至2008年的20.4334萬輛。而此時(shí)，即2008年底，福特對(duì)馬自達(dá)的持股比例從33.4%下降至13%，逐步從馬自達(dá)的控制中退出。

2009年，這一矛盾更為戲劇化。2009年3月5日，長(zhǎng)安福特馬自達(dá)的南京工廠發(fā)生一線生產(chǎn)職工罷工事件，造成該廠數(shù)日不能正常生產(chǎn)，導(dǎo)致BZ 及I4兩種供應(yīng)馬自達(dá)2、福特蒙迪歐 、福特新嘉年華的發(fā)動(dòng)機(jī)不能正常供應(yīng)，嚴(yán)重影響福特新嘉年華按計(jì)劃上市銷售。

如果長(zhǎng)安福特馬自達(dá)的三角股權(quán)關(guān)系解體，長(zhǎng)安福特和長(zhǎng)安馬自達(dá)各需一塊汽車整車生產(chǎn)資質(zhì)。另一塊生產(chǎn)資質(zhì)從何而來？

三角關(guān)系的破冰發(fā)生在2009年。恰在此時(shí)，中航集團(tuán)與兵裝集團(tuán)領(lǐng)頭對(duì)長(zhǎng)安汽車進(jìn)行業(yè)務(wù)重組。根據(jù)2009年中航集團(tuán)與兵裝集團(tuán)的重組方案，中航工業(yè)以其持有的昌河汽車、哈飛汽車、東安動(dòng)力、昌河鈴木、東安三菱的股權(quán)，劃撥兵裝集團(tuán)旗下的中國(guó)長(zhǎng)安汽車集團(tuán)；兵裝集團(tuán)將旗下中國(guó)長(zhǎng)安汽車集團(tuán)23%的股權(quán)劃撥中航工業(yè)。兩集團(tuán)重組成立新的中國(guó)長(zhǎng)安汽車集團(tuán)股份有限公司，兵裝集團(tuán)持股77%、中航工業(yè)持股23%，以23%的長(zhǎng)安集團(tuán)股份置換5家汽車公司（圖2）。

中航工業(yè)置換的昌河汽車，擁有整車生產(chǎn)資質(zhì)。于是第一套方案浮出水面：將昌河汽車的生產(chǎn)資質(zhì)轉(zhuǎn)移給長(zhǎng)安馬自達(dá)。然而昌河頗有微詞，此次分拆方案以昌河罷工事件而告終。

長(zhǎng)安汽車集團(tuán)旗下有生產(chǎn)資質(zhì)的不只昌河汽車一家，還有其在北京、南京、河北等地的分公司。所以在轉(zhuǎn)移昌河汽車的生產(chǎn)資質(zhì)失敗后，長(zhǎng)安勢(shì)必會(huì)轉(zhuǎn)向其分公司，推動(dòng)其分拆計(jì)劃。

昌河罷工事件，凸顯汽車生產(chǎn)資質(zhì)對(duì)地方政府的重要性，為避免此類事件再次發(fā)生，長(zhǎng)安決定在南京尋找生產(chǎn)資質(zhì)，而這正好與南京市政府的意圖相契合。根據(jù)南京“十二五規(guī)劃綱要”，汽車將作為當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)支柱產(chǎn)業(yè)，南京將力爭(zhēng)使其汽車產(chǎn)業(yè)銷售收入在2015年達(dá)到2000億元，形成200萬輛的整車生產(chǎn)能力。

在第二輪方案中，長(zhǎng)安汽車最終將待轉(zhuǎn)移的生產(chǎn)資質(zhì)鎖定在南京長(zhǎng)安。南京長(zhǎng)安由重慶長(zhǎng)安在2003年收購(gòu)南京金蛙集團(tuán)后成立，保留有整車生產(chǎn)資質(zhì)。

踢掉馬自達(dá)后的長(zhǎng)安福特，銷量再次發(fā)力，2012年在長(zhǎng)安的福特品牌銷量勁增至41.85萬輛。2012年在中國(guó)本土的乘用車銷量排名中，福特?？怂挂?9.64萬輛奪冠（表3）。

2013年福特為何增持？

如果說2004年引入長(zhǎng)安汽車，是江鈴汽車的分水嶺，那么2013年的福特增持事件，或許是江鈴汽車的另一個(gè)分水嶺。

為了配合福特“1515”戰(zhàn)略的實(shí)施，長(zhǎng)安福特加足馬力，而隨著江鈴汽車產(chǎn)能30萬輛的小藍(lán)基地投產(chǎn)，江鈴汽車也贏得了用武之地。然而，在江鈴汽車大張旗鼓地投產(chǎn)之前，存在著障礙：福特汽車對(duì)江鈴汽車的控制和利益的不匹配。福特增持的原因可能在于打破這種格局，但破局在更大的程度上是三方勾兌或默許的結(jié)果。

2004年協(xié)議的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)：

福特最多持股38.506%

控股結(jié)構(gòu)的可能變化，來自于2004年底的協(xié)議。福特與江鈴控股2004年12月簽署的“關(guān)于江鈴汽車股權(quán)購(gòu)買安排的備忘錄”：在滿足相關(guān)中國(guó)法律和《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》及保持江鈴汽車的控股結(jié)構(gòu)不發(fā)生變更的前提下，江鈴控股同意授予福特“收購(gòu)被收購(gòu)公司股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”。根據(jù)該優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，福特可以依其自行決定在江鈴控股收購(gòu)江鈴汽車完成后3年或以后的任何時(shí)間受讓江鈴控股持有的江鈴汽車不多于7%的股份，但是如果在福特行使該項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)之前，江鈴控股未能收購(gòu)上海汽車工業(yè)總公司持有的3.01%法人股，江鈴控股向福特轉(zhuǎn)讓江鈴汽車的股權(quán)應(yīng)為5.5%。

那么，受讓最多7%的股份是否包括在二級(jí)市場(chǎng)增持呢？根據(jù)江鈴汽車2005年9月20日公告的福特增持0.04%的收購(gòu)報(bào)告書中，“如福特有進(jìn)一步增持江鈴汽車的意圖，包括但不限于優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的安排”。也就是說，福特可以在二級(jí)市場(chǎng)增持之外，還能最多受讓江鈴控股7%的股份。

2013年4月15日前，福特在二級(jí)市場(chǎng)上增持B股1.506%，細(xì)微的股權(quán)變化就顯得非常微妙了。

首先來看福特此次增持前的可能股權(quán)變化。如，江鈴控股收購(gòu)上汽的3.01%，江鈴控股的持股比例為37.04%（41.03%+3.01%-7%），福特為37%（30%+7%）；如果江鈴控股未收購(gòu)上汽的3.01%，則江鈴控股持股為35.53%（41.03%-5.5%），而福特為35.5%（30%+5.5%）。無論江鈴控股是否收購(gòu)上汽的持股，均保證了江鈴控股對(duì)江鈴汽車的控股權(quán)。

然而在福特增持1.506%之后，江鈴控股41.03%，福特31.506%，可能的股權(quán)結(jié)構(gòu)就發(fā)生了質(zhì)的變化了。如果江鈴控股收購(gòu)上汽3.01%，江鈴持股為37.04%（41.03%+3.01%-7%），福特為38.506%（31.506%+7%）；如果江鈴控股未能收購(gòu)上汽3.01%，則江鈴控股持股比例為35.53%（ 41.03%-5.5%），福特為37.006%（31.506%+5.5%）。兩種情況下，福特都成了江鈴汽車的控制人。

但是，福特成為江鈴汽車的控股股東，還存在著高壓線。2004年的備忘錄還規(guī)定，“滿足相關(guān)中國(guó)法律和《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》及保持江鈴汽車的控股結(jié)構(gòu)不發(fā)生變更的前提下”，福特才有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。如果福特完成受讓，江鈴汽車的控股結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。

福特股權(quán)變動(dòng)的五種可能

然而，近期內(nèi)福特進(jìn)一步增持江鈴汽車的可能性較小。一方面是因?yàn)楣婷鞔_規(guī)定在首次增持日2013年1月21日起12個(gè)月內(nèi)，通過二級(jí)市場(chǎng)增持江鈴汽車的股份最多只2%，包括之前的1.506%，在2014年1月20日以前，福特增持江鈴汽車的股份不會(huì)超過0.494%。

另一方面，江鈴汽車目前尚處于投入期。平安證券的調(diào)研顯示，江鈴汽車正在研發(fā)的項(xiàng)目有N330（自主開發(fā)的下一代SUV產(chǎn)品）、N800項(xiàng)目（自主開發(fā)的下一代卡車產(chǎn)品）、J08產(chǎn)品項(xiàng)目（從福特引進(jìn)的一款SUV產(chǎn)品）、J09產(chǎn)品項(xiàng)目（從福特引進(jìn)的新一代全順產(chǎn)品）、J10產(chǎn)品項(xiàng)目（在現(xiàn)有皮卡平臺(tái)上開發(fā)的一款升級(jí)皮卡）、J11（N350馭勝SUV的升級(jí)產(chǎn)品）、J12（拓展海外市場(chǎng)的右舵產(chǎn)品）、J16（短期重卡產(chǎn)品）等多款整車和JX4D24、JX493和E802、福特2.2升改2.0升、J15（自主開發(fā)的直噴汽油機(jī)）、J18（自主開發(fā)的汽油機(jī)）等多個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)項(xiàng)目，投資總額6.7億元。屬于福特品牌的項(xiàng)目?jī)HU375一款，且這些產(chǎn)品將陸續(xù)在2014-2015年投產(chǎn)上市，方才能逐漸產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。沒有從中嘗到甜頭的福特，很難拿出真金白銀來兌現(xiàn)2004年協(xié)議的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

如果在福特加速在華擴(kuò)張的背景下，福特支持江鈴汽車力度加強(qiáng)的邏輯成立，考慮到福特增持1.506%股份的敏感性，以及福特對(duì)江鈴汽車的持股比例和付出的不對(duì)等，未來可能出現(xiàn)五種情況。第一，福特與江鈴汽車和長(zhǎng)安汽車三方勾兌，福特變身大股東。第二，福特?fù)寠Z大股東地位。這不可能，因?yàn)槿绻麤]有受讓江鈴控股7%的股權(quán)，福特不可能成為大股東。第三，福特進(jìn)一步增持或受讓股份，但是保證江鈴控股的大股東地位。第四，福特與江鈴集團(tuán)形成雙控股，但是長(zhǎng)安汽車退出。第五，江鈴控股的控股地位不改變，長(zhǎng)安汽車也不退出，但是長(zhǎng)安汽車退出對(duì)江鈴控股的控股地位。

由于2004年協(xié)議優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的基礎(chǔ)是保證江鈴控股的控股地位，第一種情形的可能性并不是特別大；更大的可能是保證江鈴控股的大股東地位，同時(shí)削弱長(zhǎng)安汽車的話語權(quán)，而福特的持股比例進(jìn)一步提升，最多與江鈴控股形成雙控股局面。無論最終是何種結(jié)局，都意味著未來福特還將進(jìn)一步有股權(quán)方面的動(dòng)作，動(dòng)搖目前“福特、江鈴汽車集團(tuán)和長(zhǎng)安汽車”的三方關(guān)系。

當(dāng)年在長(zhǎng)安、福特、馬自達(dá)之間的三角股權(quán)關(guān)系，在江鈴汽車身上也存在著。然而，解決方案卻未必相同，長(zhǎng)安、福特、馬自達(dá)三方關(guān)系最終以馬自達(dá)出局告終，而長(zhǎng)安和福特的簡(jiǎn)單合作，卻給長(zhǎng)安福特帶來了更大的提升。從三者之間的股權(quán)關(guān)系可見一斑：福特持有馬自達(dá)的股份，馬自達(dá)、長(zhǎng)安汽車和福特三方持有的長(zhǎng)安福特馬自達(dá)，相當(dāng)于是長(zhǎng)安汽車和福特共同持有，實(shí)際上只有兩方關(guān)系；在江鈴集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車和福特的三方關(guān)系中，不可能踢開江鈴汽車集團(tuán)，而長(zhǎng)安汽車并非由福特控制，而是兵裝集團(tuán)旗下的平臺(tái)，是否能踢開長(zhǎng)安汽車，并不是福特說了算。

最終解決方案的前提或許是：江鈴汽車與長(zhǎng)安福特的產(chǎn)品線不相競(jìng)爭(zhēng)。長(zhǎng)安汽車維護(hù)了自身利益，江鈴汽車獲得更多福特支持，福特也借江鈴汽車平臺(tái)拓展更多中國(guó)份額。

福特在江鈴汽車的路徑演進(jìn)

2012年的兩筆大宗交易透漏玄機(jī)

2012年，江鈴汽車進(jìn)行了兩筆大宗交易。第一，2012年7月16日，董事會(huì)批準(zhǔn)以不超過2.7億元收購(gòu)兵裝集團(tuán)和長(zhǎng)安汽車集團(tuán)持有的太原重汽全部股權(quán)。2012年12月31日，已向重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所預(yù)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款0.81億元，2013年1月8日完成工商登記，并于1月支付完余款1.89億元。

第二，2012年8月6日，董事會(huì)批準(zhǔn)向江鈴汽車集團(tuán)出讓江鈴五十鈴75%股權(quán)。以2013年2月28日審計(jì)報(bào)告中江鈴五十鈴凈資產(chǎn)4.25億元的75%作價(jià)，江鈴汽車集團(tuán)已支付3.185億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

買進(jìn)長(zhǎng)安重汽：

或意在進(jìn)一步調(diào)整兩個(gè)平臺(tái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

對(duì)于買入的重汽資產(chǎn)，業(yè)界頗有微詞：第一，重卡行業(yè)產(chǎn)能過剩，這部分資產(chǎn)盈利能力有限，實(shí)際上是買進(jìn)了長(zhǎng)安汽車集團(tuán)甩來的包袱；第二，對(duì)價(jià)過高。

但更大的可能則跟長(zhǎng)安汽車集團(tuán)和江鈴汽車的業(yè)務(wù)重組有關(guān)。長(zhǎng)安汽車退出重汽，產(chǎn)品線涵蓋轎車、中小型SUV和微客；而江鈴汽車形成覆蓋重卡、輕卡、皮卡、輕客等全線商用產(chǎn)品和中大型SUV。

出售江鈴五十鈴75%股權(quán)：

理順集團(tuán)公司和上市公司的業(yè)務(wù)框架

江鈴五十鈴于1993年1月成立，由江鈴汽車、五十鈴和伊藤忠共同組建，三方持股比例為75%、12.5%和12.5%。2013年3月，為期20年的合資經(jīng)營(yíng)期限到期。在與五十鈴的合作方式上，江鈴汽車作出了改變：中方合作主體由上市公司江鈴汽車變身為母公司江鈴汽車集團(tuán)。

對(duì)于此舉，我們進(jìn)行兩條推斷。第一，通過江鈴汽車集團(tuán)重新激活與五十鈴的合作，這一條已成為現(xiàn)實(shí)。有業(yè)內(nèi)人士表示，江鈴汽車集團(tuán)接手后，會(huì)與日本五十鈴公司合作生產(chǎn)皮卡等產(chǎn)品。該項(xiàng)目建設(shè)達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能將達(dá)30萬臺(tái)，形成年產(chǎn)10萬輛五十鈴品牌和江鈴集團(tuán)自主品牌的皮卡、運(yùn)動(dòng)型乘用車，以及22萬臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的生產(chǎn)能力。

2013年4月18日，國(guó)家發(fā)改委公布信息，核準(zhǔn)了江鈴汽車集團(tuán)和日本五十鈴汽車株式會(huì)社調(diào)整股東股權(quán)的申請(qǐng)，將江鈴五十鈴汽車有限公司重組為雙方各占50%的合資公司—江西五十鈴汽車有限公司。國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)的內(nèi)容還包括，在江鈴五十鈴汽車有限公司更名和調(diào)整股東后，其遷址至南昌新建縣望城，建設(shè)新的汽車整車項(xiàng)目，同時(shí)，雙方通過股權(quán)并購(gòu)方式，將江西沃爾福發(fā)動(dòng)機(jī)有限公司重組為雙方各占50%的合資公司—江西五十鈴發(fā)動(dòng)機(jī)有限公司，在沃爾福公司現(xiàn)有廠區(qū)內(nèi)建設(shè)配套發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目。

而另一條推斷是：江鈴五十鈴75%的股權(quán)出售后，與五十鈴的合作放在母公司江鈴汽車集團(tuán)層面，而對(duì)福特品牌的運(yùn)作則主要放在上市公司層面。

值得說明的是，江鈴汽車出售的江鈴五十鈴75%股份，僅是五十鈴的殼與品牌，所有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)仍保留在江鈴汽車名下。江鈴五十鈴，相當(dāng)于江鈴汽車的總裝廠，無銷售，盈利能力低，主要生產(chǎn)N系列輕卡，T系列皮卡、輕型，也包括馭勝SUV。2012年其收入92.36億元，凈利潤(rùn)9163萬元，凈利潤(rùn)率僅0.9921%。

根據(jù)2012年江鈴汽車的年報(bào)披露，“公司董事會(huì)于 2012 年 8 月 6 日批準(zhǔn)，在本公司完成受讓除稅收權(quán)利義務(wù)外江鈴五十鈴的全部經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)及所有債權(quán)債務(wù)并且江鈴五十鈴分配完畢其全部累積未分配利潤(rùn)后，以本公司與江鈴汽車集團(tuán)公司共同聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所就江鈴五十鈴全部?jī)糍Y產(chǎn)出具的正式審計(jì)報(bào)告標(biāo)明的凈資產(chǎn)值的 75%作為對(duì)價(jià)，向江鈴汽車集團(tuán)公司轉(zhuǎn)讓本公司所持有的江鈴五十鈴75%的股權(quán)。截至本報(bào)告披露日，本公司已完成受讓除稅收權(quán)利義務(wù)外江鈴五十鈴的全部經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)及所有債權(quán)債務(wù)，且根據(jù)本公司與江鈴汽車集團(tuán)公司共同聘請(qǐng)的一家國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的基準(zhǔn)日為 2013 年 2 月 28 日的審計(jì)報(bào)告，江鈴五十鈴于該日的凈資產(chǎn)為424665557 元，以該凈資產(chǎn)值的 75%為對(duì)價(jià)，江鈴汽車集團(tuán)公司已向本公司支付了 318499168 元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。該股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)政府審批和工商變更登記正在辦理中”。

也就是說，江鈴汽車受讓了江鈴五十鈴的全部經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和所有債權(quán)債務(wù)，并且江鈴五十鈴分配完所有累計(jì)未分配利潤(rùn)。

這一動(dòng)作也與2012年4月開始的引入福特SUV相契合。原來在江鈴五十鈴生產(chǎn)的車型是冠以江鈴品牌，而引入的福特SUV將懸福特logo。

福特雙平臺(tái)布局：或沿襲美式傳統(tǒng)

目前，福特在華合作伙伴有長(zhǎng)安福特和江鈴汽車，福特向長(zhǎng)安主要導(dǎo)入乘用車，向江鈴汽車僅導(dǎo)入了一款輕客（表4）。在揣測(cè)江鈴汽車的未來前景以及與福特的關(guān)系時(shí)，一種頗為流行的觀點(diǎn)是，福特在華的乘用車平臺(tái)不可能同時(shí)啟用長(zhǎng)安汽車和江鈴汽車，理由是競(jìng)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這種觀點(diǎn)似乎站不住腳。

中國(guó)的乘用車市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，就算江鈴汽車和長(zhǎng)安汽車不發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)安汽車也會(huì)面臨通用、大眾、豐田及國(guó)產(chǎn)品牌的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)和份額蠶食。

那么從實(shí)證的角度，江鈴汽車能否分享到福特的乘用車？不妨先參考福特競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的在華布局。除了通用，大眾、豐田、本田等采取兩條腿走路的策略，在華擁有雙平臺(tái)廠家，不僅向其在華合作伙伴導(dǎo)入乘用車，且在細(xì)分市場(chǎng)也沒有“你大型我小型”的涇渭分明，每個(gè)合作伙伴都涵蓋小型車、緊湊型車、中大型車等。

先看通用汽車。通用汽車在華的兩個(gè)平臺(tái)：上海通用和一汽通用，產(chǎn)品差異化經(jīng)營(yíng)。通用向上汽導(dǎo)入乘用車（包括SUV），而向一汽導(dǎo)入商用車（包括皮卡，介于轎車和商用車之間），涇渭分明，不越雷池（表5）。

相較之下，大眾、本田、豐田等車廠雖也采取了雙平臺(tái)戰(zhàn)略，但在向二者導(dǎo)入車型上卻未如通用這般涇渭分明。比如，一汽大眾有全新捷達(dá)、全新寶來、速騰、高爾夫、邁騰、GTI、CC、一汽奧迪等車型；而上海大眾有小型車（polo、cross polo、polo GIT）、緊湊型（新桑塔納、桑塔納vista）、中型車（新帕薩特、新lavida、Gran lavida）、MPV（途安）、SUV（途觀），斯柯達(dá)（昊銳、明銳、昕銳、晶銳）等車型。大眾的雙平臺(tái)戰(zhàn)略不像通用汽車那般分明，一汽大眾和上海大眾均以乘用車為主。

再看本田。廣汽本田的在售車型包括歌詩圖、雅閣、奧德賽、飛度、混合動(dòng)力飛度和CR-Z。東風(fēng)本田則主要出售思鉑睿、insight混合動(dòng)力進(jìn)口車、艾力紳、CR-V、思域、混合動(dòng)力思域、思銘等車型。本田的雙平臺(tái)所導(dǎo)入的車型，界限也非如此明晰。豐田在華兩家合作伙伴—一汽豐田和廣汽豐田也同樣是以乘用車為主，在車型上有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

從過去數(shù)年福特在兩大平臺(tái)上的運(yùn)作以及戰(zhàn)略規(guī)劃來看，福特或沿襲美系傳統(tǒng)：向長(zhǎng)安福特導(dǎo)入轎車和中小型SUV，向江鈴汽車導(dǎo)入商用車和中大型SUV。

另外，從長(zhǎng)安福特的產(chǎn)能規(guī)劃和福特的中國(guó)戰(zhàn)略來看，至2015年，長(zhǎng)安福特的年產(chǎn)能將超過120萬輛。而2012年4月出臺(tái)的“1515”計(jì)劃提及，福特在華產(chǎn)能規(guī)劃達(dá)120萬輛，此處120萬產(chǎn)能應(yīng)指長(zhǎng)安福特的乘用車產(chǎn)能。而江鈴汽車新增的30萬產(chǎn)能，不在福特的轎車計(jì)劃之列。

向江鈴汽車導(dǎo)入SUV：

符合福特和江鈴汽車的雙方意志

“向江鈴汽車導(dǎo)入商用車和中大型SUV”的猜測(cè)，在多大程度上能成為現(xiàn)實(shí)？

矛盾的言論背后

江鈴汽車董事長(zhǎng)王錫高曾在2012年的天津汽車論壇上明確表示，“江鈴不會(huì)放棄轎車市場(chǎng)，沒有轎車就是個(gè)不完整的汽車企業(yè)”，并且“轎車項(xiàng)目已經(jīng)在規(guī)劃當(dāng)中，江鈴控股不排斥對(duì)外合作，但一定要做自主品牌，這一點(diǎn)是堅(jiān)定不移的”。長(zhǎng)安福特總裁馬瑞麟指出：“福特在中國(guó)的戰(zhàn)略布局中，是要讓長(zhǎng)安福特專注于發(fā)展以轎車為主的乘用車，福特不會(huì)在江鈴控股中投放轎車產(chǎn)品來與長(zhǎng)安福特形成沖突?！倍徠嚨目偛藐愡h(yuǎn)清則表示，“江鈴在研發(fā)SUV車型，未來還將導(dǎo)入幾款福特全新車型。但江鈴仍堅(jiān)持對(duì)產(chǎn)品和細(xì)分市場(chǎng)的穩(wěn)打穩(wěn)扎，目前仍沒有做轎車的計(jì)劃”。

在發(fā)展轎車上，雙方意圖并不一致。多方利益博弈之后，雙方在SUV這種乘用車上找到了共識(shí)，這可以從年報(bào)管理層討論和2012年第一期短期融資券募集說明書的表述中，找到相關(guān)證據(jù)，福特方面與江鈴汽車的確達(dá)成了共識(shí)：引入SUV。

2012年年報(bào)中管理層討論的發(fā)展戰(zhàn)略：陸續(xù)推出新型輕卡、皮卡及輕客加強(qiáng)在現(xiàn)有細(xì)分市場(chǎng)的份額，加大力度拓展SUV市場(chǎng)，通過并購(gòu)（買進(jìn)長(zhǎng)安的重卡）進(jìn)入重卡領(lǐng)域（表6）。收入目標(biāo)是2013年實(shí)現(xiàn)200億元。2012年第一期短期融資券募集說明書顯示，在2010年-2015年規(guī)劃中，為了拓寬產(chǎn)品譜系，公司計(jì)劃開發(fā)新型SUV產(chǎn)品。鑒于江鈴汽車曾在2005年開發(fā)出寶威SUV，2010年馭勝SUV上市，這兩款SUV不是很成功。2010年開始的五年規(guī)劃中的SUV，應(yīng)是指這兩款之外的產(chǎn)品。

多款SUV開發(fā)進(jìn)行中

江鈴汽車開發(fā)SUV早在2005年便已開始，2005年開發(fā)的寶威并不成功，月銷售根本上不了量級(jí)，不久便停產(chǎn)。2010年使用福特技術(shù)的馭勝上市，然而這款SUV也沒有給江鈴汽車帶來多少驚喜，既無性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，也無通暢的銷售渠道，最終讓江鈴汽車與過去數(shù)年中國(guó)汽車市場(chǎng)SUV的狂飆突進(jìn)無緣。

2012年4月，江鈴汽車首次披露將引入福特SUV產(chǎn)品。2012年4月11日董事會(huì)決議公告顯示，董事會(huì)批準(zhǔn)U375項(xiàng)目前期費(fèi)用2.22億元。U375是公司擬從福特汽車公司引進(jìn)的一款SUV產(chǎn)品，而項(xiàng)目前期費(fèi)用主要用于相關(guān)的工程開發(fā)費(fèi)用和購(gòu)置模夾具。

2012年12月，江鈴汽車發(fā)布公告稱，審議批準(zhǔn)了公司與福特汽車公司和福特環(huán)球技術(shù)公司之間的《J08整車技術(shù)許可合同》，以及與福特汽車公司之間的《J08整車項(xiàng)目工程服務(wù)協(xié)議》。據(jù)公告顯示，J08是公司擬從福特汽車公司引進(jìn)的一款SUV產(chǎn)品。

J08項(xiàng)目所涉的車型正是2012年4月公告中的U375。至于代號(hào)為U375的國(guó)產(chǎn)車型是哪一款？猜測(cè)紛呈。福特旗下?lián)碛袕木o湊到大型全尺寸的SUV全線產(chǎn)品（表7），銳思已經(jīng)在進(jìn)口銷售，U375肯定不是這款車。據(jù)推測(cè)，F(xiàn)lex和Expedition兩款SUV均屬于大型或全尺寸SUV（與大眾途銳、奧迪Q7級(jí)別相近），因此國(guó)產(chǎn)化的可能性為零；尺寸中等能夠乘坐5-7人的探路者被江鈴汽車引入國(guó)產(chǎn)的可能性最大。

然而，江鈴汽車銷售總公司副總經(jīng)理陸彥瑞曾對(duì)外稱，即將在江鈴汽車投產(chǎn)的并非探路者。也有內(nèi)部人士稱，這款大型SUV將是福特一款全新研發(fā)的車型，而不是在產(chǎn)車型。

無論是何種車型，從福特引入或開發(fā)全新的SUV都在實(shí)實(shí)在在地進(jìn)行中。2013年4月8日，江鈴發(fā)布公告稱，決定向J08項(xiàng)目追加前期費(fèi)用2400萬美元（約合1.66億元）。追加后，該項(xiàng)目前期費(fèi)用總額達(dá)6000萬美元（約合3.88億元）。福特推出的這款全新SUV車型，由南京福特汽車研究院與福特澳大利全球亞同步研發(fā)，定位于中大型SUV，并懸掛福特logo，新車最早將于2015年5月左右下線，預(yù)售價(jià)約45萬元起。

除了這款U375的SUV，江鈴汽車在開發(fā)的SUV還包括J11項(xiàng)目（馭勝SUV的升級(jí)產(chǎn)品）和N330項(xiàng)目，這是江鈴汽車自主開發(fā)的SUV。

SUV需重建銷售渠道

如果在江鈴平臺(tái)引入SUV，則必須重建銷售渠道和供應(yīng)鏈。目前江鈴汽車的SUV和皮卡共用銷售渠道，然而這兩種車型的消費(fèi)群體并沒有交叉。目前政策并不利于皮卡的發(fā)展，如有些城市道路不讓皮卡通行，皮卡的過橋過路費(fèi)比越野車更高，這導(dǎo)致目前中國(guó)皮卡的銷量受限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有美國(guó)市場(chǎng)“一戶三車”（一輛轎車、一輛SUV和一輛皮卡）的繁榮。政策受限決定了個(gè)人和家庭消費(fèi)者很少購(gòu)買皮卡，皮卡的買方主要為電網(wǎng)、公司等商用用戶。針對(duì)機(jī)構(gòu)用戶的銷售渠道不同于針對(duì)個(gè)人和家庭用戶的轎車和SUV，未來江鈴汽車的SUV計(jì)劃能否順利進(jìn)行，以好的業(yè)績(jī)獲得福特的更多支持，在很大程度上取決于銷售渠道的順利拓展。